Espa?a frente al BCE

Durante los últimos días hemos oído repetidas declaraciones por parte de nuestros gobernantes sobre la necesidad de que el Banco Central Europeo (BCE) intervenga para relajar la presión sobre nuestra deuda. El pasado jueves, el presidente del BCE, Mario Draghi, hizo unas declaraciones en las que apuntaba varias cosas; quizás la más importante es que el banco haría todo lo posible para salvar el euro y que sería efectivamente más que suficiente para hacerlo. No creo que el BCE pueda salvar al euro solo, ya que hay un componente político obvio en todo esto pero, desde luego, puede crear el margen y el tiempo para facilitar la solución más completa que requiere la eurozona. No fue eso lo único que dijo, ni lo más interesante: estas cosas, como el valor al militar, se suponen y es preocupante cuando la situación es tal que el gobernador de un banco central tiene que salir a aclarar que no va a dejar desparecer la moneda sobre cuya estabilidad vela.

Lo más interesante es que por primera vez Mario Draghi ha conectado los problemas de la deuda soberana que están experimentando Espa?a e Italia con la posibilidad de implementar una política monetaria coherente en la eurozona. Por esta espita se pueden colar muchas cosas.

Efectivamente, los extraordinarios rendimientos de la deuda espa?ola, y de los activos espa?oles en general, frente a la alemana, son reflejo de un flujo de capital de la periferia al centro. Este flujo, por decirlo de una forma no completamente exacta, es el resultado de que los inversores no están evaluando activos por los riesgos intrínsecos que representan, sino que a?aden una prima de riesgo asociada con un escenario de completo colapso de la Eurozona y prefieren reciclar sus ahorros en activos que no estén expuestos a este insólito riesgo cambiario, como son los alemanes, por ejemplo. Esto eleva los tipos en Espa?a y los disminuye en Alemania.

La declaración de Draghi intenta influir en los tipos de interés a corto plazo en la eurozona

El BCE quiere mantener un solo tipo de interés libre de riesgo en la eurozona, elevando los tipos en Alemania y deprimiéndolos en Espa?a y esto no es posible mientras ese escenario de ruptura del euro sea una posibilidad en la mente de los inversores. Esa es la razón por la que, en los comentarios de Draghi, ambas cosas, la supervivencia del euro y la imposibilidad de llevar a cabo el mandato de implementar una única política monetaria en la eurozona, están ligadas. Entiéndase bien: No es que la deuda espa?ola tenga que tener un rendimiento idéntico a la alemana, sino que la prima espa?ola tiene que reflejar una y solo una cosa, que es el riesgo de una quiebra del Estado espa?ol que lleve a la correspondiente quita en nuestra deuda, y ahora hay un componente de la prima que se deriva del riesgo cambiario que se ha introducido, de forma tan irresponsable, en nuestra unión monetaria. Cuánto de la prima espa?ola es el riesgo de colapso de la eurozona y cuánto el riesgo de quiebra del soberano es difícil de cuantificar y desconozco estimaciones de estos componentes.

Esto, dirán algunos, es obvio. Entonces, ?cómo es que el BCE no ha reaccionado antes? El hecho es que el BCE lleva actuando desde hace ya tiempo sobre este tema y es injusto acusarlo de pasividad. Efectivamente, las operaciones de liquidez van encaminadas precisamente a revertir esos flujos de capital antes mencionados, a devolvernos el capital que abandona Espa?a en forma de préstamos del eurosistema a nuestra banca. Por ello, la dependencia de nuestro país frente al eurosistema se ha incrementado tanto durante los últimos meses: como puede verse en el balance del Banco de Espa?a, la posición intrasistema representa un pasivo de 371,808 millones de euros. La contrapartida de este pasivo es, por supuesto, la liquidez provista a nuestro sistema crediticio (todo se intermedia a través del Banco de Espa?a como brazo ejecutor de la política monetaria del BCE en nuestro país).

