Espa?a frente al BCE

Durante los ¨²ltimos d¨ªas hemos o¨ªdo repetidas declaraciones por parte de nuestros gobernantes sobre la necesidad de que el Banco Central Europeo (BCE) intervenga para relajar la presi¨®n sobre nuestra deuda. El pasado jueves, el presidente del BCE, Mario Draghi, hizo unas declaraciones en las que apuntaba varias cosas; quiz¨¢s la m¨¢s importante es que el banco har¨ªa todo lo posible para salvar el euro y que ser¨ªa efectivamente m¨¢s que suficiente para hacerlo. No creo que el BCE pueda salvar al euro solo, ya que hay un componente pol¨ªtico obvio en todo esto pero, desde luego, puede crear el margen y el tiempo para facilitar la soluci¨®n m¨¢s completa que requiere la eurozona. No fue eso lo ¨²nico que dijo, ni lo m¨¢s interesante: estas cosas, como el valor al militar, se suponen y es preocupante cuando la situaci¨®n es tal que el gobernador de un banco central tiene que salir a aclarar que no va a dejar desparecer la moneda sobre cuya estabilidad vela.

Lo m¨¢s interesante es que por primera vez Mario Draghi ha conectado los problemas de la deuda soberana que est¨¢n experimentando Espa?a e Italia con la posibilidad de implementar una pol¨ªtica monetaria coherente en la eurozona. Por esta espita se pueden colar muchas cosas.

Efectivamente, los extraordinarios rendimientos de la deuda espa?ola, y de los activos espa?oles en general, frente a la alemana, son reflejo de un flujo de capital de la periferia al centro. Este flujo, por decirlo de una forma no completamente exacta, es el resultado de que los inversores no est¨¢n evaluando activos por los riesgos intr¨ªnsecos que representan, sino que a?aden una prima de riesgo asociada con un escenario de completo colapso de la Eurozona y prefieren reciclar sus ahorros en activos que no est¨¦n expuestos a este ins¨®lito riesgo cambiario, como son los alemanes, por ejemplo. Esto eleva los tipos en Espa?a y los disminuye en Alemania.

La declaraci¨®n de Draghi intenta influir en los tipos de inter¨¦s a corto plazo en la eurozona

El BCE quiere mantener un solo tipo de inter¨¦s libre de riesgo en la eurozona, elevando los tipos en Alemania y deprimi¨¦ndolos en Espa?a y esto no es posible mientras ese escenario de ruptura del euro sea una posibilidad en la mente de los inversores. Esa es la raz¨®n por la que, en los comentarios de Draghi, ambas cosas, la supervivencia del euro y la imposibilidad de llevar a cabo el mandato de implementar una ¨²nica pol¨ªtica monetaria en la eurozona, est¨¢n ligadas. Enti¨¦ndase bien: No es que la deuda espa?ola tenga que tener un rendimiento id¨¦ntico a la alemana, sino que la prima espa?ola tiene que reflejar una y solo una cosa, que es el riesgo de una quiebra del Estado espa?ol que lleve a la correspondiente quita en nuestra deuda, y ahora hay un componente de la prima que se deriva del riesgo cambiario que se ha introducido, de forma tan irresponsable, en nuestra uni¨®n monetaria. Cu¨¢nto de la prima espa?ola es el riesgo de colapso de la eurozona y cu¨¢nto el riesgo de quiebra del soberano es dif¨ªcil de cuantificar y desconozco estimaciones de estos componentes.

Esto, dir¨¢n algunos, es obvio. Entonces, ?c¨®mo es que el BCE no ha reaccionado antes? El hecho es que el BCE lleva actuando desde hace ya tiempo sobre este tema y es injusto acusarlo de pasividad. Efectivamente, las operaciones de liquidez van encaminadas precisamente a revertir esos flujos de capital antes mencionados, a devolvernos el capital que abandona Espa?a en forma de pr¨¦stamos del eurosistema a nuestra banca. Por ello, la dependencia de nuestro pa¨ªs frente al eurosistema se ha incrementado tanto durante los ¨²ltimos meses: como puede verse en el balance del Banco de Espa?a, la posici¨®n intrasistema representa un pasivo de 371,808 millones de euros. La contrapartida de este pasivo es, por supuesto, la liquidez provista a nuestro sistema crediticio (todo se intermedia a trav¨¦s del Banco de Espa?a como brazo ejecutor de la pol¨ªtica monetaria del BCE en nuestro pa¨ªs).

