Tipos muy bajos o negativos y estancamiento secular

El economista de Bruegel, Gr¨¦gory Claeys, muestra que la rentabilidad de los bonos soberanos alcanz¨®, en 2016, su nivel m¨¢s bajo de la historia reciente, situ¨¢ndose entre 0 y 1.5%, en la mayor¨ªa de los pa¨ªses europeos, cuando, a principios de los a?os 80 eran superiores al 10%. Este descenso de la rentabilidad de los bonos soberanos a largo plazo, durante 36 a?os, no s¨®lo ha afectado a la Eurozona, sino tambi¨¦n a EEUU, Reino Unido y Jap¨®n, sin haberse transmitido a los pa¨ªses en desarrollo. Es el resultado de una ca¨ªda de la inflaci¨®n, de una ca¨ªda de la prima de riesgo de la Eurozona y, sobre todo, de una ca¨ªda del tipo de inter¨¦s real, es decir, ajustado por la inflaci¨®n. Esta ca¨ªda del tipo de inter¨¦s real ha sido, asimismo, provocada por la ca¨ªda ¡°secular¡± del tipo de inter¨¦s de equilibrio a corto plazo, es decir, entre una demanda y oferta de fondos compatible con el pleno empleo y la estabilidad de precios.

Los bancos centrales de los pa¨ªses desarrollados no pueden ser acusados de la ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s a largo plazo. Lo ¨²nico que hacen es aplicar las pol¨ªticas monetarias necesarias para poder afectar a los tipos de mercado e intentar que sean consistentes con los tipos de inter¨¦s neutrales, sobre los que no tienen influencia alguna. El tipo neutral de inter¨¦s es una gu¨ªa importante para la pol¨ªtica monetaria, adem¨¢s de un punto de referencia para determinar si est¨¢n justificados los tipos de inter¨¦s en cada momento. Ya existe una investigaci¨®n y literatura emp¨ªrica creciente que intenta estimar dicho tipo neutral. Sus resultados muestran que los tipos neutrales de inter¨¦s han ido cayendo desde 1980 y que, por tanto, no son el resultado de una pol¨ªtica monetaria acomodaticia, sino de una combinaci¨®n de factores c¨ªclicos y estructurales. Es decir, son el reflejo de aquellos factores que han afectado a la oferta y demanda de fondos, que incluyen desde los factores demogr¨¢ficos derivados del envejecimiento creciente de la poblaci¨®n, a un menor crecimiento de la productividad, a una desigualdad creciente y a un r¨¢pido cambio de tendencia en los mercados financieros que demandan, de forma creciente, activos financieros m¨¢s seguros.

El conjunto de todos estos factores que afectan a los pa¨ªses avanzados, ha aumentado la posibilidad de que estemos entrando en un periodo de ¡°estancamiento secular¡±, tanto seg¨²n Paul Krugman, Nobel de Econom¨ªa en 2008, como seg¨²n Lawrence Summers, John Bates Clark Medal en 1993, medalla que se considera como un paso importante para conseguir el Nobel de Econom¨ªa. En 1997, Krugman ya hab¨ªa analizado lo que ocurri¨® en Jap¨®n a partir de 1991, cuando el Banco de Jap¨®n empez¨® a bajar su tipo de inter¨¦s hasta llegar a cero en 1996, para prevenir una deflaci¨®n. Sin embargo, termin¨® anclando la inflaci¨®n por debajo de cero lo que provoc¨®, en 2009, una fuerte recesi¨®n y, despu¨¦s, un crecimiento cercano a cero durante casi una d¨¦cada, aunque Jap¨®n est¨¢ ya hoy creciendo al 1%. Krugman ya hab¨ªa publicado dos libros sobre este problema en El retorno a la econom¨ªa de la Depresi¨®n (2008) y Acabad ya con esta crisis (2012). M¨¢s tarde, en 2013, Krugman reconoci¨® en The New York Times que la formulaci¨®n de Summers para explicar dicho estancamiento secular, era mejor que la suya, aunque no utilizara el t¨¦rmino ¡°trampa de la liquidez¡±. Sin embargo, ambos han mostrado como se llega a una situaci¨®n en la que el tipo ¡°natural¡± de inter¨¦s (es decir, aquel en el que la oferta de los ahorradores y la demanda de los inversores se igualan, en una situaci¨®n de pleno empleo) es negativo. En esta situaci¨®n, las reglas normales de pol¨ªtica econ¨®mica dejan de funcionar: la virtud se convierte en vicio y la prudencia se convierte en locura. Un mayor ahorro da?a la econom¨ªa e incluso da?a la inversi¨®n, debido a la famosa ¡°paradoja del ahorro¡± de Keynes. Adem¨¢s, si los pa¨ªses se centran en reducir sus niveles de d¨¦ficit y de deuda terminan logrando que se pueda llegar a otra depresi¨®n como la de 1929.

Los bancos centrales de los pa¨ªses desarrollados no pueden ser acusados de la ca¨ªda de las tasas de inter¨¦s a largo plazo

Esta situaci¨®n empieza a ser parecida a la pol¨ªtica que ya Keynes preconizaba en su Teor¨ªa General (1936) en la que argumentaba que, ante estas situaciones l¨ªmite, la mejor pol¨ªtica consist¨ªa en ¡°enterrar todos los billetes y monedas en minas de carb¨®n y dejar que el sector privado los extraiga¡±. Asimismo, Lawrence Summers ha publicado, en 2016, un art¨ªculo en el NBER, con Gauti Eggertsson y Neil Mehrotra, titulado Estancamiento secular en una econom¨ªa abierta mostrando que, en dicha situaci¨®n, los flujos de capital transmiten las recesiones, en un mundo con tipos de inter¨¦s bajos y pol¨ªticas que buscan super¨¢vits por cuenta corriente, tratando de ¡°mendigar al vecino¡±.

Muestra que la pol¨ªtica monetaria est¨¢ limitada por estos tipos de situaciones ya que una expansi¨®n monetaria no puede eliminar una situaci¨®n de estancamiento secular. Por el contrario, estima que unas intervenciones fiscales grandes pueden llegar a eliminar dicho estancamiento y, adem¨¢s, generar externalidades positivas sobre la econom¨ªa. Este mismo efecto se obtendr¨ªa gastando el ahorro privado acumulado, aunque se malgaste, total o parcialmente, o aunque pueda plantear problemas para el futuro, ya que, m¨¢s adelante, producir¨¢ un fuerte aumento de la inversi¨®n productiva. Pone como ejemplo el de las grandes empresas de EEUU, que est¨¢n sentadas en una enorme cantidad de caja, y propone que deber¨ªan regalar a todos sus trabajadores toda clase de relojes y gadgets. Incluso aunque unos a?os despu¨¦s piensen que no hubiera sido necesario. Porque toda esta importante inversi¨®n aumentar¨ªa la demanda de empleo durante varios a?os, ya que, de no haberlo hecho, no se hubieran producido. Es m¨¢s, estima que todos aquellos que piensan que la econom¨ªa siempre tiene que tener un sustrato moral, significa que no les importa que mucha gente desempleada sufra, por no haberlo hecho.

Pero Krugman va incluso m¨¢s lejos, cuando dice ¡°sabemos que la expansi¨®n econ¨®mica, entre 2000 y 2007, estaba basada en una gran burbuja, al igual que la de los a?os noventa y de los ¨²ltimos a?os de Reagan, donde muchas instituciones de ahorro quebraron y se cre¨® una gran burbuja inmobiliaria¡±. Esto podr¨ªa hacer pensar que la pol¨ªtica monetaria hab¨ªa sido muy laxa. Pero ante esta situaci¨®n, Summers se pregunta: ?Si la pol¨ªtica monetaria ha sido tan laxa, ?donde est¨¢ la inflaci¨®n? No se observa que la burbuja haya sido visible. ?Pero, entonces, c¨®mo puede haber sido la pol¨ªtica monetaria tan laxa? La respuesta de Summers es que estamos en una econom¨ªa que necesita ¡°burbujas¡± para poder alcanzar pleno empleo y que, en ausencia de ellas, la econom¨ªa sufre una tasa negativa de tipos de inter¨¦s, lo que es una contradicci¨®n en t¨¦rminos. Summers cree que esto es lo que ha ocurrido desde la crisis de 2008 y tambi¨¦n, aunque con menos intensidad, desde los ochenta. Prueba de ello es que la deuda de los hogares en EEUU, en porcentaje del PIB, ha pasado de un 22% del PIB en 1952 a un 95% en 2010, cayendo al 79% en 2016. Krugman cree que el problema subyacente es que los tipos reales de inter¨¦s son muy elevados, mientras que la gente cree que son negativos ya que, en realidad, son cero los nominales pero con al menos cierta inflaci¨®n esperada.

Krugman cree que la soluci¨®n a este problema ser¨ªa reconstruir el sistema monetario, eliminando el papel moneda y pagando tipos de inter¨¦s negativos a los dep¨®sitos, lo que ser¨ªa imposible. Otra soluci¨®n, menos compleja, ser¨ªa tomar ventaja del pr¨®ximo auge, bien sea una burbuja monetaria o generada por una pol¨ªtica fiscal expansiva, para aumentar la inflaci¨®n y mantenerla elevada. Pero se?ala que ambas soluciones ser¨ªan imposibles en nuestros sistemas democr¨¢ticos, al suponer una expropiaci¨®n, ya que reducir¨ªa, de forma forzosa, el valor de los ahorros de las familias y empresas. Sin embargo, prometer a la gente que van tener un rendimiento positivo invirtiendo en activos sin riesgo es enga?arles.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research, CEPR, de Londres.