Horizonte nublado en la eurozona, seg¨²n el FMI

No conviene olvidarlo: esta fue una crisis genuinamente americana. Naci¨® en el sistema financiero estadounidense, pero su impacto m¨¢s adverso lo est¨¢ teniendo en la eurozona. No solo por razones idiosincr¨¢ticas de las econom¨ªas que comparten moneda, ni por las deficiencias institucionales del ¨¢rea monetaria sino, en mayor medida, por la manifiesta inadecuaci¨®n de las pol¨ªticas econ¨®micas adoptadas. No es algo nuevo, pero una reciente evaluaci¨®n del FMI sobre la eurozona?vuelve a subrayarlo, con advertencias que no conviene echar en saco roto.

Ocho a?os despu¨¦s del contagio de la insolvencia de las hipotecas subprime el balance de resultados a uno y otro lado del Atl¨¢ntico sigue siendo muy desigual. La recuperaci¨®n del crecimiento en la eurozona ¡ªdel 1,5% y 1,7%, en este y el pr¨®ximo a?o, seg¨²n el FMI¡ª sigue amparada fundamentalmente en bajos precios del petr¨®leo, los est¨ªmulos monetarios del BCE y un euro d¨¦bil. Las perspectivas a medio plazo que define el Fondo son ¡°menos brillantes¡±, debido a ¡°diversos factores que nublan el horizonte: elevados desempleo, deuda privada y pr¨¦stamos morosos en el sistema bancario¡±. Ese panorama es en gran medida la consecuencia de una gesti¨®n de la crisis que ha limitado el crecimiento del PIB por habitante.

Ese indicador de bienestar sigue en la eurozona muy por debajo de los niveles previos a la crisis, y de otras econom¨ªas avanzadas. En 2014 el PIB por habitante de la eurozona retroced¨ªa al nivel de 1999, cuando se inici¨® la UME, definiendo frente a EE UU la mayor diferencia desde entonces, 16.000 d¨®lares menos.

Los tres componentes de la producci¨®n per c¨¢pita ¡ªla participaci¨®n del factor trabajo por habitante, el capital per c¨¢pita y la productividad total de los factores (PTF)¡ª mantienen un comportamiento poco favorable en t¨¦rminos absolutos y relativos.

La contribuci¨®n del factor trabajo al crecimiento por habitante se hizo negativa durante la crisis. Ahora, en algunos pa¨ªses de la periferia de la eurozona el desempleo estructural es hist¨®ricamente elevado, de imposible reducci¨®n sin pol¨ªticas de signo distinto de las practicadas hasta ahora. Para Espa?a, por ejemplo, el FMI prev¨¦ que en ausencia de mayor crecimiento tardaremos diez a?os en reducir la tasa de paro a los niveles previos a la crisis. Italia y Portugal tardar¨ªan el doble. La tasa de desempleo estructural es dif¨ªcil que lleguemos a verla en nuestro pa¨ªs por debajo del 15%.

El da?o a la formaci¨®n de capital fue com¨²n en todos los pa¨ªses afectados por la crisis, pero en EE UU tras una intensa contracci¨®n la acumulaci¨®n se reinici¨® en 2010 mientras en la eurozona sigue contray¨¦ndose. Y lo seguir¨¢ haciendo a medio plazo, seg¨²n el FMI, manteni¨¦ndose el stock de capital por debajo de los valores previos a la crisis.

El tercer componente, la PTF, seguir¨¢ en descenso, incidiendo en el adverso comportamiento de la productividad del trabajo. La PTF captura la eficiencia con la que se utilizan los factores disponibles, el trabajo y el capital fundamentalmente, en la producci¨®n de bienes y servicios. A igualdad de esas dotaciones, cuanto mejor se combinan, mayor es el valor de la producci¨®n. Que esa combinaci¨®n de factores sea acertada depende de aspectos tan importantes como la calidad de la funci¨®n empresarial, el tama?o de las empresas, la adecuaci¨®n de los sistemas financieros a las necesidades de las empresas, la calidad de la regulaci¨®n, la flexibilidad de los mercados de factores y productos o la habilidad para asimilar los avances tecnol¨®gicos. Ese conjunto de elementos condiciona de forma significativa el valor de la producci¨®n por hora trabajada, la productividad del trabajo, que ha crecido a un ritmo inferior al de EE UU desde mitad de los noventa, ampli¨¢ndose esa brecha durante la crisis. La raz¨®n es el peor comportamiento de la PTF en la eurozona. Esta ha descendido en la mayor¨ªa de las econom¨ªas, haci¨¦ndose negativa en alguna de ellas durante la crisis. Uno de los factores con mayor responsabilidad en ese descenso ha sido la ca¨ªda en la productividad de los servicios debida fundamentalmente a la lenta adopci¨®n y difusi¨®n de las tecnolog¨ªas de la informaci¨®n y de la comunicaci¨®n (TIC). En EE UU, sin embargo, la productividad en los servicios ha renovado su ritmo de crecimiento superando los datos previos a la crisis.

