Efectos de los tipos negativos del BCE

El sistema operacional del Banco Central Europeo (BCE) para aplicar su pol¨ªtica monetaria, a trav¨¦s de sus bancos nacionales (NCB), a todos los bancos (MFI) del ¨¢rea euro est¨¢ basado:

Primero, en sus dos llamadas ¡°facilidades¡±: la de dep¨®sito (DF), en la que acepta dep¨®sitos diarios (overnight) de los bancos a los que paga un tipo de inter¨¦s preanunciado, y la marginal de pr¨¦stamo (MLF), en la que acepta dar pr¨¦stamos diarios (overnight) a los bancos por cantidades ilimitadas contra una lista de colaterales, a la que carga un tipo marginal.

Estas dos facilidades, dada la existencia de un arbitraje entre ambas, permiten que el tipo del mercado interbancario diario overnight (EONIA) est¨¦ confinado a un ¡°corredor¡± de tipos de inter¨¦s determinado por ambas facilidades, siempre, por supuesto, que existan colaterales elegibles suficientes.

Segundo, en que el BCE obliga a los bancos a mantener reservas m¨ªnimas (MR) en el BCE equivalentes a una cierta proporci¨®n de sus pasivos exigibles (fundamentalmente dep¨®sitos). Estas reservas est¨¢n remuneradas al mismo tipo de inter¨¦s que la liquidez que el BCE suministra al mercado y, adem¨¢s, tienen que mantenerse, en promedio, durante un periodo determinado (RMP), normalmente un mes, pudiendo utilizarlas si tienen problemas de liquidez.

Tercero, adem¨¢s, la mayor parte de la financiaci¨®n del BCE a los bancos (MFI) la suministra a tipo fijo a trav¨¦s de sus dos operaciones b¨¢sicas de mercado abierto (OMO) en forma de repos o de pr¨¦stamos con colateral: las operaciones principales de refinanciaci¨®n (MRO), que son semanales y a plazo de una semana, y las operaciones de refinanciaci¨®n a largo plazo (LTRO), que son mensuales y a plazo de tres meses.

El pasado 5 de junio, ante el bajo nivel de inflaci¨®n al consumo armonizada (HICP) y el elevado valor del euro en d¨®lares, el BCE decidi¨® reducir el tipo fijo del MRO a 0,15% lo que, a trav¨¦s del ¡°corredor¡± del tipo de inter¨¦s, ha puesto en negativo (-0,10%) la DF y los excedentes medios de reservas sobre sus m¨ªnimos requeridos (MRR). Adem¨¢s, ha reducido el tipo de inter¨¦s del MLF en 35 puntos b¨¢sicos y ha introducido una inyecci¨®n de 400.000 millones de euros a trav¨¦s de un LTRO ¡°dirigido¡± (TLTRO), similar al Target for Lending (TFL) de Reino Unido, para poder comprar cr¨¦ditos titulizados (ABS) al sector privado.

En principio, la DF negativa supone un impuesto a los bancos, pero la enorme inyecci¨®n de liquidez del TLTRO la compensa. Adem¨¢s, los tipos negativos de la DF pueden no afectar al consumo y a la inversi¨®n, ya que, en cada Estado miembro, las decisiones de consumir e invertir est¨¢n siempre determinadas por los tipos reales de inter¨¦s, es decir, deducida su inflaci¨®n. Esto significa que, dependiendo siempre de sus respectivas expectativas de inflaci¨®n, tipos de inter¨¦s nominales negativos podr¨ªan ser compatibles con tipos reales de inter¨¦s positivos, y tipos de inter¨¦s nominales positivos podr¨ªan ser compatibles con tipos de inter¨¦s reales negativos.

El BCE ha alejado el fantasma de la deflaci¨®n, ha animado la actividad y ha devaluado el euro

Adem¨¢s, lo realmente importante para los bancos no es el nivel del tipo negativo de la DF, sino el margen (spread) entre el coste de la liquidez que suministra el BCE a trav¨¦s de sus operaciones de refinanciaci¨®n (MRO) y el tipo de inter¨¦s al que el BCE remunera o no el exceso de liquidez que se deposita en la DF. Es decir, el ¡°coste de oportunidad¡± de mantener un exceso de liquidez, que es la diferencia entre prestarlo al mercado al tipo de mercado EONIA y dejarlo en dep¨®sito al tipo negativo de la DF.

Tipos de inter¨¦s negativos pueden tener efectos macroecon¨®micos diferentes ya que los bancos (MFI) pueden hacer un arbitraje contra los tipos negativos de la DF manteniendo su liquidez en efectivo (billetes) para evitar sufrir una rentabilidad negativa. Esto significar¨ªa que la DF negativa podr¨ªa llegar a ser inefectiva, lo que resultar¨ªa en tipos del mercado interbancario (EONIA) cercanos a cero.

Unos tipos de inter¨¦s nominales cero est¨¢n basados en dos supuestos: que el coste de mantenerse en billetes sea muy peque?o y que el BCE suministre dichos billetes de acuerdo con su demanda, sin restricci¨®n alguna, lo que es l¨®gico ya que, de no hacerlo, perder¨ªa su credibilidad ante el mercado.

En ¨²ltima instancia, el impacto de un tipo negativo en la DF depende de las condiciones de liquidez en el mercado. Hoy, la gran mayor¨ªa de los bancos ha repagado buena parte de los pr¨¦stamos tomados a largo plazo (LTRO), haciendo que su stock de liquidez haya ca¨ªdo y las condiciones de liquidez sean m¨¢s normales. Esto ha hecho que el EONIA haya subido (con anterioridad a las medidas anunciadas el 5 de junio) acerc¨¢ndose m¨¢s al tipo principal de refinanciaci¨®n (MRO) que al de la DF.

Cuando la liquidez es holgada, el tipo del mercado EONIA suele situarse 5 o 10 puntos b¨¢sicos por encima de la facilidad de dep¨®sito DF, pero ahora, al ser esta negativa, el EONIA podr¨ªa llegar a ser cero o negativo siempre que los m¨¢rgenes o spreads se mantengan estables.

Un EONIA negativo podr¨ªa resultar complicado. Primero, porque ser¨ªa la primera vez que ocurre y la infraestructura operacional del mercado podr¨ªa no estar preparada. Segundo, porque el arbitraje a trav¨¦s de billetes har¨¢ que, en lugar de prestar el exceso de liquidez a tipos nominales negativos, los vol¨²menes del EONIA sean m¨¢s reducidos. Tercero, porque algunos intermediarios del mercado de dinero saldr¨ªan perdiendo, aumentando as¨ª la inestabilidad del sistema.

Ahora bien, dicha decisi¨®n puede no ser contraproducente si las condiciones de liquidez est¨¢n equilibradas. En este caso, la bajada de 15 puntos b¨¢sicos en la DF dejar¨ªa los tipos del EONIA positivos pero cercanos a cero, aunque aumentar¨ªa su volatilidad.

Sin embargo, conviene tener en cuenta, asimismo, la fragmentaci¨®n de los mercados financieros dentro del ¨¢rea euro. Por un lado, al poner en tipo negativo la DF, tendr¨ªa efectos diferentes entre los Estados miembros del ¨¢rea euro, dado que la mayor parte del exceso de liquidez del ¨¢rea euro se encuentra en el norte mientras que la mayor parte de la demanda de liquidez se encuentra en el sur.

Asimismo, podr¨ªa ocurrir, siempre que el BCE est¨¦ preparado a suministrar liquidez a un coste inferior al de almacenar billetes, que el tipo principal de refinanciaci¨®n (MRO) llegara a ser negativo ya que el coste de almacenar billetes por los bancos es m¨ªnimo, dando lugar a un arbitraje entre ambos tipos, naturalmente, siempre que los bancos puedan movilizar todo el colateral exigible por el BCE en sus MRO.

Este arbitraje permitir¨ªa a los bancos hacer grandes beneficios a costa del BCE y, en ¨²ltima instancia, a costa de sus accionistas, es decir, los Gobiernos de los Estados miembros del ¨¢rea euro, lo que har¨ªa muy poco probable esta opci¨®n.

Estos ejemplos nos muestran que la distinci¨®n entre pol¨ªticas monetarias y fiscales es crecientemente menor conforme los tipos de inter¨¦s b¨¢sicos llegan a cero.

Este 5 de junio, el BCE ha sido contundente. Primero, ha introducido un tipo negativo de la DF que ayuda a reducir los tipos de inter¨¦s a corto plazo y as¨ª anclar el EONIA cerca de cero, dando un impulso a la actividad y al crecimiento de la demanda interna en todo el ¨¢rea euro y descartando el fantasma de la deflaci¨®n. Segundo, ha ayudado a que caiga a 1,35 el valor del euro en d¨®lares, ayudando a la actividad exportadora y aumentando la demanda externa. Tercero ha lanzado un bazuca (el TLTRO) que mejorar¨¢ el cr¨¦dito a las pymes.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research, CEPR.