El BCE con tipos cercanos a cero

El BCE estima que la tasa de inflaci¨®n armonizada del conjunto del ¨¢rea euro (AE) ha sido del 0,4% en el tercer trimestre de 2016, tras el -0,3% a mediados 2015, y que pasar¨ªa al 1,2% en 2017 y a entre el 1,5% y el 1,6% en 2018, ya m¨¢s pr¨®ximo a su objetivo, que es ¡°cercano pero ligeramente por debajo del 2%¡±, siendo todav¨ªa negativa en alg¨²n Estado miembro (EM).

Seg¨²n Eurostat, la inflaci¨®n ha sido negativa hasta mayo de 2016, en que alcanz¨® el -0,1%, b¨¢sicamente por el precio de la energ¨ªa, pero al final de 2016 ser¨¢ del 0,5%, alcanzando el 1,5% en 2018, todav¨ªa por debajo del objetivo. Seg¨²n el BBVA, de no haberse producido la ca¨ªda de precios del crudo de petr¨®leo, la inflaci¨®n interanual del AE ser¨ªa del 1,3%. Asimismo, seg¨²n el BCE, el crecimiento potencial del AE aumentar¨¢, pero se mantendr¨¢ por debajo del del a?o precrisis, 2008, que fue cercano al 1,7%, pero en algunos EM la inflaci¨®n seguir¨¢ siendo negativa y sus tipos de inter¨¦s y sus curvas de tipos ser¨¢n casi planas.

Dentro de estas perspectivas hay que tener en cuenta:

Por un lado, que los tipos cero o negativos a corto plazo contribuyen a que bajen los tipos a largo plazo, que son a los que suelen endeudarse las empresas y las familias, contribuyendo as¨ª a que haya mayor demanda de cr¨¦dito, naturalmente dependiendo de la capacidad de repago de cada familia o empresa.

Por otro lado, los tipos muy bajos en un pa¨ªs como Espa?a, con muchos pr¨¦stamos vivos a tipo variable, contribuyen a que la morosidad no aumente o incluso disminuya, mejorando o no empeorando las cuentas de resultados de los bancos.

Adem¨¢s, dichos tipos bajos a largo plazo s¨®lo cubren el riesgo de cr¨¦dito de la demanda muy solvente y no toda la demanda de cr¨¦dito ser¨¢ satisfecha, y si se consigue, ser¨¢ a cambio de un mayor riesgo de p¨¦rdidas y de unas mayores necesidades de capital de los bancos.

Cuando los tipos de inter¨¦s son normales, es decir, moderadamente positivos, el BCE puede bajar su tipo de referencia y ayudar a que los bancos aumenten sus pr¨¦stamos. Pero cuando los tipos de inter¨¦s son cercanos a cero o negativos, una bajada de tipos por parte del BCE producir¨ªa un menor crecimiento del cr¨¦dito de los bancos a las empresas y a las familias, al verse reducido su margen neto de intereses y, en ¨²ltima instancia, su valor burs¨¢til.

Asimismo, los tipos negativos podr¨ªan ayudar a aquellos EM que est¨¢n m¨¢s endeudados, entre ellos Espa?a, a seguir refinanci¨¢ndose f¨¢cilmente, e incluso en el l¨ªmite, cobrando en lugar de pagando.

Ahora bien, la permanencia de tipos tan bajos o negativos, en lugar de animar a los bancos a dar m¨¢s pr¨¦stamos y salirse de sus activos seguros pero poco rentables, como sus reservas en el banco central, para as¨ª mejorar su rentabilidad, podr¨ªa desanimarles a hacerlo, ya que aumentar el riesgo presente podr¨ªa afectar negativamente a sus beneficios futuros.

Adem¨¢s, hay que tener en cuenta que una parte importante de la liquidez depositada por los bancos en el BCE, que est¨¢ ahora remunerada a tipos negativos, proviene a su vez de dep¨®sitos de clientes que les pagan un tipo positivo por mantener sus saldos. Pero la experiencia muestra que, si los m¨¢rgenes de los bancos son estables, una bajada de tipos del BCE ser¨¢ transmitida de inmediato por los bancos a sus prestatarios, p¨²blicos y privados, anim¨¢ndoles a que estimulen su consumo y su inversi¨®n y, en ¨²ltima instancia, la actividad econ¨®mica, y elevar as¨ª la baja tasa de inflaci¨®n.

En principio, si los tipos de inter¨¦s se acercan a cero y los bancos ofrecen dep¨®sitos al por menor, por debajo de cero, lo l¨®gico ser¨ªa que sus depositantes prefieran sacar sus dep¨®sitos del banco y ahorrar en forma de billetes, ya que les rinden cero. Pero hacerlo, a su vez, reducir¨ªa su margen neto de intereses y finalmente sus beneficios, de ah¨ª que no lo hagan y prefieran seguir manteniendo sus reservas en los bancos del Sistema BCE, por mucho que les animen a ello.

