La Espa?a atrapada

Espa?a se ha convertido en el centro de las discusiones de la eurozona. No es de extra?ar: el nuestro es un pa¨ªs fuertemente endeudado frente al exterior y con negras perspectivas de crecimiento. La posici¨®n de inversi¨®n internacional neta (PIIN), la diferencia entre los activos que los espa?oles tienen en el exterior y la que no residentes tienen en Espa?a, es de alrededor de 960.000 millones de euros a favor de los no residentes, casi un 100% del PIB espa?ol, seg¨²n datos del Banco de Espa?a, cifra que se ha mantenido constante durante los ¨²ltimos tres a?os. Este endeudamiento es la consecuencia de los fuertes d¨¦ficits por cuenta corriente que Espa?a tuvo durante la d¨¦cada inicial del euro. Algunos de estos pasivos son inversiones directas, otros representan deudas a refinanciar. Esto representa la posici¨®n neta; nuestro endeudamiento bruto frente al exterior es, por supuesto, mucho mayor. La deuda externa de Espa?a es de 1.798.740 millones de euros ¡ªes decir, casi 1.8 billones de euros¡ª. Una gran parte de esta deuda es deuda privada, en particular deuda bancaria y de ah¨ª las enormes dificultades de nuestros bancos; el saldo de la deuda externa de las administraciones p¨²blicas (AA PP) es menor y asciende a los 237.000 millones de euros.

Los problemas de nuestro pa¨ªs, ya graves, empeoran cuando los inversores extranjeros dejan de refinanciar nuestra deuda, lo que los economistas denominan un par¨®n repentino. Por ejemplo, la deuda de las AA PP ¡ªen principio la m¨¢s segura que se emite en nuestro pa¨ªs¡ª en manos de extranjeros era de 202.260 millones de euros en el segundo trimestre de 2008, justo antes del inicio de la crisis; luego subi¨® hasta los 303.839 en el tercer trimestre de 2010 y en la actualidad est¨¢ en esos 237.000 millones de euros ya mencionados, a pesar de que nuestro pa¨ªs ha seguido aumentando su deuda mediante fuertes d¨¦ficits. Esto es, hubo apetito internacional por la deuda soberana espa?ola hasta mediados de 2010, pero despu¨¦s se produce el par¨®n y la posterior repatriaci¨®n de la deuda del Estado. No puede, por tanto, sorprender la subida de la prima en este periodo.

Refinanciados y atados en corto, tendremos que pagarlo todo, hasta el ¨²ltimo centavo

El inter¨¦s de nuestros acreedores extranjeros ha sido siempre que ¡°Espa?a¡± pague y si eso requiere la socializaci¨®n de las p¨¦rdidas, esto es la asunci¨®n de las p¨¦rdidas latentes en el sector privado, sobre todo las bancarias, por parte del contribuyente espa?ol, pues que as¨ª sea. En el origen de los problemas de la eurozona estuvo la negativa a reestructurar la deuda, esto es, a declarar insolvencias e imponer quitas en un principio y luego dar marcha atr¨¢s y reestructurar la deuda griega. El error fue lo primero, no lo segundo, pero la incertidumbre ha inducido notables problemas de refinanciaci¨®n en los pa¨ªses perif¨¦ricos.

Como se ha venido comentando en varios medios, lo que viene ocurriendo en nuestra econom¨ªa desde hace ya tiempo es la sustituci¨®n de un pasivo por otro. Efectivamente, nuestro sistema bancario se endeuda fuertemente frente al Banco Central Europeo (BCE) a partir de las operaciones LTRO (Long Term Refinancing Operations) y esto a su vez permite satisfacer el vencimiento de deuda sin esperanza de refinanciaci¨®n e incluso la recompra por parte de los bancos espa?oles de la deuda bancaria emitida en manos de extranjeros. De esta forma, se sustituye una multitud de acreedores extranjeros privados por un solo acreedor que es el BCE. Si nuestras instituciones financieras ten¨ªan en el segundo trimestre de 2011 un endeudamiento externo de 795.343 millones de euros, ahora, en el segundo trimestre de 2012 tienen 591.736, casi 200.000 millones menos.

Dos son las ventajas de sustituir un tipo de acreedor por otro y una la desventaja. La primera ventaja es que los bancos espa?oles evitan la refinanciaci¨®n de sus pasivos en condiciones onerosas pues el BCE ofrece financiaci¨®n a un tipo menor que el disponible en el mercado, al que en cualquier caso no tienen acceso. La segunda es que si los bancos optan por recomprar deuda viva, esta por lo general se produce con notables descuentos sobre el nominal de la misma, impl¨ªcitamente imponiendo p¨¦rdidas al inversor extranjero original.

