Fragilidad financiera global

Concluye el a?o con m¨¢s ara?azos sobre las expectativas de recuperaci¨®n de los previstos hace apenas un par de meses. Y con m¨¢s inquietudes acerca de la capacidad de esta para sortear algunos obst¨¢culos menos coyunturales de lo que pod¨ªa anticiparse. La propagaci¨®n de una nueva variante del virus, las consabidas dislocaciones en las cadenas de suministro y en toda la log¨ªstica global, los...

Concluye el a?o con m¨¢s ara?azos sobre las expectativas de recuperaci¨®n de los previstos hace apenas un par de meses. Y con m¨¢s inquietudes acerca de la capacidad de esta para sortear algunos obst¨¢culos menos coyunturales de lo que pod¨ªa anticiparse. La propagaci¨®n de una nueva variante del virus, las consabidas dislocaciones en las cadenas de suministro y en toda la log¨ªstica global, los elevados precios de la energ¨ªa y las consiguientes tensiones inflacionistas son las m¨¢s expl¨ªcitas. Que esas perturbaciones no sean suficientes para abortar la recuperaci¨®n no impide verificar que su persistencia puede reducir su calidad y, desde luego, su intensidad. M¨¢s all¨¢ de sus efectos directos, ya observables, sobre varios sectores econ¨®micos en todas las econom¨ªas, su persistencia puede agudizar algunos problemas financieros subyacentes que hasta ahora podr¨ªan considerarse relativamente f¨¢ciles de solventar en presencia de crecimiento sin excesiva inflaci¨®n. Tensiones en las condiciones de financiaci¨®n y deterioro de la solvencia de los agentes m¨¢s endeudados se han convertido en dos importantes focos de atenci¨®n.

M¨¢s de la mitad del aumento de la inflaci¨®n desde el ¨²ltimo trimestre de 2020 est¨¢ explicado por esos problemas de log¨ªstica internacional y el encarecimiento de algunas materias primas. Que el ascenso en el nivel general de precios en casi todas las econom¨ªas avanzadas sea en gran medida consecuencia de dificultades en la oferta puede permitir diferenciar esta amenaza de otras tensiones precedentes, pero su persistencia acabar¨¢ generando efectos no deseados, desde luego la reacci¨®n de los bancos centrales. Con la informaci¨®n hoy disponible es razonable asumir que ese ascenso en la inflaci¨®n continuar¨¢ muy probablemente hasta el segundo trimestre del pr¨®ximo a?o. La coexistencia de la reacci¨®n de los principales bancos centrales con la estabilidad de los mercados financieros pasa a un primer plano. En mayor medida si tenemos en cuenta las valoraciones cercanas a m¨¢ximos hist¨®ricos, tanto en los de acciones como en los de bonos. Ambos siguen benefici¨¢ndose de un descenso sin precedentes de la aversi¨®n al riesgo en todo tipo de inversores, consecuencia de las pol¨ªticas monetarias excepcionalmente expansivas. Sin embargo, la voluntad y la capacidad de maniobra de las autoridades monetarias para seguir apoyando esas valoraciones es ya limitada.

A diferencia de la crisis financiera de 2008, en esta ocasi¨®n la deuda p¨²blica, habiendo registrado ascensos significativos, no es, sin embargo, el principal centro de inquietud. Son los pasivos de empresas privadas, en particular los canalizados a trav¨¦s de los mercados de bonos. Estos siguen manteniendo tipos de inter¨¦s reales y diferenciales frente a los mejores bonos p¨²blicos hist¨®ricamente reducidos. Hasta ahora, las condiciones de financiaci¨®n de las empresas se han beneficiado en todas las econom¨ªas avanzadas de esas actuaciones extraordinarias de los bancos centrales, pero tambi¨¦n de los apoyos a la solvencia por parte de los gobiernos. De hecho, en Europa los concursos de acreedores y quiebras siguen estables y en EE UU han descendido ligeramente sobre los niveles de 2019 y 2020. Eso se refleja en ratios de morosidad bancaria inconcebibles cuando se desat¨® la pandemia, solo explicados por los colchones de los apoyos p¨²blicos. Se entiende, por tanto, la continuidad del endeudamiento empresarial en muchas econom¨ªas avanzadas, pero tambi¨¦n la creciente vulnerabilidad a reversiones en las expectativas de crecimiento, de los beneficios empresariales o de las condiciones de financiaci¨®n.

Una mayor parte de ese endeudamiento empresarial no lo han contra¨ªdo precisamente las empresas de mejor calidad crediticia ni las que disponen de mejores perspectivas de demanda. Si la inflexi¨®n en la senda de recuperaci¨®n fuera m¨¢s pronunciada de lo previsto, o excesivo el endurecimiento de las pol¨ªticas monetarias y el consiguiente deterioro de las condiciones de financiaci¨®n, algunas de esas empresas tendr¨ªan dificultades para sostener sus beneficios y, desde luego, para conservar su solvencia. Las reacciones de los diferenciales en los ¡°bonos basura¡± observadas en las ¨²ltimas semanas dan cuenta de la hipersensibilidad de los inversores.

Menci¨®n aparte merecen las tensiones que puedan transmitir los problemas de solvencia en algunos sectores de la econom¨ªa china, el inmobiliario de forma destacada. Los niveles de precios de esos activos y el endeudamiento de sus promotores con bancos medianos, no puede pasarse por alto. Lo conocido en Evergrande, incluida su degradaci¨®n crediticia, tampoco es precisamente el ¨²nico episodio de esa crisis inmobiliaria. De la fragilidad que puede transmitir el sistema financiero de ese pa¨ªs da cuenta el ascenso del endeudamiento empresarial en los ¨²ltimos a?os, y muy especialmente a partir de 2020. Pero tambi¨¦n el intenso ritmo de entrada de flujos internacionales de capital, incluida la inversi¨®n en sus mercados de cr¨¦dito y en la gesti¨®n de activos.

La vulnerabilidad financiera tambi¨¦n se desprende de las econom¨ªas emergentes. En primer lugar, por el elevado grado de dependencia comercial de las avanzadas, pero tambi¨¦n por factores propios. La menor extensi¨®n de la vacunaci¨®n es uno de ellos. El ascenso en la deuda exterior, dolarizada en gran proporci¨®n, es quiz¨¢s el m¨¢s expl¨ªcito. A partir de ah¨ª, el tensionamiento de las condiciones monetarias por los bancos centrales, en especial de la Reserva Federal estadunidense, encarecer¨ªa el servicio de la deuda, tanto en t¨¦rminos de elevaciones de los tipos de inter¨¦s como por la depreciaci¨®n del tipo de cambio, ya explicita en algunos casos. La dependencia de las entradas de flujos exteriores de capital de esos pa¨ªses es importante, no solo para las que mantienen pasivos dolarizados, sino para los mercados de acciones y las emisiones en moneda local. En noviembre pasado tuvo lugar la primera reversi¨®n neta de esos flujos de inversi¨®n de no residentes desde el inicio de la pandemia.

Tampoco en este ¨¢mbito las comparaciones con otras crisis son adversas. A diferencia de situaciones de inestabilidad en el pasado, las redes de seguridad financiera de los emergentes son ahora m¨¢s s¨®lidas. La disposici¨®n de reservas internacionales, las posibilidades de acceso a lianas de liquidez exteriores, de otros bancos centrales o del FMI, favorecen el contraste.

A todas las amenazas descritas se muestran sensibles los mercados de acciones de todo el mundo. Las cotizaciones alcanzadas, a pesar de las correcciones recientes, consecuentes con la propagaci¨®n de la nueva modalidad del virus, siguen cercanas a los m¨¢ximos hist¨®ricos en la mayor¨ªa de los mercados. De hecho, las dificultades que esos mercados han encontrado en las ¨²ltimas semanas para recuperar sus m¨¢ximos tienen mucho que ver con la incertidumbre acerca del futuro comportamiento de las dos variables que en mayor medida condicionan su comportamiento, los tipos de inter¨¦s y los beneficios empresariales. Esa es tambi¨¦n la raz¨®n de que los indicadores de volatilidad hayan ascendido en las ¨²ltimas semanas.

Las cautelas revisadas obligan, en primer lugar, a entender bien la naturaleza y duraci¨®n de los repuntes inflacionistas, a diferenciarlas seg¨²n las econom¨ªas y seg¨²n los componentes m¨¢s o menos dominantes de la oferta. En todo caso, cabe confiar en que los bancos centrales sean conscientes de que ahora, tanto o m¨¢s urgente que acelerar decisiones de pol¨ªtica monetaria contra la inflaci¨®n, es garantizar las vacunas suficientes para evitar adicionales perturbaciones en la oferta consecuentes con la propagaci¨®n global de la nueva variante del virus. Son momentos en los que las habilidades comunicadoras de los bancos centrales vuelven a ser cruciales, aunque solo sea para no empeorar las cosas.