Vulnerabilidad financiera

Pocas econom¨ªas de la eurozona son tan sensibles como la espa?ola a la futura decisi¨®n del Banco Central Europeo (BCE) de retirar los est¨ªmulos excepcionales que conforman su pol¨ªtica monetaria. Gracias a unos tipos de inter¨¦s en m¨ªnimos hist¨®ricos y al mantenimiento de su programa de compras de deuda p¨²blica, las familias, empresas y administraciones p¨²blicas espa?olas han liberado renta y han podido ir digiriendo con mayor comodidad el exceso de endeudamiento. Esa pol¨ªtica excepcional del BCE sigue siendo el principal "factor de cola" que impulsa el crecimiento espa?ol, la manifestaci¨®n de la "solidaridad europea con Espa?a", el t¨ªtulo del documento de EuropeG elaborado por el profesor Josep Oliver. El empuje al crecimiento y la reducci¨®n de la fragmentaci¨®n financiera han sido mayores que en otras econom¨ªas de la eurozona, dado nuestro superior nivel de endeudamiento y la mayor importancia de los pr¨¦stamos de familias y empresas a tipos de inter¨¦s variable, los referenciados al dichoso Euribor, todav¨ªa en territorio negativo. El Banco de Espa?a ha estimado que el impacto medio anual que ha tenido el descenso de los tipos de inter¨¦s entre 2008 y 2016 sobre la carga financiera neta ha sido del 1,7% de la renta bruta disponible media de los hogares en este per¨ªodo, del 7,9% del excedente bruto de las empresas no financieras y del 0,4% del PIB en el caso de las AA?PP, cifras que dan cuenta de la complicidad expansiva en los ¨²ltimos a?os.

Pero esa suerte de "estado de excepci¨®n monetario" no va a durar indefinidamente. Es m¨¢s, no podemos descartar que iniciemos el a?o pr¨®ximo con se?ales de 'normalizaci¨®n' de la pol¨ªtica monetaria que supondr¨ªan, en el mejor de los casos, un gradual encarecimiento del servicio de la deuda en concepto de intereses de todos los agentes. Esos mayores costes financieros, con los que hay que empezar a contar, pueden reducir la intensidad de la expansi¨®n actual, al hacerlo con las decisiones de gasto e inversi¨®n, p¨²blica y privada. La sensibilidad a ese cambio de clima financiero es mayor al considerar que una parte significativa del endeudamiento conjunto de nuestro pa¨ªs es con acreedores internacionales, adem¨¢s del propio BCE, convertido en el principal operador en el mercado de bonos de la eurozona. No hace falta insistir en la estrecha relaci¨®n existente entre el volumen de pasivos exteriores, brutos o netos, y la exposici¨®n a perturbaciones financieras internacionales.

En los a?os de expansi¨®n previos a la crisis el endeudamiento privado espa?ol creci¨® a un ritmo sin precedentes, desde el 94% del PIB en 2000 al 191% del PIB en 2007, con un m¨¢ximo del 215% en 2010. La deuda p¨²blica, sin embargo, era de las m¨¢s bajas de Europa, del 35,5% del PIB. Una parte significativa de la financiaci¨®n de familias y empresas fue canalizada por el sistema bancario, que a su vez se endeud¨® con la banca internacional, europea en su mayor¨ªa, definiendo una peligrosa dependencia de la financiaci¨®n exterior que agudiz¨® las dificultades del sistema bancario espa?ol cuando la crisis financiera americana se instal¨® en Europa.

La importante reducci¨®n en estos ¨²ltimos a?os del endeudamiento de familias y empresas (desde el 215% del PIB en 2010 hasta el 166% del a?o pasado) ha sido paralela al aumento del endeudamiento de las administraciones p¨²blicas, hasta alcanzar hoy el 100% del PIB, m¨¢s de 60 puntos por encima de su nivel previo a la crisis. El endeudamiento p¨²blico tambi¨¦n ha contado con la presencia de acreedores externos, sobre todo a partir de 2012, cuando el BCE emiti¨® las primeras se?ales de apoyo y se concret¨® la financiaci¨®n para el rescate del sistema bancario espa?ol, desactivando ese bucle diab¨®lico entre deterioro de la deuda p¨²blica e inestabilidad bancaria que sufrimos. La acumulaci¨®n de deuda p¨²blica, por tanto, es hoy la principal responsable del aumento de los pasivos externos materializados en renta fija. Y el principal factor de riesgo.

Esto ha hecho que el componente hoy m¨¢s relevante de nuestros pasivos exteriores, la deuda externa, siga manteniendo niveles importantes, que acent¨²an la vulnerabilidad, la exposici¨®n a problemas de refinanciaci¨®n, entre otros. A diferencia de otros conceptos que tambi¨¦n integran los pasivos exteriores, se trata mayoritariamente de instrumentos exigibles (en contraste con las participaciones directas en capital, como las inversiones extranjeras directas o las de cartera, por ejemplo) de renta fija, que conllevan pagos por amortizaci¨®n e intereses. A pesar de la importante reducci¨®n de los privados, el total de los pasivos exteriores exigibles al final de 2016 segu¨ªan en m¨¢ximos hist¨®ricos, algo m¨¢s del 160% del PIB. Como paliativo de esa excesiva exposici¨®n hay que destacar que la mayor parte de la deuda p¨²blica son emisiones a largo plazo y est¨¢n denominadas en euros.

Un cuadro, en suma, que define una elevada exposici¨®n a lo que ocurra fuera de nuestra econom¨ªa. Desde luego a factores que puedan alterar el comportamiento favorable de nuestro sector exterior, desde la reducci¨®n de la intensidad de flujos tur¨ªsticos hasta la aparici¨®n de mayores tensiones proteccionistas, o un adverso desenlace en las negociaciones del Brexit. Pero de forma m¨¢s inmediata y visible, a la comentada normalizaci¨®n de la pol¨ªtica del BCE: a la retirada de esas compras de deuda p¨²blica y privada, por 60.000 millones de euros al mes para el conjunto del ¨¢rea, y a la elevaci¨®n de los tipos de inter¨¦s. Al t¨¦rmino de la ¨²ltima reuni¨®n del consejo de gobierno de esa instituci¨®n su presidente volvi¨® a defender la continuidad de la excepcionalidad, pero a nadie se le oculta que, de mantenerse el crecimiento actual, el a?o pr¨®ximo los est¨ªmulos se ir¨¢n retirando, como en su momento hizo la Reserva Federal estadounidense. No cabe descartar que en su reuni¨®n del 7 de septiembre se anuncie el nuevo aviso a navegantes.

Si as¨ª fuera, tampoco pueden descartarse repuntes adicionales en los tipos de inter¨¦s, desde luego en los de instrumentos de deuda a largo plazo, tanto privada como publica, y despu¨¦s en todos los tramos temporales. Su impacto en nuestra econom¨ªa seria m¨¢s adverso que en el promedio de la eurozona. Sobre las finanzas p¨²blicas que deber¨ªan soportar un mayor servicio de intereses, pero tambi¨¦n sobre las empresas y familias que, a pesar de su desapalancamiento, tienen niveles de deuda superiores al promedio europeo. La deuda de las familias sigue siendo elevada en relaci¨®n con su generaci¨®n de ingresos, mucho mayor en los hogares con menor renta y riqueza, con lo que los intereses pasar¨ªan a absorber mayor renta: a sacrificar decisiones de consumo y ahorro.

La elevada dependencia de la financiaci¨®n exterior volver¨ªa exponernos a la propia reacci¨®n de los mercados, en principio a ese nuevo forward guidance del BCE transmisor del endurecimiento de las condiciones monetarias, pero tambi¨¦n a cualquier episodio que intensifique la aversi¨®n al riesgo de los inversores internacionales. Ese no ser¨ªa un contexto tan favorable como el actual para seguir mejorando el saldo de la balanza por cuenta corriente y, con ¨¦l, la reducci¨®n de los pasivos exteriores exigibles. Tampoco para recuperar la renta por habitante perdida durante la crisis, para avanzar en la necesaria convergencia real con Europa y, al mismo tiempo, cumplir los objetivos de saneamiento de las finanzas p¨²blicas.