La desventaja es algo m¨¢s sutil y es que la deuda es frente al BCE y que la continuidad de dicha financiaci¨®n es parte de la pol¨ªtica de la eurozona en la crisis. Un porcentaje importante del sistema bancario espa?ol depende por tanto de las decisiones de un solo actor y puede utilizar dichas decisiones como incentivo para inducir determinadas pol¨ªticas econ¨®micas, algo que, como sabemos, el BCE se ha mostrado dispuesto a hacer. Para no perder vista de las magnitudes, el endeudamiento neto del sistema bancario espa?ol frente al eurosistema asciende a unos 380.000 millones de euros.

La senda por la que vamos a caminar es estrech¨ªsima: los riesgos son altos

A esta magnitud hay que a?adir el pr¨¦stamo de la eurozona para la recapitalizaci¨®n bancaria que va a trav¨¦s del Estado y no directamente a los bancos. No todas las necesidades de capital estimadas por Oliver Wyman van a resultar en una inyecci¨®n de capital p¨²blico financiado por el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), pero esta crisis bancaria nuestra tiene todav¨ªa recorrido. Fijemos la cantidad en 50.000 millones de euros. El total de nuestro endeudamiento por estos dos conceptos asciende por tanto a 430.000 millones de euros, un impresionante 45% de nuestra PIIN. Si se produce el rescate, Espa?a acabar¨¢ refinanciando un porcentaje a¨²n mayor de su endeudamiento neto exterior a trav¨¦s de los mecanismos de ayuda. Recu¨¦rdese, nuestro endeudamiento externo no ha variado, solo lo ha hecho la naturaleza del acreedor: Espa?a ha ido sustituyendo un tipo de acreedor extranjero, uno privado, por otro, el ¡°sector p¨²blico¡± (BCE y MEDE). Espa?a est¨¢ ya intervenida sin estarlo formalmente y con una condicionalidad impl¨ªcita que nos obliga a muchas cosas. Espa?a empez¨® con un problema grave de endeudamiento privado y de p¨¦rdidas en ese sector; escrib¨ª en 2010 que los mecanismos que la eurozona estaba montando para atajar la crisis eran un veh¨ªculo para socializar al nivel del contribuyente nacional, que no europeo, esas p¨¦rdidas del sector privado y comprometer de forma expl¨ªcita o contingente al contribuyente espa?ol con ese endeudamiento. Hemos ca¨ªdo en esta red por la horrible gesti¨®n que hemos hecho de esta crisis y ahora las alternativas son pocas. Nada de lo dicho, por tanto, es novedoso, pero impresiona por lo predecible.

Dados estos razonamientos, ?cu¨¢l es nuestro futuro? No ha de esperarse mucho. Refinanciados y atados en corto, Espa?a va a pagarlo todo, hasta el ¨²ltimo centavo. Europa no quiere m¨¢s experimentos, por ahora, con restructuraci¨®n de deudas y ahora que nuestro pa¨ªs est¨¢ refinanciado ¡°oficialmente¡± se va a intentar que lo pague todo, como se hizo inicialmente con Grecia tambi¨¦n, dicho sea de paso. Nada es probable que ocurra hasta que nuestro endeudamiento exterior disminuya, y se produzca la repatriaci¨®n del riesgo espa?ol que evite que Espa?a contamine al resto de la eurozona, y esto requiere que nuestro pa¨ªs produzca sostenidos super¨¢vits en su cuenta corriente. Como Espa?a jam¨¢s ha sido, a pesar de la existencia de un saludable sector exportador, un ¡°tigre mediterr¨¢neo¡± y las perspectivas de crecimiento internacional tampoco son muy halag¨¹e?as, no es probable que esto se traduzca en una disminuci¨®n notable del desempleo. El futuro econ¨®mico de nuestro pa¨ªs es por tanto el de la cigarra que habi¨¦ndose corrido una fiesta espectacular tiene que desarrollar los h¨¢bitos pacientes de la hormiga para devolver lo prestado. ?Funcionar¨¢? La senda por la que vamos a caminar es estrech¨ªsima y cualquier contratiempo, ya sea pol¨ªtico o econ¨®mico, puede resultar en descarrilamientos: los riesgos son altos.

De todo esto se sigue tambi¨¦n que las esperanzas de que la eurozona, que nuestros acreedores, avancen en la creaci¨®n de instituciones que permitan la socializaci¨®n de p¨¦rdidas, incluso de forma contingente, al nivel del contribuyente europeo son absolutamente vanas. Y es por ello que la muy mencionada uni¨®n bancaria, si incluye un fondo de garant¨ªa de dep¨®sitos europeo, es por ahora y a corto y medio plazo una quimera. Probablemente el primer paso sea una estructura supervisora, pero que no contemple garant¨ªa europea alguna. Nos toca satisfacer nuestras deudas y nuestros socios piensan, con algo de raz¨®n, que bastante hacen ya refinanci¨¢ndola a tan bajos intereses. Toca pagar y nada m¨¢s.

Tano Santos es director de la c¨¢tedra David L. y Elsie M. Dodd de Finanzas, Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia, Nueva York.