Dos soluciones posibles al sobreendeudamiento del ¨¢rea euro

La deuda p¨²blica acumulada durante dos crisis seguidas en el ¨¢rea euro (hoy en el 96% del PIB) es excesiva y un freno para su recuperaci¨®n econ¨®mica ya que, adem¨¢s, el Tratado Intergubernamental del Pacto Fiscal obliga a todos los Estados miembros a reducir anualmente en un 5% su exceso de deuda sobre el 60% del PIB a lo largo de 20 a?os.

Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (CEPR, DP 9750, 2013) creen que el ¨¢rea euro est¨¢ muy equivocada si piensa que va a crecer y reducir su deuda a trav¨¦s de una mezcla de austeridad, paciencia y finalmente crecimiento, cuando la historia demuestra lo contrario. Al igual que los pa¨ªses en desarrollo, la deuda de los desarrollados ha sido siempre reducida mediante inflaci¨®n, represi¨®n financiera y reestructuraci¨®n. En el ¨¢rea euro, donde la poblaci¨®n no crece y envejece al tiempo que el Estado de bienestar aumenta, la deuda p¨²blica podr¨ªa llegar a superar el 100% del PIB.

La deuda puede pagarse de varias maneras:

Primero, mediante una mayor tasa de crecimiento, pero el ¨¢rea euro ha decrecido un 0,4% en 2013 y crecer¨¢ solo un 1,2% en 2014, haciendo que su d¨¦ficit y deuda puedan seguir todav¨ªa creciendo varios a?os m¨¢s.

Segundo, mediante una mayor tasa de inflaci¨®n, que permite reducir el valor de la deuda, pero esto no solo no es posible bajo el mandato del Banco Central Europeo (BCE), cuyo objetivo es situar la inflaci¨®n cerca pero por debajo del 2% y su mayor peligro actual es caer en deflaci¨®n, lo que aumentar¨ªa todav¨ªa m¨¢s el valor de la deuda. De ah¨ª que el BCE haya bajado los tipos al 0,25%.

Tercero, mediante una represi¨®n financiera, es decir, obligando a bancos, empresas de seguros y fondos de pensiones a comprar deuda p¨²blica para sus carteras, por debajo de su valor o a tipos bajos y, simult¨¢neamente, introduciendo controles de capitales para impedir su fuga.

Cuarto, cuando los tipos de inter¨¦s empiecen a subir, aumentar¨ªa la probabilidad de tener reestructurada la deuda.

Sin embargo, el ¨¢rea euro dispone de dos soluciones nada f¨¢ciles pero menos dolorosas para hacer frente a este grave problema del sobreendeudamiento.

La primera soluci¨®n es una mutualizaci¨®n temporal del exceso de deuda (por encima del 60% del PIB) heredado por los Estados miembros del ¨¢rea euro tras las dos crisis ¡ªla primera, importada, y la segunda, debida a fallos de dise?o del euro¡ª para poder crecer de nuevo sin dicho freno, siguiendo una propuesta original del Consejo alem¨¢n de Expertos Econ¨®micos (SVR), para ayudar a todos los Estados miembros con deuda elevada que realmente est¨¢n haciendo un ajuste fiscal apropiado, seg¨²n el procedimiento europeo de d¨¦ficit excesivo.

Esta soluci¨®n fue apoyada, en julio de 2012, por un grupo de 17 economistas de los Estados miembros del ¨¢rea euro llamado ¡°INET council on the euro zone crisis¡± (ineteconomics.org), entre los que hab¨ªa dos espa?oles (Luis Garicano y yo mismo).

La deuda siempre se ha reducido con inflaci¨®n, represi¨®n financiera y reestructuraci¨®n

Toda la deuda de los Estados miembros por encima del 60% del PIB se pasar¨ªa a un fondo europeo de redenci¨®n de la deuda, que se financiar¨ªa emitiendo euroletras con garant¨ªa conjunta y solidaria de todos los Estados miembros y con aportaciones de capital por parte del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM).

Dichas euroletras conseguir¨ªan refinanciar el fondo a tipos muy inferiores a la media que alcanzar¨ªan los Estados miembros por separado, dada la enorme diversificaci¨®n del riesgo que supone para el inversor comprar deuda conjunta de sus 18 Estados miembros. Un grupo de trabajo aprobado por el presidente de la Comisi¨®n Europea, y presidido por Gertrude Tumpel-Gugerell, est¨¢ estudiando su viabilidad que necesitar¨ªa como m¨ªnimo un pacto.