Párese un momento el lector a reflexionar sobre este dato: nuestras entidades financieras tienen ahora mismo un pasivo, con avales, eso sí, frente al eurosistema de un 35% del PIB. Y el BCE hace bien en esta política: deshace un flujo completamente perjudicial para la eurozona, sustituyendo un pasivo bancario, por ejemplo una cuenta de un no residente que se liquida, por otro, una deuda frente al eurosistema. Mientras los avales sean aceptables no hay mayor problema y esta es una situación que se resolverá solo cuando se normalice a su vez la situación en el interbancario, algo que va para largo. En este sentido, el BCE lleva tapando el agujero que provocan las dudas sobre nuestro país desde hace ya tiempo. Aducir por tanto que el BCE no ha hecho nada por nuestro país es simplemente falso.

Las operaciones de liquidez pretenden recuperar el capital que abandona Espa?a

Ahora bien, entonces, ?por qué la necesidad de las declaraciones de Draghi ahora? Por la muy comentada ruptura del mecanismo de transmisión monetaria que hace que el BCE sea incapaz de afectar los tipos de interés a corto plazo en los distintos países de la eurozona. Esto es, el retorno de los flujos de capital a través de los préstamos del eurosistema no es suficiente para restaurar la unidad de la política monetaria en la eurozona, ni tampoco las condiciones de crédito. Por ello se habla de alternativas.

Las declaraciones de Draghi siguen a otras de uno de los consejeros del BCE reabriendo algo que el mismo Draghi ya rechazó recientemente y es que el nuevo MEDE obtenga una ficha bancaria que le permita apalancarse frente al BCE, incrementando su potencial para adquirir deuda soberana si llegase el caso. Esto introduciría un velo fiscal entre el BCE y la compra de deuda soberana y no comprometería la credibilidad que tanto le obsesiona. Este velo fiscal además tendría a corresponsabilidad fiscal en caso de quiebra del país beneficiario de las compras de deuda soberana; es por este último motivo que al menos por ahora esta posibilidad me parece algo remota pero no puede descartarse. Otras cosas como un nuevo LTRO (Long Term Refinancing Operation) son también posibles.

Y esto nos lleva a una última consideración: al BCE le preocupa que sus actuaciones disminuyan los incentivos para adoptar políticas que, siendo duras, son necesarias para la estabilidad de nuestra unión monetaria. Hay gobiernos que son reacios a implementar esas medidas por los costes políticos que conllevan y cualquier relajación de la presión a la que se ven sometidos simplemente resulta en un menor celo reformista o tardanza en atacar problemas acuciantes.

Nuestras reformas, el ajuste de hace unos días, que es el primero de muchos, solo han llegado después de que la presión fuese extrema, siendo la prognosis igual de mala ahora que hace seis meses. Las declaraciones continuas de nuestros ministros de que el BCE tiene que actuar, de que ya se ha hecho bastante y es el tiempo de Europa, no hacen sino alimentar las bien fundadas sospechas de que en cuanto baje la presión bajará también el celo reformista. Se sigue de todo esto que hay una contradicción entre el objetivo de “rehomogeneizar” la política monetaria en la Eurozona y la provisión de incentivos a gobiernos reacios a atacar los problemas estructurales y cíclicos a los que se enfrentan. En este sentido nuestra situación ha cambiado mucho recientemente: ahora tenemos una capacidad de negociación limitada, “cogidos” como estamos por nuestra dependencia del eurosistema, y lo que decida el BCE sobre lo que es aceptable como aval, y también por un MoU (Memorandum of Understanding) que nos ata las manos en lo que se refiere a nuestro sistema financiero y con obvias condicionalidades implícitas.

No es sorprendente por tanto que estas declaraciones de miembros del BCE sigan a todo lo que ha acontecido en nuestro país durante este último mes. Si se interviene, directa o indirectamente, es a cambio de quitarnos el control, también directa o indirectamente. Cada vez tenemos menos control y por lo tanto cabe esperar más del BCE y de nuestros socios en general. Este es el proceso en el que estamos por cómo hemos gestionado esta crisis.

Tano Santos es director de la Cátedra David L. y Elsie M. Dodd de Finanzas de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia e investigador de Fedea.