S¨²per Mario

Ena vez m¨¢s Mario Draghi, su Consejo de Gobierno y su equipo al frente del BCE han hecho lo que ten¨ªan que hacer con conocimiento, responsabilidad, determinaci¨®n y corriendo riesgos para poder salvar, una vez m¨¢s, la Uni¨®n Monetaria y, de paso el ?rea Euro, de su posible desaparici¨®n. La Uni¨®n Monetaria fue creada por una serie de decisiones pol¨ªticas, que no tuvieron en cuenta la teor¨ªa, la pr¨¢ctica y la experiencia de las Uniones Monetarias anteriores de pa¨ªses como EE UU, en 1789, o Canad¨¢, en 1867.

Primero, el ?rea Euro (AE) no era un ¨¢rea monetaria ¨®ptima (AMO) como ya hab¨ªan demostrado el Nobel Robert Mundell en 1961, Ronald McKinnon en 1963 y el Nobel Paul Krugman en 1993, ya que ni el capital ni el trabajo se mov¨ªan libremente entre sus Estados Miembros, ni sus salarios y precios eran flexibles, como en EEUU y Canad¨¢, que si eran AMO. Adem¨¢s, alertaron que la pol¨ªtica monetaria ¨²nica del AE ser¨ªa demasiado laxa para para los estados miembros menos desarrollados que converg¨ªan hacia la media, con inflaciones m¨¢s altas y demasiado estricta para los m¨¢s desarrollados cuya demanda interna crec¨ªa menos y con inflaci¨®n m¨¢s baja.

Segundo, algunos estados miembros podr¨ªan sufrir ¡°choques asim¨¦tricos¡± que no afectar¨ªan a los dem¨¢s miembros, debido a acumulaci¨®n de desajustes, primero internos y luego externos, as¨ª como a crisis ex¨®genas, derivadas de su diferente especializaci¨®n agr¨ªcola, industrial y de servicios dentro del AE.

Tercero, la combinaci¨®n de una moneda ¨²nica y un mercado libre interno y com¨²n generar¨ªa econom¨ªas de escala y de alcance, internas y externas, aglomerando ciertos sectores productivos en ciertas ciudades, ¨¢reas o estados miembros del AE, a costa de otras ¨¢reas o estados miembros. Estos ¡°choques asim¨¦tricos¡± necesitar¨ªan una ¡°pol¨ªtica fiscal ¨²nica¡± para enfrentar, temporalmente, los problemas de los desempleados o sin actividad de estados miembros. Pero el AE carece, absolutamente, de dicha ¡°pol¨ªtica fiscal ¨²nica¡±, al ser el presupuesto Europeo s¨®lo del 1% del PIB del AE, frente al 21% del PIB en EEUU. Har¨ªa falta un presupuesto mucho mayor en el AE para afrontar dichos choques. La combinaci¨®n de una moneda ¨²nica, un mercado libre interno y com¨²n y la ausencia de una libre circulaci¨®n de personas, por hablar lenguas diferentes, agravar¨ªa m¨¢s dichos choques.

Cuarto, algunos estados miembros del AE tendr¨ªan incentivos para incurrir en d¨¦ficits y deudas excesivas y aprovecharse de otros estados, m¨¢s respetuosos con las Directivas y Tratados, que terminar¨ªan financi¨¢ndoles para evitar un riesgo de cambio en la moneda ¨²nica. Pero hoy, 18 a?os despu¨¦s del euro, no hay una ¡°pol¨ªtica fiscal ¨²nica¡±, siendo tan necesaria, sino ambiciosos Tratados para alcanzar una deuda del 60% del PIB y un d¨¦ficit fiscal m¨¢ximo del 3%, traspuestos a las Constituciones nacionales que no se cumplen.

De ah¨ª que Estados Unidos y Canad¨¢, que tienen pol¨ªticas fiscales ¨²nicas, han crecido bastante m¨¢s que el AE, manteniendo d¨¦ficit fiscales y deuda p¨²blica inferiores al AE. Es m¨¢s, California, que representa el 16% del PIB de EEUU, suspendi¨® pagos en 2009, por 21.000 millones de d¨®lares, pero como si existe una pol¨ªtica fiscal ¨²nica, los bancos tomaban a su valor facial los IOU que emit¨ªa su Gobernador por tener respaldo del Estado Federal. Por contra, el AE no hizo frente a tiempo a la crisis de Grecia, que pesa menos del 2% del PIB del AE y que contin¨²a, tras 4 a?os de recesi¨®n, con crecimiento negativo.

Mario Draghi, ha salvado, m¨¢s de una vez, al AE de una grave recesi¨®n o de su ruptura, mediante medidas que sustitu¨ªan la pol¨ªtica fiscal aplicando una pol¨ªtica monetaria no ortodoxa. Su ya famoso ¡°I am ready to do whatever it takes to save the euro¡± del 26 de Julio de 2012 ha sido siempre su norma y contin¨²a si¨¦ndola tras haberse ganado la confianza de los mercados financieros y de los que toman decisiones en el AE. En 2012, desactiv¨® una crisis de deuda que pudo acabar con el AE. El 2 de Agosto de 2012, decidi¨® comprar deuda p¨²blica, a trav¨¦s de sus Outright Monetary Transactions (OMT) s¨®lo de aquellos estados miembros que cumpl¨ªan las condiciones para fondearse en el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM), que eran solventes, pero no ten¨ªan liquidez suficiente.

