Los ¡®tiburones¡¯ acechan a la Bolsa espa?ola

En 1949 la gente necesitaba certezas, puertos seguros a los que aferrarse. Un bucle negro empezaba a cerrarse. Atr¨¢s quedaban la Gran Depresi¨®n y la II Guerra Mundial. Hab¨ªa que mirar hacia delante. Con ese esp¨ªritu, la revista Fortune encarg¨® al soci¨®logo Alfred W. Jones una investigaci¨®n para intentar predecir el comportamiento del mercado de valores. Como parte de su estudio, Jones decidi¨® combinar en un mismo fondo posiciones largas y cortas, es decir, apostar a un tiempo por la subida de la Bolsa y por su bajada. Nac¨ªa as¨ª un nuevo veh¨ªculo de inversi¨®n: los hedge funds.

Con el paso del tiempo, estos fondos de alto riesgo se han ganado una muy mala reputaci¨®n. Operaciones como la de George Soros para sacar a la libra del Sistema Monetario Internacional, el colapso del megafondo LTCM en 1998 ¡ªque exigi¨® que la Reserva Federal saliera a su rescate¡ª o su papel para exacerbar los efectos de la crisis a partir de 2008 les han hecho merecedores del cartel de enfants terribles del parqu¨¦. El esp¨ªritu inicial de los hedge funds, es decir, buscar la cobertura de las carteras para aislarlas de los vaivenes de la Bolsa, se ha desperdigado en m¨²ltiples estrategias, algunas de un perfil altamente especu?lativo. Entre ellas se encuentran las apuestas bajistas. En 2011 hubo una acci¨®n coordinada en Europa para prohibir temporalmente su operativa. Estaban en juego los cimientos del euro. Seis a?os despu¨¦s, los bajistas vuelven a la palestra. Su presencia en el capital del Banco Popular aceler¨® la ca¨ªda en Bolsa. Tras el colapso de la entidad pr¨®xima al Opus Dei, la siguiente ficha en la serpiente diab¨®lica del domin¨® era Liberbank, hasta que la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores (CNMV) sali¨® al quite esta semana impidiendo durante un mes este tipo de operativa sobre las acciones de la entidad.

Pero ?en qu¨¦ consisten las ventas en corto? ¡°En el mercado hay diferentes formas de apostar por la ca¨ªda de un activo. Puedes usar productos como los swaps, los CFD o mediante futuros, pero la forma m¨¢s sencilla y habitual es pidiendo prestadas acciones durante un plazo determinado y pagando un tipo de inter¨¦s¡±, explica Juan Ignacio Crespo, un veterano profesional del mercado que ahora asesora al fondo Multiciclos Global de Renta 4. ¡°Una vez que ese inversor tiene los t¨ªtulos, los vende con la esperanza de recomprarlos m¨¢s baratos pasado un tiempo, devolv¨¦rselos a su due?o y apuntarse, en el caso de que exista, la plusval¨ªa. Esta estrategia tiene su lado bueno, ya que permite ganar dinero en un mercado bajista, pero tambi¨¦n tiene importantes efectos negativos, ya que deja muchos damnificados por el camino y aumenta la volatilidad de las cotizaciones¡±, a?ade Crespo.

La clave est¨¢ en los bancos custodios. Son ellos los que prestan las acciones a los 'hedge funds'

En el mercado espa?ol hay en estos momentos ventas en corto por valor de 6.073 millones de euros, seg¨²n los ¨²ltimos datos facilitados por el supervisor burs¨¢til. Un total de 64 valores sufren el ataque de los bajistas. Las compa?¨ªas de mayor tama?o, es decir, aquellas que forman parte del Ibex 35, son las favoritas de los fondos para desarrollar esta estrategia, aunque tambi¨¦n tienen posiciones significativas en algunas cotizadas medianas. Los fondos buscan empresas donde sea f¨¢cil encontrar t¨ªtulos a pr¨¦stamo. Otro requisito que demandan es que el valor sea lo suficientemente l¨ªquido, es decir, que todos los d¨ªas el volumen de contrataci¨®n sea alto para deshacer r¨¢pidamente la inversi¨®n en caso de que la cotizaci¨®n repunte. Por ¨²ltimo, vigilan que el precio del pr¨¦stamo no termine comi¨¦ndose la posible plusval¨ªa. ¡°Lo normal es que el prestamista le cobre 50 puntos b¨¢sicos en tasa anualizada por los t¨ªtulos, pero en momentos de estr¨¦s del mercado o en valores muy codiciados el tipo de inter¨¦s se puede disparar a 150 o 200 puntos¡±, explica el responsable de la mesa de tesorer¨ªa de una entidad que intermedia en estas operaciones.

Los inversores que usan las ventas en corto huyen del cartel de especuladores. ¡°Previamente a tomar posiciones bajistas en un valor hacemos un an¨¢lisis fundamental para justificar nuestra decisi¨®n. Tratamos de anticiparnos al mercado en empresas en las que detectamos problemas o que est¨¢n sobrevaloradas. Tambi¨¦n usamos esta estrategia en lo que llamamos posiciones relativas, es decir, nos gusta un sector, pero pensamos que no todos los valores del mismo deben cotizar igual: nos ponemos largos en los que m¨¢s nos gustan y cortos en los que menos¡±, explica Jorge Nu?o, gestor de Fidentiis.

Opacidad

Los peque?os inversores, en cambio, s¨ª que ven un claro objetivo especulativo en estas maniobras y exigen que los reguladores tomen cartas en el asunto para dar luz a una estrategia que califican de opaca. ¡°Apoyamos la decisi¨®n de la CNMV de prohibir los bajistas en Liberbank, aunque nos hubiera gustado tambi¨¦n esa protecci¨®n en el caso del Popular. Las posiciones cortas son legales, e incluso tienen aspectos positivos cuando se hacen bien, ya que aportan liquidez al mercado y dan cobertura a las carteras, pero consideramos que hay que abrir un debate sobre su falta de transparencia¡±, denuncia Ignacio Arag¨®n, socio de Cremades & Calvo-Sotelo y miembro de la junta directiva de la Asociaci¨®n Espa?ola de Accionistas Minoritarios de Empresas Cotizadas (Aemec).

Esta opini¨®n es compartida por Emisores Espa?oles, asociaci¨®n formada por 41 compa?¨ªas cotizadas y que representa el 70% del valor del mercado. ¡°La venta en corto es una operativa com¨²nmente aceptada en el mercado, que produce ciertos beneficios, como son la provisi¨®n de liquidez o la mitigaci¨®n de burbujas alcistas. Sin embargo, tambi¨¦n entra?a ciertos riesgos que no pueden obviarse, tales como la generaci¨®n de tendencias o la inflaci¨®n de saldos. Nos parece oportuno avanzar en la transparencia de estas operaciones, adem¨¢s de establecer un r¨¦gimen uniforme en materia de pr¨¦stamo de t¨ªtulos¡±, explican. Desde Emisores se?alan adem¨¢s que estas pr¨¢cticas suponen un riesgo en la cotizaci¨®n de las compa?¨ªas en caso de incertidumbre, informaciones contradictorias o alguna situaci¨®n de estr¨¦s o p¨¢nico. ¡°Por tanto, deben estar sujetas a especial vigilancia por parte de los supervisores¡±, a?aden fuentes de esta asociaci¨®n.

Durante 2010 y 2011, los hedge funds olieron sangre en las debilidades del sector financiero europeo. Sus apuestas bajistas sobre los bancos sembraron miedo, y el mercado, que no funciona a trav¨¦s de compartimentos estancos, traslad¨® ese p¨¢nico vendedor a la deuda soberana, disparando con ello las primas de riesgo de los pa¨ªses de la periferia europea. Las lecciones que dej¨® esta din¨¢mica llevaron al supervisor de valores europeo (ESMA, seg¨²n sus siglas en ingl¨¦s) a tomar una serie de medidas contra los bajistas en 2012. En primer lugar se prohibi¨® la venta a corto en descubierto o naked short selling. Esta operativa consiste en vender acciones sin haberlas pedido prestadas previamente (jugando con los plazos que hay de liquidaci¨®n y compensaci¨®n de las acciones), y aunque en Espa?a no se permit¨ªa, s¨ª era legal en otros mercados (de hecho, en EE UU se sigue haciendo). Adem¨¢s, ESMA decidi¨® que toda posici¨®n corta superior al 0,5% del capital y sus posteriores modificaciones deben comunicarse de forma individualizada a los supervisores. Adem¨¢s, estos, con una periodicidad quincenal, tienen que informar al mercado del peso agregado que tienen en cada valor los bajistas que superen el 0,2%. Por ¨²ltimo, el supervisor europeo facilit¨® a los pa¨ªses miembros la capacidad de intervenir ¡°en circunstancias excepcionales¡±, como ahora ha hecho la ?CNMV en Liberbank.

¡°Est¨¢ bien que se sepa qui¨¦n se pone corto en un valor, pero no estar¨ªa de m¨¢s bajar el umbral a partir del cual hay que comunicar los datos. Con el 0,1% del capital puede haber muchos fondos que ahora no se conocen. Adem¨¢s, ser¨ªa fundamental para la transparencia que tambi¨¦n se obligase a desvelar la identidad de los que prestan las acciones¡±, propone Ignacio Arag¨®n. En relaci¨®n con la fiabilidad del registro de bajistas, en el mercado sorprend¨ªa esta semana que en la ¨²ltima actualizaci¨®n del mismo, las ventas en corto en el Popular hubieran disminuido a pesar del desplome que sufri¨® el valor los d¨ªas previos a su fin como empresa cotizada. Tambi¨¦n es significativo que, seg¨²n este registro, los cortos en Liberbank no hayan aumentado nada en relaci¨®n con la comunicaci¨®n previa (26 de mayo).

¡°Otro punto interesante es saber cu¨¢les son las relaciones que hay entre los bajistas y otros agentes del mercado como los bancos de inversi¨®n. Una recomendaci¨®n negativa sobre un valor de una gran casa de an¨¢lisis puede hacer que los hedge funds ganen mucho dinero. Tambi¨¦n habr¨ªa que vigilar a aquellos operadores que pueden beneficiarse de la bajada en Bolsa de una compa?¨ªa porque tienen informaci¨®n privilegiada¡±, agrega el directivo de Aemec.

En determinados entornos de mercado o en empresas concretas que atraviesan dificultades, un reducido n¨²mero de fondos son capaces de provocar bruscas ca¨ªdas de las cotizaciones generando el p¨¢nico entre el resto de inversores. Pero como ocurre con el tango, este baile especulativo es cosa de dos. Sin alguien que preste los t¨ªtulos, la m¨²sica no suena. Es una pr¨¢ctica poco habitual que sean los inversores (grandes o peque?os) los que cedan sus acciones a t¨ªtulo personal. ¡°Cuando intermedio para que un cliente alquile sus acciones me cuesta que lo entiendan. ¡®?C¨®mo voy a prestar mis t¨ªtulos para que caiga una compa?¨ªa de la que soy accionista?¡¯, dicen. Con esta respuesta evidencian que no saben nada acerca de c¨®mo funcionan las cosas. Un valor no cae por los cortos, sino porque tiene problemas. Si acaso, los bajistas van a acelerar el desenlace¡±, narra el trader de un prime broker. Esta sensaci¨®n de no querer pegarse un tiro en el pie por parte de los inversores no impide que al final los hedge funds encuentren t¨ªtulos en alquiler. ?Qui¨¦n se los presta? Lo m¨¢s habitual es que sean los bancos depositarios, es decir, las entidades que custodian las acciones.

¡®Modus operandi¡¯

Es una pr¨¢ctica habitual que, a cambio de no pagar tasas de custodia, los grandes fondos de pensiones o de inversi¨®n accedan a que los depositarios alquilen sus acciones. ¡°Este consentimiento debe ser expreso en el caso de los inversores institucionales y, si se trata de minoritarios, tiene que figurar por escrito en un documento firmado¡±. Este cortafuegos te¨®rico contra abusos que describen desde la CNMV, en la pr¨¢ctica podr¨ªa tener algunas grietas. ¡°A veces la cadena de custodia se pierde. Pongamos por ejemplo un gran fondo soberano. Tiene inversiones en todo el mundo y lo normal es que trabaje con un custodio global que a su vez trabaja con numerosos depositarios locales en cada mercado. Con semejante tela de ara?a es imposible saber si se pide permiso o no a los due?os de las acciones para prestarlas¡±, reconoce una fuente del mercado.

El papel de los grandes custodios internacionales como State Street o Bank of New York Mellon es todav¨ªa m¨¢s importante en mercados como el espa?ol, donde los inversores for¨¢neos tienen una influencia enorme. Los extranjeros son due?os del 43,5% de las acciones de la Bolsa y su impacto en el volumen de negociaci¨®n se acerca al 90% del total, seg¨²n los datos de Bolsas y Mercados Espa?oles (BME).

¡°Las entidades que act¨²an como depositarios de los valores son las que en la pr¨¢ctica prestan dichos t¨ªtulos. A veces los clientes no son conscientes de la finalidad de los pr¨¦stamos, y tampoco s¨¦ si est¨¢n completamente al tanto de que sus t¨ªtulos han sido prestados. La entidad depositaria, adem¨¢s, suele recibir el tipo de inter¨¦s que los hedge funds u otros agentes pagan por el riesgo asumido de prestar t¨ªtulos¡±, apunta Carlos S¨¢ez, responsable en Espa?a de Georgeson. Esta firma es lo que se conoce en la jerga financiera como un proxy solicitor y ayuda a las compa?¨ªas cotizadas a identificar a sus accionistas en las juntas de accionistas o cuando se produce una operaci¨®n corporativa. ¡°Existen algunas compa?¨ªas que dicen haber detectado indicios de que sus t¨ªtulos se prestan en cadena. Es lo que se conoce como repr¨¦stamo de t¨ªtulos. Esta pr¨¢ctica introduce un riesgo adicional ante los posibles efectos que tendr¨ªa la no reposici¨®n de las acciones por alguno de los prestatarios. La operativa de pr¨¦stamo en cadena se asemeja a una estructura piramidal de imposible control¡±, advierte Carlos S¨¢ez.

Siempre que se proh¨ªben las posiciones cortas, en el mercado surgen defensores y detractores de la medida. Pero incluso entre aquellos que se benefician de esta operativa se puede llegar a entender que el supervisor tome medidas excepcionales en situaciones de crisis, como ha ocurrido con Liberbank. ¡°No hay que subestimar el componente psicol¨®gico del mercado. En momentos de p¨¢nico, nadie se para a pensar si lo que hace tiene sentido. Est¨¢ bien contar con esta herramienta para tranquilizar a los inversores y que les permita tomar decisiones con un poco de distancia. Pero esto tambi¨¦n ocurre a la inversa. Cuando un valor se calienta, la euforia lleva a los inversores, pensando que va a seguir subiendo, a endeudarse para comprar m¨¢s t¨ªtulos. Cuando surgen estos dos extremos, el mercado se encarga de poner las cosas en su sitio¡±, indica Jorge Nu?o.

En el mundo financiero, cualquier medida extraordinaria tiene contraindicaciones y provoca efectos secundarios que hay que conocer. Julio Segura, expresidente de la CNMV, present¨® en mayo de 2012 el Informe anual sobre los mercados de valores correspondiente al ejercicio 2011, a?o en el que, de forma coordinada con otros supervisores, se suspendi¨® la operativa a corto sobre valores financieros. Este documento inclu¨ªa un cap¨ªtulo en el que analizaban las consecuencias de esta decisi¨®n. En ¨¦l se explica que el veto tuvo un ¡°efecto estabilizador¡± en los bancos de tama?o medio que no se detecta en el caso de los grandes bancos. ¡°Este efecto se refleja no solo en los indicadores de riesgo de cr¨¦dito, sino tambi¨¦n en la volatilidad de los precios de las acciones de estas compa?¨ªas, que se redujo significativamente tras la prohibici¨®n¡±.

Sin embargo, el b¨¢lsamo que supuso el veto a los cortos en los bancos ¡°perdi¨® intensidad unos d¨ªas despu¨¦s de su aplicaci¨®n¡±. Adem¨¢s, el supervisor burs¨¢til reconoce en su informe anual de 2011 que la restricci¨®n a los bajistas vino de la mano de ¡°un descenso significativo y persistente de la liquidez¡± de las acciones afectadas. Por este motivo, la reflexi¨®n final de la CNMV sobre esta experiencia es bastante concluyente: ¡°Una medida extraordinaria como esta solo est¨¢ justificada si se introduce de manera temporal y en circunstancias muy extremas, con riesgos significativos para la estabilidad del sistema financiero en su conjunto¡±.

En este momento no son los bancos las principales presas de los bajistas. Sus v¨ªctimas operan en un amplio rango de sectores. Dia es el valor que mayor presi¨®n a la baja soporta. Tiene un 23,89% de su capital vendido en corto, una de las cifras m¨¢s altas de toda Europa. Muchos hedge funds han ganado bastante en el sector de distribuci¨®n con acciones de Tesco, Carrefour o Mark & Spencer y buscan repetir la jugada con Dia. Tambi¨¦n destaca la situaci¨®n de T¨¦cnicas Reunidas. El grupo de ingenier¨ªa, cuyo negocio est¨¢ muy vinculado al precio del crudo y a la demanda de plantas industriales por los pa¨ªses productores, tiene un 10,63% de las acciones. La tercera cotizada en este ranking es OHL. La compa?¨ªa controlada por la familia Villar Mir, que est¨¢ en plena reestructuraci¨®n y que se ha visto salpicada por varios casos de corrupci¨®n, tiene el 8,42% de sus t¨ªtulos prestados en corto.