La segunda soluci¨®n ser¨ªa una restructuraci¨®n pol¨ªticamente aceptable de la deuda del ¨¢rea euro. Pierre Paris y Charles Wyplosz acaban de proponer un modelo de restructuraci¨®n de la deuda del ¨¢rea euro llamado PADRE (Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone) publicado como Geneva Reports on the World Economy No 3 (2013).

Dicha restructuraci¨®n es complicada ya que habr¨ªa que hacerla a trav¨¦s del BCE, cuya propiedad es compartida por los 18 Estados miembros del ¨¢rea euro (junto con otros Estados de la UE), luego no pueden infringir p¨¦rdidas ni al BCE, ni a sus propietarios. Adem¨¢s, de acuerdo con los Tratados, el BCE no tiene ning¨²n mandato fiscal y es totalmente independiente de los Estados miembros.

Dadas estas dificultades, la forma de plantearla consistir¨ªa en que todos los Estados miembros del ¨¢rea euro, conjuntamente, solicitar¨ªan al BCE que compre la deuda de todos ellos a su valor nominal. El BCE podr¨ªa, l¨®gicamente, rechazar dicha petici¨®n o aprobarla si considera que es conveniente para su pol¨ªtica monetaria a medio plazo.

Dichas adquisiciones ser¨ªan proporcionales al peso relativo de las acciones de cada Estado miembro en el capital del BCE. Dado que las deudas nacionales pagan diferentes tipos de inter¨¦s, es necesario evitar que haya transferencias entre unos Estados y otros y que algunos Estados miembros renieguen de su deuda, una vez en manos del BCE.

Para evitar ambos problemas el BCE transformar¨ªa dichos bonos en ¡°bonos perpetuos con tipo de inter¨¦s cero¡± con lo que extinguir¨ªa, de golpe, las deudas que ha adquirido y no habr¨ªa promesa alguna de repago, aunque, l¨®gicamente, dichos bonos perpetuos aparecer¨ªan, a su valor nominal, en el activo de su balance.

Para financiar dicha compra de bonos, el BCE emitir¨ªa sus propios instrumentos de deuda, que podr¨ªan llamarse ¡°notas¡±, al plazo que le convenga, y estas aparecer¨ªan en el pasivo de su balance. As¨ª, el BCE mantendr¨ªa en su activo los bonos perpetuos que debe a los Gobiernos de los Estados miembros y, en la misma proporci¨®n, en su pasivo las notas que ha emitido, los primeros sin pagar inter¨¦s y las segundas pagando inter¨¦s.

Esto significa que el BCE podr¨ªa incurrir en p¨¦rdidas perpetuas (costes de mantener su posici¨®n) que reducir¨ªan su ¡°se?oreaje¡±, pero dichas p¨¦rdidas (o menores beneficios) se pasar¨ªan a los Estados miembros en proporci¨®n a su capital en el BCE, con lo que no habr¨ªa transferencias entre ellos y todos pagar¨ªan lo que deben a perpetuidad.

PADRE permitir¨ªa que los Estados miembros m¨¢s endeudados pudieran crecer m¨¢s r¨¢pido y que el ¨¢rea euro recuperase su crecimiento potencial normal mucho antes. Adem¨¢s, si un Gobierno intentase aprovechar esta rebaja de su deuda (por debajo del 60% del PIB) para superar su porcentaje de deuda sobre PIB en un 1%, el BCE podr¨ªa obligarle a reembolsarle un 1% de su deuda perpetua a valor nominal y a emitir nuevos bonos en el mercado para poder resarcirse. Para garantizar la transparencia de este mecanismo, la deuda perpetua estar¨ªa depositada en un custodio internacional (Euroclear o Clearstream).

Aunque PADRE est¨¢ dise?ado para proteger la integridad e independencia del BCE y del Eurosistema para que sea lo m¨¢s transparente y cre¨ªble posible y para que el BCE est¨¦ totalmente protegido, sin embargo este ¨²ltimo podr¨ªa no ser totalmente indispensable para reestructurar la deuda.

PADRE est¨¢ basado en la titulizaci¨®n del principal activo del Eurosistema, sus futuros ingresos por ¡°se?oreaje¡±, pero tambi¨¦n existir¨ªa una alternativa que combinara la titulizaci¨®n del ¡°se?oreaje¡± y la protecci¨®n al BCE.

Esta ser¨ªa a trav¨¦s del ESM (MEDE) que sustituir¨ªa al BCE y al Eurosistema en la adquisici¨®n de los bonos emitidos por los Estados miembros y los canjear¨ªa por bonos perpetuos con cup¨®n cero. Para evitar que el MEDE saliese perjudicado, los Estados miembros le transferir¨ªan sus cuotas de los ingresos por ¡°se?oreaje¡± del BCE para cubrir sus costes. El problema es que el MEDE exige condicionalidad.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research, CEPR.