En resumidas cuentas, el crecimiento potencial de la eurozona seguir¨¢ siendo reducido, inferior al del periodo 1999-2007. La erosi¨®n de todas las formas de capital sufrida durante la crisis, debido a la austeridad a ultranza en que se ha basado su gesti¨®n, tardar¨¢ tiempo en recuperarse.

Al elevado desempleo se a?ade como obst¨¢culo importante para la consecuci¨®n de un mayor crecimiento potencial la prioridad por reducir el endeudamiento de la eurozona. La continuidad del desapalancamiento seguir¨¢ ampar¨¢ndose en el aumento de las amortizaciones mediante ventas de activos, descensos de la inversi¨®n y contenci¨®n del empleo. A pesar de ello, el bajo potencial de crecimiento a medio plazo no facilitar¨¢ la reducci¨®n de la deuda, mientras que el elevado desempleo y la baja inversi¨®n consecuente con esa deuda elevada retrasar¨¢n la acumulaci¨®n de capital, reduciendo a su vez el crecimiento potencial. Y vuelta a empezar.

Cambiar la orientaci¨®n hasta ahora dominante en las pol¨ªticas econ¨®micas, fundamentalmente las presupuestarias, es de todo punto necesario si se quiere evitar un escenario incompatible con la mejora del bienestar y vulnerable a shocks negativos o directamente al estancamiento con baja inflaci¨®n. Por eso, el FMI llama la atenci¨®n acerca de cuatro prioridades: estimulo de la demanda, saneamiento de los balances bancarios, reformas estructurales y fortalecimiento de la gobernaci¨®n de la eurozona.

La primera diferencia con las orientaciones hasta ahora dominantes, con las imposiciones alemanas, se refiere a la utilizaci¨®n de las pol¨ªticas de est¨ªmulo cuantitativo llevadas a cabo por el BCE. Lejos de las reticencias de los representantes del Bundesbank, el FMI apoya claramente el programa de compra de bonos p¨²blicos iniciado el pasado marzo, y recomienda su extensi¨®n m¨¢s all¨¢ del verano de 2016, si la inflaci¨®n, hoy en el 0,2% anual, no camina hacia cotas algo por debajo del 2%. Tambi¨¦n sugiere una mayor flexibilidad en la elecci¨®n de activos susceptibles de adquisici¨®n por el BCE.

Justificaci¨®n adicional al empleo del programa de quantitative easing la encuentra esa instituci¨®n en la todav¨ªa precaria situaci¨®n griega, generadora de incertidumbre en el conjunto del ¨¢rea monetaria.

Otro punto de contraste en la definici¨®n de prioridades de pol¨ªtica econ¨®mica refiere a la necesidad de que las econom¨ªas con excedentes en su cuenta corriente de la balanza de pagos, Alemania y Holanda fundamentalmente, los reduzcan con el fin de no acentuar los desequilibrios en el seno del ¨¢rea monetaria. Tambi¨¦n sugiere que las econom¨ªas con margen para la expansi¨®n fiscal aumenten la inversi¨®n p¨²blica.

Los impulsos al fortalecimiento de la integraci¨®n tambi¨¦n contrastan con las orientaciones dominantes. En el caso de la Uni¨®n Bancaria el FMI se?ala que la cuant¨ªa del fondo para atender quiebras bancarias es demasiado reducida y con un emplazamiento muy dilatado, de ocho a?os, antes de abordar la total mutualizaci¨®n. Es una sugerencia razonable ya que en ausencia de est¨ªmulos al crecimiento, en ese periodo la eurozona puede volver a ser un escenario de inestabilidad financiera.