Abengoa y Am¨¦rica Latina complican a Isolux

Los problemas se amontonan para Isolux Cors¨¢n. En una d¨¦cada, el grupo espa?ol de infraestructuras y energ¨ªa ha pasado de ser una de las joyas del sector a verse relegado a una situaci¨®n cuanto menos inc¨®moda, con buena parte de los inversores en renta fija d¨¢ndole la espalda. La empresa sufre una gripe de origen triple: su exposici¨®n a Am¨¦rica Latina ha crecido en paralelo al frenazo econ¨®mico de la regi¨®n; su endeudamiento ha escalado al mismo tiempo que en los mercados crec¨ªa la desconfianza y la crisis de Abengoa ¡ªpese a que su modelo guarda importantes diferencias¡ª la ha situado, junto a la tambi¨¦n espa?ola Aldesa, en el punto de mira.

Al no ser cotizada ¡ªpese a su pretensi¨®n expresada en enero y abortada pocos meses despu¨¦s¡ª, el ¨²nico par¨¢metro para observar la evoluci¨®n reciente de Isolux en los mercados es la cotizaci¨®n de sus bonos. Desde que, a finales de noviembre, Abengoa cayera en desgracia y se viera abocada al preconcurso de acreedores, la deuda cotizada de Isolux ha perdido casi la mitad de su valor. Lejos de mitigarse la ca¨ªda, esta semana el inter¨¦s exigido por los inversores (inversamente proporcional al riesgo percibido) se ha disparado un 15% y ya cotiza m¨¢s de 40 puntos por encima del cup¨®n. En paralelo, las agencias de calificaci¨®n han ido reduciendo su nota hasta dejarla en el nivel de bono basura. Las ¨²ltima en degradar la deuda a Isolux han sido Fitch y Moody's, que esta semana han bajado otro escal¨®n su rating hasta situarlo, respectivamente, en B y B- (altamente especulativo).

En una curva similar a la dibujada por Abengoa, el endeudamiento total de Isolux no ha dejado de subir trimestre a trimestre, hasta los 1.600 millones actuales. ?Es sostenible este ingente volumen de pasivos? ¡°Solo lo ser¨ªa si Isolux fuese capaz de volver a los niveles de Ebitda de hace unos a?os¡±, afirma Maxime Kogge, de la agencia francesa Spread Research, uno de los ¨²ltimos analistas en emitir veredicto sobre la salud financiera de la empresa. ¡°El problema es que suceda eso a corto o medio plazo, dada su elevada exposici¨®n a econom¨ªas en problemas¡±, a?ade por correo electr¨®nico. En el tercer trimestre del a?o, el resultado bruto de explotaci¨®n de la firma ascendi¨® a 148 millones, frente a los 203 millones del mismo periodo de 2014. A las dificultades de su cuenta de resultados hay que sumar que Isolux pertenece a un sector que no destaca por su capacidad de generaci¨®n de caja, una variable clave para el repago de la deuda.

Fuentes de la empresa reconocen a este diario las ¡°dudas¡± de muchos inversores sobre la deuda ¡ª¡°m¨¢s alta de lo que querr¨ªamos¡±¡ª, pero reiteran su confianza en que la cartera de proyectos crezca en los pr¨®ximos a?os y, con ella, el Ebitda. Eso permitir¨ªa a Isolux generar suficiente dinero para repagar los pr¨¦stamos, su principal preocupaci¨®n. Tambi¨¦n se esfuerzan en separar su situaci¨®n de la de Abengoa, nombre proscrito en las ¨²ltimas semanas. ¡°Hay diferencias flagrantes entre su modelo y el nuestro¡±. Kogge les da la raz¨®n ¡ª¡°no creo que el modelo de negocio sea totalmente comparable¡±¡ª, pero recuerda su elevado apalancamiento, similar al de Abengoa. Jayanth Kandalam, n¨²mero dos para Europa de Lucror Analytics, s¨ª incide en las m¨²ltiples similitudes entre ambas (exposici¨®n a las mismas ¨¢reas geogr¨¢ficas, actividad similar y elevada deuda), pero recalca que la situaci¨®n de la primera es ¡°mucho m¨¢s manejable¡± incluso antes de que Abengoa se viese abocada al preconcurso.

Venta de activos

En septiembre, un ¨ªndice de riesgo de la deuda empresarial elaborado por CMA situaba a Isolux como la compa?¨ªa ¡°m¨¢s arriesgada del mundo¡± y le otorgaba un 96% de probabilidad de impago de sus compromisos. ¡°Su riesgo es elevado, pero no es para tanto¡±, apunta Kandalam. Kogge niega la mayor ¡ª¡°el nivel de liquidez a corto plazo es aceptable¡±¡ª, pero mantiene sus dudas a medio y a largo plazo. ¡°Tendr¨¢ que vender activos¡±, sentencia.

La direcci¨®n de Isolux mantiene que buena parte del problema de la deuda quedar¨¢ resuelto con las desinversiones. La empresa est¨¢ en conversaciones para deshacerse de sus redes de transmisi¨®n en Brasil, por las que esperan ingresar entre 450 y 550 millones, y de T-Solar, por la que pretende recaudar 130 millones. Toda la liquidez que logre se destinar¨¢, ¨ªntegramente, a reducir la deuda.

Kogge apunta a la estrategia de desarrollo de la firma presidida por Luis Delso como su mayor vulnerabilidad. ¡°Se ha centrado, casi exclusivamente, en Am¨¦rica Latina. Y esta decisi¨®n se ha demostrado err¨®nea¡±. Esta regi¨®n, desbordada por los problemas econ¨®micos derivados del desplome de las materias primas y los problemas pol¨ªticos en Brasil ¡ªque se empiezan a traducir, seg¨²n los analistas consultados, en incertidumbre y retrasos en los pagos a Isolux¡ª, representa las dos terceras partes de los ingresos de la firma espa?ola. De ah¨ª su inter¨¦s por reorientar su actividad hacia otras ¨¢reas geogr¨¢ficas (Oriente Medio, Norteam¨¦rica y Asia-Pac¨ªfico), en detrimento de Latinoam¨¦rica.

Kogge apunta a otra fuente de problemas para el grupo: las dificultades de ejecuci¨®n a tiempo de muchos proyectos, sobre todo, de nuevo, en Am¨¦rica Latina, regi¨®n de la que procede casi la mitad de sus ingresos. En los ¨²ltimos meses, Isolux ha sufrido una cascada de cancelaciones de contratos, desde el metro de S?o Paulo hasta dos obras de saneamiento en Uruguay o la construcci¨®n de un edificio de la Universidad de Santiago en Chile, sus tres mayores mercados latinoamericanos junto con M¨¦xico. En este punto tambi¨¦n emergen las similitudes con Abengoa. ¡°Ambas trabajan mucho con subcontratas locales y se centran en las partes de los proyectos con mayor valor a?adido¡±, a?ade el analista de Spread Research. Este modelo permite que los m¨¢rgenes sean mayores pero tambi¨¦n aumenta los riesgos: ¡°cuando una subcontrata no termina a tiempo su parte o lo hace defectuosamente, Isolux sufre sobrecostes o retrasos en los pagos del cliente¡±, zanja.