Adem¨¢s, esto no ocurre porque una parte importante de la liquidez de los bancos del AE depositada en el BCE proviene tambi¨¦n de clientes que pagan al banco para mantener esos saldos, tanto por parte de clientes mayoristas, a los que los bancos les cobran, como de clientes de econom¨ªas emergentes que quieren diversificar su patrimonio comprando euros, bien porque sus monedas de origen se deprecian a menudo o bien porque quieren tenerlo en los bancos centrales de los pa¨ªses m¨¢s seguros (AA-AAA).

Debido a todos estos argumentos, la ¨²nica opci¨®n que tiene el BCE es la misma que prometi¨® Mario Draghi en 2012, cuando dijo que har¨ªa ¡°todo lo que fuese necesario para salvar el AE¡± y lanz¨® sus programas de ¡°relajaci¨®n cuantitativa¡± (o QE en sus siglas en ingl¨¦s), que ahora debe continuar ampli¨¢ndolos m¨¢s all¨¢ de marzo de 2017, y probablemente alguno m¨¢s, para poder cumplir con su mandato de alcanzar el objetivo de una inflaci¨®n muy cercana pero por debajo del 2%.

La QE tiene dos ventajas claras que dependen del impacto que tengan sus medidas actuales y las que tengan sus medidas adicionales, si las actuales no fueran suficientes:

El BCE tiene que cumplir con su mandato legal de estabilidad de precios, es decir, por debajo pero cerca del 2%, y adem¨¢s tiene que evitar a toda costa una deflaci¨®n que podr¨ªa terminar acabando con todos los avances conseguidos hasta hoy por la Uni¨®n Monetaria.

Sus compras de activos crean m¨¢s espacio para que todos los EM, y especialmente los menos endeudados, puedan utilizar tambi¨¦n su pol¨ªtica fiscal nacional, al no existir todav¨ªa una pol¨ªtica fiscal propia del AE, que, por cierto, es hoy el problema econ¨®mico a medio y largo plazo m¨¢s grave que tiene el AE para subsistir.

Dichas compras permiten aumentar el apetito de riesgo de los inversores, si es que no quieren perder su rentabilidad, y s¨®lo su mayor tolerancia al riesgo permitir¨¢ la recuperaci¨®n de la econom¨ªa, consiguiendo una mayor rentabilidad de la inversi¨®n.

QE es un objetivo intermedio, ya que su objetivo final es la reducci¨®n de los tipos de inter¨¦s a lo largo de toda la curva de tipos, logrando as¨ª reducir los costes de financiaci¨®n de las empresas para animarlas a que hagan nuevas inversiones m¨¢s rentables, as¨ª como animar a que inviertan aquellos EM con menores gastos presupuestarios y con menor deuda.

El BCE podr¨¢ asimismo comprar deuda subnacional, como la de las comunidades aut¨®nomas en el caso de Espa?a, si tienen un rating suficiente.

El BCE podr¨¢, si es necesario, comprar tambi¨¦n acciones de empresas p¨²blicas y de empresas privadas cotizadas en Bolsa.

El BCE comprar¨¢ asimismo ABS y c¨¦dulas, si las hay disponibles en el mercado.

El BCE podr¨ªa llegar a comprar tambi¨¦n bonos de Tesoros nacionales que est¨¦n por debajo de la ¡°facilidad de dep¨®sito¡±.

El BCE podr¨ªa incluso llegar a inundar de liquidez el AE para animar el gasto y la inversi¨®n y poder as¨ª cumplir su objetivo de precios de cerca pero ligeramente por debajo del 2%.

El balance del BCE, que en 2016 ser¨¢ del 35% del PIB del AE, frente al 25% del PIB de la Reserva Federal de EE UU, todav¨ªa tiene suficiente capacidad de actuaci¨®n, ya que el Banco de Jap¨®n, que se encuentra en una situaci¨®n parecida pero m¨¢s extrema, ha necesitado aumentar su balance a trav¨¦s de sus compras en los mercados de deuda p¨²blica y privada hasta el 90% del PIB, al igual que la del Banco Nacional Suizo, que supera ya el 93% del PIB.

El BCE debe tener en cuenta que parte de la ca¨ªda de la inflaci¨®n se debe a la ca¨ªda del precio del petr¨®leo; de no haber ca¨ªdo, la inflaci¨®n estar¨ªa en el 1,3%.

Finalmente, si este arsenal de pol¨ªtica monetaria del BCE no fuera suficiente, cada uno de los EM del AE deber¨ªan utilizar su propia pol¨ªtica fiscal y salarial nacional, completando su actuaci¨®n macroecon¨®mica para evitar una deflaci¨®n, al no existir todav¨ªa, lamentablemente, una pol¨ªtica fiscal com¨²n del AE.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research, CEPR, Londres.