El 6 de Septiembre de 2012, formaliz¨® su papel de ¡°Prestamista de ?ltima Instancia¡± (LOLR) a trav¨¦s de las OMT que han sido uno de los programas m¨¢s eficaces en la historia de la pol¨ªtica monetaria.En Enero 2014, la Corte Constitucional Alemana dict¨® que las OMT eran incompatibles con las Leyes de la UE ya que los bonos de cada estado miembro deb¨ªan de pagar el tipo de inter¨¦s de mercado que merec¨ªa cada emisi¨®n de deuda. Es decir, que los pecadores, Italia y Espa?a, deb¨ªan pagar caros sus pecados ya que el riesgo de impago no ten¨ªa nada que ver con la especulaci¨®n financiera ni con los p¨¢nicos del mercado. Pero la Corte Europea de Justicia (ECJ) decidi¨® que s¨®lo ella ten¨ªa la ¨²ltima decisi¨®n para definir los poderes y las leyes en la UE, sin limitaci¨®n alguna por parte de ning¨²n pa¨ªs miembro, estableciendo que las OMT no violaban el derecho de la UE y dando al BCE discrecionalidad para hacer su pol¨ªtica monetaria.

En septiembre de 2014, el BCE lanz¨® los TLTRO 1, dando cr¨¦ditos baratos a los bancos del AE para que aumentaran su stock de cr¨¦dito a sus clientes, especialmente a los de Italia y Espa?a. S¨®lo la mitad de los 436.000 millones de euros que ofreci¨® en BCE fueron aceptados por los bancos que financiaron m¨¢s a Francia y Alemania que a Italia y Espa?a. En Diciembre de 2015, el cr¨¦dito en el AE era igual al de Septiembre de 2014, pero consigui¨® que el coste de cr¨¦dito a corto plazo cayera 1,15 puntos en Italia y Espa?a. Los bancos espa?oles dedicaron dichos fondos a comprar deuda p¨²blica y as¨ª compensar la falta de demanda de cr¨¦dito.

Los TLTRO 1 se repagar¨¢n en Sseptiembre de 2018, independientemente de su fecha de inicio o de si el prestatario ha cumplido su objetivo y por el 7% del balance crediticio del banco. Draghi lanz¨® ya los TLTRO 2, a 4 a?os, con tipo de inter¨¦s 0%, hasta por el 30% del balance, ofreciendo adem¨¢s protecci¨®n ante ataques especulativos. En la reuni¨®n del BCE de 10 de Marzo de 2016, Draghi baj¨® sus tres tipos de inter¨¦s: El de pr¨¦stamo de liquidez a 15 d¨ªas al 0%, el de remuneraci¨®n del dep¨®sito de los bancos a un d¨ªa al -0,40% y su facilidad crediticia para operaciones con los bancos a 1 d¨ªa al +0,25%. As¨ª, incita a que el dinero, que ofrece a tipos 0% o cercanos, circule y aumente la demanda de cr¨¦dito de familias y empresas.

Tras bajar al tipo 0% la liquidez, Draghi, adopt¨® m¨¢s medidas no convencionales elevando m¨¢s sus compras de deuda e impulsando el cr¨¦dito a empresas y familias para impulsar el crecimiento del AE. Como l¨®gicamente, los bancos se resisten a dar cr¨¦ditos a tipos tan bajos, el BCE esta dispuesto ahora a pagar a los bancos para que den m¨¢s pr¨¦stamos a empresas y familias. Adem¨¢s, est¨¢ ya comprando directamente bonos de empresas que tengan el ¡°grado de inversi¨®n¡±. Por todo ello, en Enero, la M3 crec¨ªa ya al 5% y la M1 al 10,5%, para que la inflaci¨®n deje de ser cero y vaya subiendo a ¡°cerca pero por debajo del 2%¡±, que es el objetivo del BCE.

Este enorme esfuerzo de Draghi para evitar el fracaso del AE no ser¨¢ suficiente si no se inicia cuanto antes una Uni¨®n Fiscal. Existe ya una soluci¨®n para iniciarla, con bajo riesgo y bajo coste, que acabar¨ªa con el actual estancamiento del AE. Es la que propusimos, en 2011, un grupo de 17 economistas del AE: 5 alemanes, 3 franceses, 2 italianos, 2 espa?oles (Luis Garicano y yo), 2 belgas, 1 sueco, 1 irland¨¦s y 1 austriaco que compon¨ªamos el INET Council on the eurozone crisis. Consiste en mutualizar, parcial y temporalmente, toda la deuda de los estados miembros del AE que supere el 60% de su PIB, que se deposita en un ¡°Fondo de Redenci¨®n¡±, que emite ¡°Euroletras¡± (EL) para poder refinanciarse. Teniendo el respaldo y la diversificaci¨®n de 19 Estados miembros del AE, competir¨ªan favorablemente con la Letras del Tesoro de EEUU, logrando refinanciar dicho fondo a tipos muy bajos. Todos salen ganando y nadie pierde. Es incomprensible que no se haya tomado la decisi¨®n de crearlo.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres.