El fin del QE y la nueva crisis

Tras la Gran Recesi¨®n de 2008-2013, tanto la Reserva Federal como el BCE han hecho todo lo posible para poder salvar a sus pa¨ªses de una quiebra. Para conseguirlo, no han imprimido dinero f¨ªsico, ya que tienen, como objetivo primordial, mantener la inflaci¨®n baja. Lo que si han hecho es emitir dinero electr¨®nico, para poder comprar en el mercado buena parte del exceso de deuda p¨²blica y privada, a?adiendo liquidez a los mercados. O, lo que es lo mismo, reduciendo los tipos de inter¨¦s a corto plazo y aumentando la oferta monetaria.

Estas compras del exceso de la deuda tienden a aumentar el tama?o de las reservas bancarias en la econom¨ªa, en la misma proporci¨®n que la deuda comprada. De ah¨ª el nombre de Relajaci¨®n Cuantitativa (QE, por sus siglas en ingl¨¦s). As¨ª se puede lograr reducir los tipos de inter¨¦s, aumentar la tasa de crecimiento de la econom¨ªa y animar a los bancos a prestar m¨¢s a las empresas y a las familias.

Este nuevo dinero que obtienen los bancos se utiliza para comprar nuevos activos para as¨ª poder ir sustituyendo a los que han vendido a los bancos centrales. Esto, a su vez, aumenta los precios de dichos activos en los mercados y reduce los tipos de inter¨¦s, permitiendo que los bancos puedan prestar m¨¢s, aumentando la demanda y estimulando el crecimiento a trav¨¦s de una cantidad mayor de dinero en circulaci¨®n.

Asimismo, al aumentar la oferta de dinero, el valor de la divisa se mantiene relativamente bajo, lo que tiende a animar a los inversores extranjeros a invertir en el pa¨ªs, tanto en sus empresas, como en sus bolsas y, asimismo, ayuda a exportar una mayor cantidad de bienes y servicios, a un tipo de cambio m¨¢s competitivo.

Como consecuencia de estas decisiones, los bancos centrales van acumulando deuda p¨²blica y privada en sus balances, que, posteriormente, ir¨¢n vendiendo en los mercados con la mejora de la situaci¨®n econ¨®mica.

La persistente brecha norte-sur retrasa la pol¨ªtica fiscal necesaria para que la eurozona sobreviva

Entre 2008 y 2014 la Reserva Federal m¨¢s que dobl¨® su balance hasta 4,5 billones de d¨®lares, cuando decidi¨® detener sus operaciones de QE. A cambio, tuvo que reinvertir sus pagos y sus propios valores a vencimiento para mantener su balance al mismo nivel; adem¨¢s, ha tenido que mantener los tipos de inter¨¦s bajos hasta que, en diciembre de 2017, anunci¨® que iba a seguir comprando hasta que la situaci¨®n se normalizase. Pero tras su reuni¨®n de los pasados 13 y 14 de junio, ha empezado a subir tipos (tres veces seguidas) y tendr¨¢, ahora, que reducir el tama?o de su balance.

El BCE, sin embargo, est¨¢ en una situaci¨®n diferente, ya que su programa de QE, el llamado programa de compra de activos (APP, en sus siglas en ingl¨¦s), empez¨® en 2015, mucho m¨¢s tarde que el estadounidense, porque la econom¨ªa de la eurozona estaba a¨²n m¨¢s d¨¦bil que la de EE UU. Sin embargo, en sus comunicados ha dejado de hablar de QE, ya que, aunque la econom¨ªa de la zona euro hab¨ªa mejorado su crecimiento, ha empezado a caer ligeramente: al 2,1%, en junio de 2018, y, se espera, un 1,9% en 2019. Por esta raz¨®n, el BCE ha sido mucho m¨¢s cauto, y aunque tendr¨ªa ahora que dedicarse a ir reduciendo su QE, todav¨ªa no ha establecido una fecha para el final de su programa.

Los expertos, como siempre ocurre, tienen diferentes puntos de vista sobre como y cuando se va a reducir el QE europeo actual, puesto que ha aumentado su balance en un 25% del PIB de la eurozona. Pero el problema es que las expectativas de inflaci¨®n a¨²n siguen cayendo, el desempleo sigue siendo elevado y su econom¨ªa se desliza, lentamente, hacia abajo. Prueba de ello es que, cuando el BCE empez¨® su programa, su exceso de liquidez era de 185.000 millones y hoy alcanza ya 1,3 billones. Si empezara ahora a subir tipos, aquellos estados miembros con d¨¦ficits m¨¢s elevados no podr¨ªan asumirlo. Por estas razones, no parece que vaya a ser nada f¨¢cil salir de ese proceso de acumulaci¨®n.

Por un lado, el BCE deber¨ªa de enviar un mensaje directo a todos los gobiernos de la eurozona para que aceleren sus reformas, reducir su gasto p¨²blico y mejorar su posici¨®n fiscal deudora. Por otro lado, debe de aplicar ya su programa de esterilizaci¨®n de sus intervenciones y manejar, lo mejor posible, sus tipos de inter¨¦s a largo plazo.

De esa forma, podr¨ªa conseguir que todos los estados miembros, en peor situaci¨®n relativa, hiciesen reformas estructurales para mejorar sus tasas de crecimiento a medio plazo, reducir su gasto y mejorar su tasa de crecimiento, mientras que el BCE podr¨ªa utilizar su gran exceso de liquidez para mantener los rendimientos de los bonos bajos, para, de esa forma, poder ayudar a los gobiernos a promover dichas reformas.

La gran diferencia es que Estados Unidos es un Estado con su propio Ministerio de Hacienda y su propio Banco Central, mientras que la eurozona es un conjunto de 19 estados miembros, cada uno con su propia pol¨ªtica fiscal y con el BCE como banco central de dicho conjunto. Esta situaci¨®n no puede durar mucho tiempo porque la moneda ¨²nica podr¨ªa dejar de subsistir, en una pr¨®xima recesi¨®n provocada por una pr¨®xima crisis.

Al d¨ªa de hoy, los niveles de deuda p¨²blica y privada mundiales son m¨¢s elevados que antes de la Gran Recesi¨®n, con lo que podr¨ªa desencadenarse otra crisis en los pr¨®ximos a?os. Los ¨²ltimos datos de la eurozona muestran que ya casi ha alcanzado el mismo nivel medio que ten¨ªa en 2008, tras la Gran Crisis, es decir el 88,1%.

Los niveles de deuda p¨²blica y privada est¨¢n por encima de los que hab¨ªa antes de la Gran Recesi¨®n

Un paso inicial muy importante, para evitar lo peor, consistir¨ªa en que los pa¨ªses del bloque tengan una pol¨ªtica fiscal ¨²nica, que, en una primera instancia, s¨®lo ser¨ªa suficiente para hacer frente a los choques asim¨¦tricos, es decir, aquellos que afectan a unos estados miembros y no a otros, como hemos propuesto la gran mayor¨ªa de los economistas.

Sin embargo, de momento, la pol¨ªtica en la eurozona sigue yendo por otro lado, haciendo un poco de magia, tal como cambiar el nombre del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) y llamarle Fondo Monetario Europeo (EMF), lo que no ha satisfecho a los Alemanes, ya que dicen que s¨®lo ser¨ªa posible si dicho EMF pudiera, asimismo, establecer sanciones a los estados miembros que no cumplan con los l¨ªmites de presupuestos y de deuda. Adem¨¢s, tampoco se habla de la posibilidad de emisi¨®n de eurobonos y otros estados miembros critican que todav¨ªa no se haya culminado la uni¨®n bancaria.

Finalmente, la canciller alemana ?ngela Merkel y el presidente franc¨¦s Emmanuel Macron han llegado a un acuerdo de m¨ªnimos: habr¨¢ un presupuesto para la eurozona, pero s¨®lo a partir de 2021 y habr¨¢ un mecanismo de apoyo financiero, con condiciones poco onerosas y una red de seguridad para la uni¨®n bancaria. Estas decisiones se han aprobado en la cumbre de jefes de estado y de gobierno de Bruselas el 28 y 29 de junio.

Es decir, se contin¨²a retrasando la pol¨ªtica fiscal, tan necesaria para que la eurozona sobreviva, para no hacer frente a las posiciones tan contrarias entre los llamados estados miembros del norte como Alemania, Holanda, B¨¦lgica, Austria, Dinamarca y Luxemburgo frente a los estados miembros del sur: Espa?a, Portugal, Italia, Malta, Grecia y Chipre.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres.