El ahorro decrece

La econom¨ªa espa?ola est¨¢ inmersa en una crisis de deuda que, desde que se inici¨® en la primavera de 2010, ha ampliado significativamente los efectos negativos de las primeras fases de la crisis financiera global. La crisis de deuda tuvo su origen en la atenci¨®n creciente de los mercados a la sostenibilidad de la deuda de las econom¨ªas europeas y, en particular, de las econom¨ªas perif¨¦ricas. El incremento de los d¨¦ficit p¨²blicos, consecuencia de la crisis pero tambi¨¦n de las pol¨ªticas fiscales expansivas llevadas a cabo para impulsar la recuperaci¨®n, y las dudas que generaba el importante endeudamiento privado se constituyeron en factores de riesgo que fueron determinantes en las sucesivas intervenciones de Grecia, Irlanda y Portugal y que deterioraron la confianza en las econom¨ªas italiana y espa?ola, que centran la atenci¨®n de los mercados desde hace m¨¢s de un a?o. Como consecuencia, el acceso a la financiaci¨®n se ha hecho cada vez m¨¢s dif¨ªcil y, desde luego, resulta mucho m¨¢s caro.

En esta extremadamente dif¨ªcil situaci¨®n, no existe otra opci¨®n que reducir el tama?o de la deuda. Pero no parece existir consenso sobre la forma de hacerlo. Usualmente, la deuda se expresa como porcentaje del PIB, lo que aunque en principio no tiene sentido, ya que implica dividir una variable stock por un flujo, s¨ª proporciona una idea sobre el esfuerzo necesario, en t¨¦rminos del producto, para devolver la deuda. Para entender sus importantes implicaciones, resulta necesario repasar algunos hechos estilizados sobre la deuda espa?ola.

Primero, Espa?a es una econom¨ªa fuertemente endeudada. S¨®lo Jap¨®n y el Reino Unido, cuya deuda supone m¨¢s de 4,5 veces el PIB, superan la deuda total (Administraciones p¨²blicas, empresas y familias) de la econom¨ªa espa?ola. En esto no cabe discusi¨®n.

Solo Jap¨®n y el Reino Unido superan la deuda total de la econom¨ªa espa?ola

Segundo, la deuda p¨²blica espa?ola aunque supera 0,7 veces el PIB, est¨¢ muy lejos del 2,1 de Jap¨®n, del 1,7 de Grecia o del 1,2 de Italia, y tambi¨¦n del 1,0 de EE UU, del 0,88 de la UEM o del 0,83 de la UE-27. Por tanto, el problema es la deuda del sector privado que se sit¨²a alrededor de tres veces el PIB, solo menor que la del Reino Unido, que excede las cuatro veces. Incluso la econom¨ªa japonesa tiene un endeudamiento privado menor y el resto de econom¨ªas industrializadas no alcanzan las 2,5 veces el PIB. Pero, en el Reino Unido, el elevado tama?o de deuda est¨¢ asociado a la actividad financiera y se corresponde con un elevado nivel de deuda de las empresas financieras, mientras que en Espa?a son las empresas no financieras, con una deuda de 1,34 veces el PIB, y las familias, con 0,82 veces, las que destacan por su elevado nivel de endeudamiento. De hecho, el tama?o del endeudamiento de las empresas no financieras es el mayor entre las econom¨ªas industrializadas y el de las familias solo es superado por el Reino Unido y Estados Unidos d¨®nde pr¨¢cticamente iguala el tama?o del PIB.

Tercero, si bien es cierto que la deuda externa bruta espa?ola, 1,7 veces el PIB, es similar a la de las econom¨ªas centrales europeas y est¨¢ lejos de la del Reino Unido, m¨¢s de cuatro, la posici¨®n de inversi¨®n internacional neta (PIIN), la diferencia entre activos espa?oles en el resto del mundo y los pasivos, es extremadamente negativa, situ¨¢ndose en el primer trimestre de 2012 en -977,6 miles de millones de euros, es decir el 91% del PIB. Esta es la diferencia fundamental con otras econom¨ªas desarrolladas fuertemente endeudadas pero que presentan una PIIN muy positiva, como Jap¨®n, o pr¨¢cticamente equilibrada, como el Reino Unido o Estados Unidos. Es decir, aunque Espa?a vendiera todos sus activos en el exterior presentar¨ªa unos pasivos frente al resto del mundo casi del tama?o del PIB.

De estos hechos de la deuda surgen varios interrogantes. En primer lugar, existe una corriente de opini¨®n que argumenta que, dado que el problema es de deuda privada, el sector p¨²blico tiene margen para endeudarse y poder llevar a cabo pol¨ªticas fiscales expansivas que impulsen a corto plazo la actividad y ayuden a reducir el tama?o de la deuda. El argumento es reducir el ratio deuda/producto impulsando el denominador. Pero parece olvidarse que los mercados est¨¢n pr¨¢cticamente cerrados por lo que esta opci¨®n en realidad no existe. La explicaci¨®n es que los mercados descuentan que, aunque la deuda p¨²blica tenga un tama?o relativamente peque?o, la transferencia de pasivos desde los balances del sector privado, fuertemente endeudado, al p¨²blico terminar¨¢n generando un problema de deuda p¨²blica. Este ha sido el caso del c¨ªrculo vicioso entre las necesidades de capital de las entidades financieras y el soberano y la raz¨®n de que se incremente la rentabilidad exigida al mismo. En segundo lugar, las empresas no financieras y las familias solo pueden desapalancarse mediante la venta de activos, el ahorro y devoluci¨®n de la deuda o la quiebra. La venta de activos supone presiones bajistas sobre los precios, aumentando las expectativas de apalancamiento mientras que la quiebra de las familias no es una opci¨®n real en Espa?a, al menos como en Estados Unidos, donde se producen 1,5 millones de quiebras anuales. Por tanto, la ¨²nica v¨ªa es el ahorro y el pago de la deuda. En tercer lugar, la econom¨ªa espa?ola, como consecuencia de la PIIN extremadamente negativa, es hipersensible a la percepci¨®n de los mercados financieros.

Es ins¨®lito subir a la vez el IRPF, los tipos sobre el ahorro y recuperar el impuesto del patrimonio

La evoluci¨®n de la PIIN est¨¢ asociada a la persistencia del d¨¦ficit por cuenta corriente. El d¨¦ficit alcanz¨® al inicio de la crisis el 10,0% del PIB, reflejando una insuficiencia del ahorro nacional para financiar la elevada inversi¨®n. Era el ahorro del resto del mundo el que financiaba esta diferencia atra¨ªdo por las elevadas rentabilidades esperadas en una econom¨ªa con un crecimiento potencial pr¨®ximo al 3%. Lo alarmante es que, a pesar de la intensidad de la crisis, el d¨¦ficit por cuenta corriente persiste. Aunque la tasa de inversi¨®n se ha reducido en nueve puntos desde que empez¨® la crisis, el d¨¦ficit corriente solo lo ha hecho en seis. La explicaci¨®n es que, en contra de lo que suele pensarse, la tasa de ahorro se ha reducido en tres puntos del PIB.

Efectivamente, es el ahorro el que se ha reducido y no el consumo. El consumo ha aumentado su peso en el PIB en tres puntos, por lo que la ca¨ªda de la demanda interna es solo consecuencia de la dr¨¢stica reducci¨®n de la inversi¨®n. La importancia de este hecho radica en que la tasa de ahorro es el indicador de la factibilidad del desapalancamiento. Pero en Espa?a se ha reducido tres puntos desde que se inici¨® la crisis. ?C¨®mo ha sido esto posible si las familias y las empresas han ahorrado m¨¢s? La respuesta es obvia: aunque el sector privado ha aumentado su ahorro en nueve puntos desde el inicio de la crisis, ni siquiera ha podido compensar la extraordinaria ca¨ªda del ahorro p¨²blico de 12 puntos del PIB (desde el 6,8% del PIB en 2007 al -5,1 en 2011). Y sin ahorro, el desapalancamiento no es posible. Y sin posibilidad de recurrir a la financiaci¨®n exterior, se produce el puzzle de Feldstein y Horioka de hace m¨¢s de 30 a?os: sin ahorro no hay inversi¨®n ni actividad ni empleo.

Siendo los hechos tan obvios resulta muy dif¨ªcil explicar la preocupaci¨®n por el consumo y por la imposici¨®n sobre el mismo. Y m¨¢s dif¨ªcil a¨²n explicar la pol¨ªtica fiscal desde el inicio de la crisis. Subidas de los tipos marginales del IRPF que llegan a suponer 13 puntos, subida de 12 puntos en los tipos sobre el ahorro y recuperaci¨®n del Impuesto sobre el Patrimonio que grava precisamente el ahorro de las familias. Conjuntamente son medidas inauditas en la actual situaci¨®n.

Los cambios en la fiscalidad presionan a¨²n m¨¢s los precios de la deuda a la baja. Imaginemos un compatriota que se plantea la posibilidad de diferir su consumo en 100 euros y decide, comprar deuda espa?ola a tres a?os (por simplicidad). La pregunta relevante es ?cu¨¢l ser¨¢ el valor actual esperado por diferir el consumo tres a?os? La respuesta a esta pregunta es sencilla. La rentabilidad hoy es del 5,43 anual (elevad¨ªsima). Por tanto, va a obtener un inter¨¦s anual bruto de 5,43, del que habr¨¢ que descontar 1,466 de IRPF (el Gobierno subi¨® seis puntos los tipos el pasado 30 de diciembre) y 2,5 del Impuesto sobre el Patrimonio, que en los siguientes a?os ser¨¢n 2,537 y 2,572 (para un ciudadano que se encuentre en el tramo m¨¢s alto). Ello conducir¨ªa a un patrimonio al final del primer a?o de 101,464; al final del segundo a?o de 102,891 y al final del tercero de 104,283. Descontando este patrimonio final por la tasa de inflaci¨®n (el 2% anual) al final del tercer a?o el valor actual resulta 98,268. Es decir, una p¨¦rdida del 1,7%. Pero falta la tasa de descuento real (la compensaci¨®n por esperar para consumir). Considerando el usual 4% anual, el valor actual al final del tercer a?o es de 87,558. Espectacular, al cabo de tres a?os se ha perdido el 12,44% del ahorro por invertir en bonos del Estado (el lector entender¨¢ la elecci¨®n de tres a?os en vez de 10 ¨® 15). Si se tratara de un ciudadano con un tipo del 1,3% en Patrimonio, el resultado ser¨ªa que el valor actual al cabo de tres a?os ser¨ªa de 90,585, es decir una p¨¦rdida del 9,41%. Por ¨²ltimo, un ciudadano que no tuviera que pagar Patrimonio tendr¨ªa un valor actual de 93,946 y una asombrosa p¨¦rdida del 6,05%. Y ello dada la elevada rentabilidad actual y sin siquiera considerar el riesgo de ruptura del euro.

Resulta f¨¢cil explicar los flujos de capital desde la periferia al centro, que sintetizan la inestabilidad creciente de la UEM, en base al riesgo de ruptura del euro y a la fiscalidad del ahorro.

David Taguas ha sido presidente de la patronal de las grandes constructoras Seopan.