Peque?os ¡®booms¡¯ que causan grandes crisis

Para ser una burbuja, no fue muy grande. De 2002 a 2006, la proporci¨®n de la econom¨ªa estadounidense dedicada a la construcci¨®n de viviendas aument¨® en 1,2 puntos porcentuales del PIB por encima de su anterior tendencia de valor, antes de desplomarse cuando Estados Unidos entr¨® en la mayor crisis econ¨®mica en casi un siglo. Seg¨²n mis c¨¢lculos, el exceso de inversi¨®n en el sector de la vivienda durante ese periodo ascendi¨® en total a unos 500.000 millones de d¨®lares: desde cualquier punto de vista, una peque?a fracci¨®n de la econom¨ªa mundial en el momento del desplome.

Sin embargo, los da?os resultantes han sido enormes. Las econom¨ªas de Europa y Norteam¨¦rica se han contra¨ªdo un 6%, aproximadamente, respecto de lo que habr¨ªa sido de esperar en caso de que no hubiera habido crisis. Dicho de otro modo, una cantidad relativamente peque?a de exceso de inversi¨®n fue la causante de una p¨¦rdida de producci¨®n de 1,8 billones de d¨®lares al a?o. Como ese desfase no da se?ales de colmarse y teniendo en cuenta las tasas de crecimiento y los rendimientos del capital, yo calculo que la p¨¦rdida total de producci¨®n llegar¨¢ a ser de casi tres trillones de d¨®lares. Por cada d¨®lar de exceso de inversi¨®n en el mercado de la vivienda, la econom¨ªa mundial habr¨¢ sufrido unas p¨¦rdidas de 6.000 d¨®lares. ?C¨®mo puede ser?

Es importante observar que no todas las recesiones causan tanto sufrimiento. Los golpes financieros de 1987, 1991, 1997, 1998 y 2001 (cuando se perdieron unos cuatro billones de d¨®lares de exceso de inversi¨®n tras el estallido de la burbuja de las punto.com) tuvieron pocas repercusiones en la econom¨ªa real. La raz¨®n por la que esta vez ha sido diferente podemos verla en un estudio recientemente publicado por ?scar Jord¨¤, Moritz Schularick y Alan M. Taylor. Los autores muestran que las grandes expansiones crediticias pueden empeorar en gran medida el da?o causado por el desplome de una burbuja financiera.

Hist¨®ricamente, las recesiones causadas por la explosi¨®n de una burbuja especulativa surgida sin necesidad de una expansi¨®n del cr¨¦dito hacen que, cinco a?os despu¨¦s de la crisis, la econom¨ªa sea entre 1% y 1,5% menor de lo que hubiera sido si se hubiera mantenido la tendencia del mercado. Cuando s¨ª hay una expansi¨®n del cr¨¦dito, el da?o es significativamente mayor: si la burbuja es burs¨¢til, la econom¨ªa es, de media, un 4% menor tras cinco a?os; si la burbuja es inmobiliaria, hasta un 9% menor. Con ¨¦stos datos, est¨¢ claro que el da?o vivido tras el inicio de la crisis econ¨®mica no se desv¨ªa mucho de lo que hemos experimentado antes.

Para muchos economistas, las recesiones son una parte inevitable del ciclo econ¨®mico ¡ªla depresi¨®n que sigue necesariamente a cualquier boom, como una resaca. Pero John Maynard Keynes no ten¨ªa tiempo para ¨¦sta interpretaci¨®n. ¡°Parece una imbecilidad extraordinaria que ¨¦ste maravilloso brote de energ¨ªa productiva sea el preludio de empobrecimiento y depresi¨®n¡±, escribi¨® en 1931, despu¨¦s de que el boom de los a?os veinte diera paso a la Gran Depresi¨®n. ¡°Creo que la explicaci¨®n de las actuales p¨¦rdidas empresariales, de la reducci¨®n de la producci¨®n, y del desempleo que necesariamente provoca, no es el alto nivel de inversiones que se llevaron a cabo hasta la primavera de 1929, sino en el subsecuente cese de esas inversiones¡±.

Unos a?os despu¨¦s, Keynes propuso una soluci¨®n para el problema. En su Teor¨ªa general del empleo, el inter¨¦s y el dinero, Keynes explic¨® c¨®mo los booms se crean cuando ¡°inversiones que tendr¨ªan, en realidad, un rendimiento de 2%, pongamos por caso, en condiciones de pleno empleo, se hacen con la previsi¨®n de un rendimiento de 6% y as¨ª se valoran consiguientemente¡±. En una recesi¨®n, el problema es el contrario. De las inversiones que rendir¨ªan un 2% se ¡°espera que rindan menos que nada¡±.

El resultado es una profec¨ªa que entra?a su propio cumplimiento, en la que el elevado desempleo hace, en efecto, que los rendimientos de esas inversiones sean menores de cero. ¡°Se llega a una situaci¨®n en la que hay escasez de viviendas¡±, escribi¨® Keynes, ¡°pero, aun as¨ª, nadie puede permitirse el lujo de vivir en las casas que hay¡±.

Su soluci¨®n era sencilla: ¡°El remedio id¨®neo para el ciclo comercial no estriba en abolir los periodos de auge y, por tanto, mantenernos permanentemente en una semicrisis, sino en abolir las crisis y, por tanto, mantenernos permanentemente casi en un estado de auge¡±. Para Keynes, el problema subyacente era un fallo de los cauces del cr¨¦dito en la econom¨ªa. La reacci¨®n financiera al desplome de una burbuja y la consiguiente ola de quiebras reduce el tipo natural de inter¨¦s a menos de cero, aun cuando sigan existiendo muchas formas de poner a trabajar productivamente a las personas.

Actualmente, reconocemos que unos cauces de cr¨¦dito atascados pueden causar una contracci¨®n econ¨®mica. Se han propuesto com¨²nmente tres formas de abordarlo. La primera consiste en pol¨ªticas fiscales expansionistas y que los gobiernos substituyan a la inversi¨®n privada cuando ¨¦sta es d¨¦bil; la segunda, en lograr un objetivo de inflaci¨®n m¨¢s alto, con lo que los bancos centrales disponen de un mayor margen para reaccionar ante las crisis financieras; y la tercera, en restricciones estrictas de la deuda y el apalancamiento, sobre todo en el mercado de la vivienda, para prevenir la formaci¨®n de una burbuja de los precios alimentada por el cr¨¦dito. A esas soluciones, Keynes habr¨ªa a?adido una cuarta, que ahora conocemos como la ¡°opci¨®n de Greenspan¡±: utilizar la pol¨ªtica monetaria para validar los precios de las acciones alcanzados en plena burbuja.

Lamentablemente, en un mundo en el que la austeridad fiscal parece tener cautivados a los pol¨ªticos y en el que un objetivo de inflaci¨®n del 2% parece inamovible, nuestras opciones normativas son bastante limitadas y as¨ª es, en ¨²ltima instancia, como un boom relativamente peque?o puede provocar un desplome tan grande.

J. Bradford DeLong, es profesor de Econom¨ªa en la Universidad de California en Berkeley e investigador asociado en la Oficina Nacional de Investigaciones Econ¨®micas.