P¨¢rese un momento el lector a reflexionar sobre este dato: nuestras entidades financieras tienen ahora mismo un pasivo, con avales, eso s¨ª, frente al eurosistema de un 35% del PIB. Y el BCE hace bien en esta pol¨ªtica: deshace un flujo completamente perjudicial para la eurozona, sustituyendo un pasivo bancario, por ejemplo una cuenta de un no residente que se liquida, por otro, una deuda frente al eurosistema. Mientras los avales sean aceptables no hay mayor problema y esta es una situaci¨®n que se resolver¨¢ solo cuando se normalice a su vez la situaci¨®n en el interbancario, algo que va para largo. En este sentido, el BCE lleva tapando el agujero que provocan las dudas sobre nuestro pa¨ªs desde hace ya tiempo. Aducir por tanto que el BCE no ha hecho nada por nuestro pa¨ªs es simplemente falso.

Las operaciones de liquidez pretenden recuperar el capital que abandona Espa?a

Ahora bien, entonces, ?por qu¨¦ la necesidad de las declaraciones de Draghi ahora? Por la muy comentada ruptura del mecanismo de transmisi¨®n monetaria que hace que el BCE sea incapaz de afectar los tipos de inter¨¦s a corto plazo en los distintos pa¨ªses de la eurozona. Esto es, el retorno de los flujos de capital a trav¨¦s de los pr¨¦stamos del eurosistema no es suficiente para restaurar la unidad de la pol¨ªtica monetaria en la eurozona, ni tampoco las condiciones de cr¨¦dito. Por ello se habla de alternativas.

Las declaraciones de Draghi siguen a otras de uno de los consejeros del BCE reabriendo algo que el mismo Draghi ya rechaz¨® recientemente y es que el nuevo MEDE obtenga una ficha bancaria que le permita apalancarse frente al BCE, incrementando su potencial para adquirir deuda soberana si llegase el caso. Esto introducir¨ªa un velo fiscal entre el BCE y la compra de deuda soberana y no comprometer¨ªa la credibilidad que tanto le obsesiona. Este velo fiscal adem¨¢s tendr¨ªa a corresponsabilidad fiscal en caso de quiebra del pa¨ªs beneficiario de las compras de deuda soberana; es por este ¨²ltimo motivo que al menos por ahora esta posibilidad me parece algo remota pero no puede descartarse. Otras cosas como un nuevo LTRO (Long Term Refinancing Operation) son tambi¨¦n posibles.

Y esto nos lleva a una ¨²ltima consideraci¨®n: al BCE le preocupa que sus actuaciones disminuyan los incentivos para adoptar pol¨ªticas que, siendo duras, son necesarias para la estabilidad de nuestra uni¨®n monetaria. Hay gobiernos que son reacios a implementar esas medidas por los costes pol¨ªticos que conllevan y cualquier relajaci¨®n de la presi¨®n a la que se ven sometidos simplemente resulta en un menor celo reformista o tardanza en atacar problemas acuciantes.

Nuestras reformas, el ajuste de hace unos d¨ªas, que es el primero de muchos, solo han llegado despu¨¦s de que la presi¨®n fuese extrema, siendo la prognosis igual de mala ahora que hace seis meses. Las declaraciones continuas de nuestros ministros de que el BCE tiene que actuar, de que ya se ha hecho bastante y es el tiempo de Europa, no hacen sino alimentar las bien fundadas sospechas de que en cuanto baje la presi¨®n bajar¨¢ tambi¨¦n el celo reformista. Se sigue de todo esto que hay una contradicci¨®n entre el objetivo de ¡°rehomogeneizar¡± la pol¨ªtica monetaria en la Eurozona y la provisi¨®n de incentivos a gobiernos reacios a atacar los problemas estructurales y c¨ªclicos a los que se enfrentan. En este sentido nuestra situaci¨®n ha cambiado mucho recientemente: ahora tenemos una capacidad de negociaci¨®n limitada, ¡°cogidos¡± como estamos por nuestra dependencia del eurosistema, y lo que decida el BCE sobre lo que es aceptable como aval, y tambi¨¦n por un MoU (Memorandum of Understanding) que nos ata las manos en lo que se refiere a nuestro sistema financiero y con obvias condicionalidades impl¨ªcitas.

No es sorprendente por tanto que estas declaraciones de miembros del BCE sigan a todo lo que ha acontecido en nuestro pa¨ªs durante este ¨²ltimo mes. Si se interviene, directa o indirectamente, es a cambio de quitarnos el control, tambi¨¦n directa o indirectamente. Cada vez tenemos menos control y por lo tanto cabe esperar m¨¢s del BCE y de nuestros socios en general. Este es el proceso en el que estamos por c¨®mo hemos gestionado esta crisis.

Tano Santos es director de la C¨¢tedra David L. y Elsie M. Dodd de Finanzas de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia e investigador de Fedea.