Revisionismo financiero

La vida de este suplemento coincide con una intensa expansi¨®n en la actividad financiera. El volumen transaccional en los mercados de cr¨¦dito y de financiaci¨®n directa ¡ªacciones, bonos, pagares, etc¨¦tera¡ª no ha dejado de crecer desde los a?os ochenta del siglo pasado. En un contexto de creciente desregulaci¨®n y liberalizaci¨®n han tenido lugar avances sin precedentes en la innovaci¨®n financiera. El maridaje con las tecnolog¨ªas de la informaci¨®n y la asignaci¨®n de capital humano de elevada calidad han posibilitado que las finanzas acabaran constituy¨¦ndose en una de las ¨¢reas de conocimiento mas importantes. Tambi¨¦n esos factores ayudan a explicar la creciente autonom¨ªa de la actividad financiera hasta el punto de abonar la acu?aci¨®n de esa "financiarizaci¨®n" para denotar la creciente escala de los sectores financieros y, no menos relevante, de la menor virtualidad de la regulaci¨®n del mismo.

La emergencia de la crisis de 2008 se atribuy¨® a esa expansi¨®n y, en todo caso, a fallos de mercado y en la regulaci¨®n y supervisi¨®n financieras, que interactuaron de forma perversa. Tambi¨¦n el an¨¢lisis macroecon¨®mico dominante qued¨® cuestionado en la medida en que sus modelos no tomaban suficientemente en consideraci¨®n esa complejidad financiera.

El balance de da?os generados por esa crisis en t¨¦rminos de erosi¨®n de la capacidad de producci¨®n y del empleo junto a no pocas investigaciones y trabajos acad¨¦micos, ha motivado un cierto revisionismo sobre el papel de las finanzas en las modernas econom¨ªas en dos direcciones fundamentales: la que se pregunta por los atributos de los mercados financieros en t¨¦rminos de eficiencia y grado de perfecci¨®n de los mismos, y aquella otra que revisa la contribuci¨®n de la intermediaci¨®n financiera tradicional y de los mercados de capitales al desarrollo econ¨®mico.

El escepticismo acerca de la perfecci¨®n de los mercados financieros se ha reforzado tras la verificaci¨®n de incentivos perversos en su funcionamiento, como han demostrado los diversos episodios de manipulaci¨®n de precios, o en el distanciamiento de la eficiencia en la formaci¨®n de sus cotizaciones, de la capacidad para procesar toda la informaci¨®n relevante. La realidad ha sido pr¨®diga en desautorizaciones de las m¨¢s fuertes de esas hip¨®tesis de eficiencia formuladas en los setenta del siglo pasado por el premio Nobel Eugene Fama. Los tambi¨¦n premios Nobel Robert Shiller y George Arkelof lo han hecho individual y conjuntamente. Cinco a?os despu¨¦s de aquel Animal Spirits acaba de aparecer otro libro conjunto, Phishing for Phools: The Economics of Manipulation and Deception en el que se relativiza el dominio de "la mano invisible" y ampl¨ªa esa suerte de enmienda a la eficiencia de los mercados que es el desarrollo de la behavourial finance.

Desde esas bases es dif¨ªcil seguir asumiendo los veredictos de los mercados financieros como si se trataran de juicios incontestables, con capacidad intimidatoria suficiente como para vincular decisiones importantes de pol¨ªtica econ¨®mica. La subordinaci¨®n de los gobiernos a sus reacciones ha sido manifiesta, casi tanto como la tolerancia de las pretensiones autoreguladoras de sus principales operadores, hoy afortunadamente en retroceso.

El otro ¨¢mbito de revisi¨®n, los v¨ªnculos entre finanzas y crecimiento econ¨®mico, aunque en absoluto nuevo, tiene en varias investigaciones recientes exponentes cuestionando que la mayor profundidad financiera, y la extensi¨®n e intensidad de los flujos transfronterizos de capital, hayan aumentado la eficiencia y fortalecido el crecimiento. Boris Courn¨¨de and Oliver Denk (2015), en un trabajo integrado en un programa de investigaci¨®n de la OCDE sobre finanzas y crecimiento inclusivo, analizan la relaci¨®n a largo plazo entre la actividad financiera y el crecimiento econ¨®mico en los pa¨ªses de la OCDE y aquellos del G20 que no pertenecen a esta organizaci¨®n. Las medidas utilizadas son el valor a?adido de las finanzas, el cr¨¦dito bancario al sector privado no financiero y la capitalizaci¨®n de los mercados de acciones, todas ellas en relaci¨®n del PIB. Las principales conclusiones son contundentes:

1. Para esos tres indicadores, la expansi¨®n en la actividad financiera desde un nivel muy bajo est¨¢ vinculada a crecimientos importantes del PIB, mientras que esa asociaci¨®n se hace negativa a partir de un determinado umbral. A partir de una actividad financiera ¡ªfinanciaci¨®n intermediada y capitalizaci¨®n burs¨¢til¡ª superior al 100% del PIB, m¨¢s finanzas significa menor crecimiento econ¨®mico. La pena es que el tipo de trabajo que hacen estos autores no permite estimar los umbrales espec¨ªficos para cada pa¨ªs.

2. El valor a?adido de la intermediaci¨®n crediticia esta negativamente correlacionado con el crecimiento del PIB durante las ¨²ltimas d¨¦cadas. Lo que no ocurre con la capitalizaci¨®n de los mercados de acciones, que es muy positiva. Quiz¨¢s esa asociaci¨®n no deriva tanto de la eficiencia de cada mecanismo de canalizaci¨®n del ahorro, como de sus respectivos destinos: el PIB crece m¨¢s si la financiaci¨®n del sector privado se lleva a cabo con m¨¢s recursos propios y con menos deuda. Los autores especifican que un cambio desde la financiaci¨®n bancaria hacia la m¨¢s directa o basada en los mercados favorec¨ªa un mayor crecimiento econ¨®mico. Lo que nos remite a una de las reformas asumidas por la Comisi¨®n Europea: la necesidad de mayor diversificaci¨®n institucional e instrumental de los sistemas financieros.

Me temo que aquel t¨ªtulo, A las finanzas no las puede dejar solas, de un art¨ªculo en este suplemento (4 de enero de 2009) sigue teniendo vigencia. El comportamiento de los mercados no est¨¢ siempre amparado en la racionalidad y, en consecuencia, hay que relativizar sus veredictos y, desde luego, acompa?arlos de una regulaci¨®n y supervisi¨®n adecuadas. La inestabilidad financiera es intr¨ªnseca al sistema, como advirti¨® mucho antes de la emergencia de la crisis el hoy recordado Hyman Minsky. Por ello, lejos de la estigmatizaci¨®n total de las finanzas, es necesario asumir que pueden contribuir a aumentar el crecimiento y hacer que este sea m¨¢s inclusivo. Ya sea en la direcci¨®n que apuntaba hace algunos a?os el propio Shiller cuando defend¨ªa "la democratizaci¨®n de las finanzas", o simplemente garantizando su adecuado control, no solo nacional, sino por las instancias multilaterales con capacidad t¨¦cnica suficiente.