Los bancos centrales y los tipos de inter¨¦s ultrabajos

El 12 de enero asist¨ª a un importante simposio organizado conjuntamente por el Banco de Francia (BF) y por el Banco de Pagos Internacionales (BPI) con motivo de la despedida a Christian Noyer, gobernador y presidente respectivamente, con dicho t¨ªtulo, que resumo a continuaci¨®n bas¨¢ndome en el discurso de apertura del nuevo gobernador del Banco de Francia Francois Villeroy de Galhau, del presidente del BPI, Jaime Caruana, y dem¨¢s intervenciones.

Todas las variables monetarias se encuentran hoy a niveles hist¨®ricamente bajos. Las tasas de inflaci¨®n (ya sean actuales o esperadas) son muy bajas. Tambi¨¦n lo son los tipos de inter¨¦s de los activos seguros, los diferenciales de tipos de inter¨¦s y la volatilidad, aunque con alg¨²n repunte reciente en algunos pa¨ªses emergentes. Esta situaci¨®n supone un nuevo reto para la pol¨ªtica monetaria de los bancos centrales.

La ¡°curva de Phillips¡± (William Philips, 1958), que mide la relaci¨®n inversa entre la tasa de inflaci¨®n o de aumento de los salarios y la tasa de desempleo ¡ªes decir, a menor paro, mayor inflaci¨®n y viceversa¡ª apunta a una nueva desconexi¨®n, como a principios de los a?os setenta, cuando hubo alta inflaci¨®n y alto desempleo simult¨¢neamente, por la enorme subida del precio del petr¨®leo. Sin embargo, ahora tanto los precios del petr¨®leo como las expectativas del mercado a cinco a?os, est¨¢n cayendo.

Puede que estas expectativas sean c¨ªclicas, derivadas de una ca¨ªda de la demanda y del comercio mundiales o de un largo proceso de desapalancamiento tras la Gran Crisis. Pero tambi¨¦n puede que sean estructurales, derivadas del bajo crecimiento de la productividad, del aumento de la desigualdad y del envejecimiento de la poblaci¨®n, que terminan produciendo el fen¨®meno llamado ¡°estancamiento secular¡±, como han ido mostrando Hansen (1939), Krugman (2014), Summers (2014), Teulings y Baldwin (2014), entre otros, en el que la oferta de ahorro y la demanda de inversi¨®n s¨®lo consiguen igualarse a tipos de inter¨¦s negativos. O tambi¨¦n por un aumento del ahorro derivado de una globalizaci¨®n que aumenta la competencia de precios y salarios, como ya mostr¨® Ben Bernanke en 2005 con su teor¨ªa del ¡°exceso de ahorro global¡±.

En ciertos casos, esta baja demanda persistente puede ser el resultado de un problema de ¡°hist¨¦resis¡±, como puede estar ocurriendo en Espa?a, en donde existe un elevado ¡°desempleo estructural¡± debido a un sistema dual de contrataci¨®n y de una demanda de trabajo y de cualificaci¨®n que no encuentran su oferta adecuada, tanto por gran un exceso de personas con formaci¨®n universitaria pero con bajos rendimientos, como por un gran defecto de personas con formaci¨®n t¨¦cnica post-secundaria, que suelen ganar m¨¢s, en promedio, que los anteriores.

Estas tendencias persistentes plantean varios retos para los bancos centrales. Primero, la inmensa mayor¨ªa son nacionales, cuando los problemas actuales son crecientemente globales, afectando m¨¢s a los pa¨ªses peque?os y abiertos y menos a los grandes y m¨¢s cerrados. Segundo, el ciclo es crecientemente global, luego la pol¨ªtica de tipos de cambio no es suficiente para aislar a muchos pa¨ªses. Tercero, la pol¨ªtica monetaria laxa de los pa¨ªses desarrollados suele producir efectos ¡°derrame¡± sobre los pa¨ªses emergentes. Ahora bien, conviene reconocer que hubiera sido mucho peor para los emergentes si los avanzados hubieran ca¨ªdo en deflaci¨®n. Hoy, la pol¨ªtica m¨¢s efectiva a corto plazo en los pa¨ªses emergentes consiste en aumentar sus reservas de divisas y crear colchones internos para proteger sus sistemas financieros.

Y cuarto, ?cu¨¢l deber¨ªa de ser el objetivo de inflaci¨®n y su horizonte temporal? Algunos economistas proponen objetivos de inflaci¨®n elevados para evitar caer a niveles cercanos a cero de donde es muy dif¨ªcil salir. Otros proponen objetivos m¨¢s bajos, porque estiman que la nueva situaci¨®n normal es lo que ahora se llama muy baja inflaci¨®n o ¡°low-flation¡±, siempre, por supuesto, que no afecte a la credibilidad de su banco central. Los hay quienes estiman que existe m¨¢s flexibilidad para la pol¨ªtica monetaria con un ¡°objetivo de horizonte a medio plazo¡±, que sea consistente con su mandato, como es el objetivo del BCE, y que, asimismo, sea consistente con mantener un sistema de ¡°forward guidance¡± (FG), es decir, mantener los mismos tipos durante un per¨ªodo de tiempo suficientemente largo para que no haya duda alguna de que no habr¨¢ cambios hasta que no se cumpla el objetivo del banco central, dando as¨ª una mayor seguridad a los inversores. El BCE est¨¢, adem¨¢s, aplicando esta misma pol¨ªtica de FG a su programa de compra de activos en el mercado (QE).

?C¨®mo hacer frente al riesgo de una mala gesti¨®n de la salida de los tipos cercanos a cero (ZLB) y de la estabilidad financiera? Naturalmente, permanecer en esta situaci¨®n durante mucho tiempo puede ser peligroso, ya que unos tipos y m¨¢rgenes tan bajos no facilitan ni la intermediaci¨®n financiera ni el flujo de cr¨¦dito a la econom¨ªa real. Pero tambi¨¦n una excesiva adicci¨®n al ¡°forward guidance¡± (FG) puede afectar negativamente a la informaci¨®n e incluso a los fundamentos del mercado.

En este ¨²ltimo sentido, el Banco de Pagos de Basilea (BPI) (2014) ha se?alado que un exceso de adicci¨®n al FG y al ZLB podr¨ªa originar la pr¨®xima crisis financiera, ya que una adicci¨®n a la liquidez y un exceso en la toma de riesgos termina originando burbujas e inestabilidad financiera, sin que las pol¨ªticas macroprudenciales (MP) puedan evitarlo, ya que son demasiado lentas para detenerlas. Adem¨¢s, las pol¨ªticas MP son esenciales para evitar la inestabilidad financiera ex ante pero no ex post. Pueden tanto limitar los efectos posteriores en caso de que el sistema financiero tenga un problema sist¨¦mico, como evitar los costes de ca¨ªdas del PIB, reduciendo las correlaciones hacia abajo y las diferentes exposiciones entre las instituciones y las entidades financieras.

Por estas razones, toda regla monetaria que se aplique debe de integrar una estimaci¨®n muy aproximada del output gap, o ¡°brecha del producto¡±, que sea sostenible, ya que los ciclos de los negocios y los ciclos financieros no suelen coincidir. Una salida mal programada o a destiempo, o lo que es peor, su descuento prematuro por los mercados, puede poner en riesgo a todo un sistema financiero o a algunas de sus entidades. Por esa raz¨®n, situaciones de ¡°gran divergencia¡± entre las distintas pol¨ªticas monetarias pueden resultar positivas: ya que los ciclos nacionales suelen ser relativamente diferentes, se evita que sus salidas del ciclo puedan coincidir todas al mismo tiempo.

Los bancos centrales son nacionales, mientras que los problemas actuales son crecientemente globales

Naturalmente, en el caso del ¨¢rea euro (?E) la salida est¨¢ todav¨ªa por llegar y ser¨¢ probablemente a medio plazo, ya que conlleva otros problemas estructurales muy serios. Especialmente la ausencia de una Uni¨®n Fiscal, que hace que su pol¨ªtica macroecon¨®mica est¨¦ totalmente coja y siga teniendo el riesgo de romperse si no no se avanza pronto. Hasta ahora, el BCE ha tenido que salvar el ?E un par de veces de su desaparici¨®n, pero su capacidad para sustituir la pol¨ªtica fiscal es muy limitada.

Hay que tener en cuenta que, a pesar de las diferentes intervenciones de compra de activos del BCE en los mercados, si se compara con los balances de los otros grandes bancos centrales, ha sido mucho m¨¢s prudente: Si el nivel de todos sus balances fuese 100 en 2007, siete a?os y medio m¨¢s tarde, el del Banco de Inglaterra es 515, el de la Fed es 500, el del Banco de Jap¨®n es 410 y el del BCE s¨®lo 270.

Adem¨¢s, el BCE ha ido variando sus pol¨ªticas de intervenci¨®n monetaria de compra de activos. Primero utiliz¨® los LTROS, es decir, operaciones de refinanciaci¨®n a largo plazo. En mayo de 2010, utiliz¨® el SMP, un programa limitado de compra de bonos p¨²blicos y privados emitidos por sus pa¨ªses miembros o empresas en dificultades, para evitar un mal funcionamiento de sus mercados y una mala transmisi¨®n de su pol¨ªtica monetaria. Despu¨¦s, en septiembre del 2012, introdujo su programa OMT de compra de deuda p¨²blica, que no ten¨ªa l¨ªmite de tama?o o de plazo pero que deb¨ªa de ser solicitado por los pa¨ªses miembros en dificultades. Y, en junio de 2014, introdujo los TLTRO, operaciones de compra a largo plazo dirigidas a mejorar la transmisi¨®n de su pol¨ªtica monetaria y ayudar al funcionamiento de los sistemas de cr¨¦dito bancarios de sus pa¨ªses miembros.

Guillermo de la Dehesa es presidente de honor del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres.