Hay que escuchar a Soros

George Soros se hizo famoso en 1992 cuando el Banco de Inglaterra tuvo que gastar una parte significativa de sus reservas para mantener el tipo de cambio frente a la decisi¨®n de Soros de vender en corto un volumen creciente de libras esterlinas. Finalmente, el Banco de Inglaterra no pudo soportar la embestida y claudic¨®. Dej¨® que la libra se devaluara y Soros aumentara su riqueza. El 28 de enero de 2009, Soros alert¨® en un art¨ªculo titulado The Game Changer y publicado en el Financial Times sobre los riesgos y efectos perversos de las ventas cortas de activos financieros, acciones y obligaciones, en los momentos bajistas.

Antes de analizar los argumentos de Soros, cabe recordar que las ventas cortas de activos financieros est¨¢n limitadas en los mercados de Estados Unidos por dos reglas. Una es la denominada uptick rule, que hasta el a?o 2007 signific¨® que los precios de ventas en corto de activos financieros cotizados deb¨ªan ser superiores al precio de la venta precedente. En otras palabras, restring¨ªa y pr¨¢cticamente eliminaba las ventas cortas de activos en mercados con precios decrecientes. Entre 2007 y 2010 esta regla se elimin¨®, y fue restablecida por una nueva versi¨®n, algo menos estricta, en febrero de 2010. La segunda regla exige que las ventas en corto de activos est¨¦n respaldadas por un pr¨¦stamo de tales activos. Es decir, antes de aceptar el compromiso de una venta corta, el inversor deb¨ªa disponer de los activos en pr¨¦stamo. Estas dos reglas frenaban las estrategias de ataque a un activo financiero: por un lado, la prohibici¨®n de las denominadas ventas cortas desnudas limitaba la posibilidad de inundar el mercado de activos. Por otro, la uptick rule evita la aceleraci¨®n creciente de ventas cortas que se suele provocar en los mercados bajistas. Si la hip¨®tesis de los mercados eficientes se cumpliera, los precios de los activos financieros reflejar¨ªan toda la informaci¨®n disponible y, por tanto, los precios no afectar¨ªan ni a la informaci¨®n, ni a las caracter¨ªsticas intr¨ªnsecas de los activos.

En este entorno, las restricciones anteriormente mencionadas a las ventas cortas no ser¨ªan necesarias. La creencia de que se cumpl¨ªa tal hip¨®tesis fue la raz¨®n por la que en 2007 se elimin¨® la uptick rule. Sin embargo, el cumplimiento de la hip¨®tesis es m¨¢s que dudoso en el contexto actual de cierta desconfianza en la banca y mercados bajistas. La debilidad de la hip¨®tesis se basa, por un lado, en la asimetr¨ªa en la relaci¨®n entre beneficio y exposici¨®n al riesgo entre posiciones largas y cortas y, por otro, en la influencia que el precio de las acciones de los bancos tiene sobre las caracter¨ªsticas intr¨ªnsecas del propio banco, tales como volumen de dep¨®sitos y coste de su financiaci¨®n. Cuando un inversor mantiene posiciones largas tiene un potencial ilimitado de beneficio, pues el valor de un activo no tiene l¨ªmite de subida, pero tiene la p¨¦rdida limitada al valor de la posici¨®n, no puede perder m¨¢s de lo que tiene. Es decir, la relaci¨®n entre el beneficio y la exposici¨®n es una funci¨®n lineal y creciente del precio esperado de realizaci¨®n, porque la exposici¨®n es un valor constante.

En las posiciones cortas, la situaci¨®n es la inversa: el m¨¢ximo beneficio est¨¢ acotado y se alcanza cuando el precio llega a cero, pero la de p¨¦rdida es ilimitada, porque no hay l¨ªmite superior de subida. Pero cuando el precio del activo cae, el beneficio aumenta y la exposici¨®n al riesgo disminuye, luego la relaci¨®n entre beneficio y exposici¨®n disminuye m¨¢s que proporcionalmente cuando el precio cae. Esta asimetr¨ªa provoca que en periodos bajistas, para mantener una determinada relaci¨®n preferida entre el beneficio esperado y el total de exposici¨®n, haya una tendencia a aumentar las posiciones cortas.

La estrategia m¨¢s sensata es limitar las ventas en corto de activos financieros

Quiz¨¢s solo por esta raz¨®n, el primer presidente de la Security Exchange Comission, el se?or Kennedy, estableci¨® la uptick rule. Sin embargo, la conveniencia de restablecer la citada regla es mayor cuando se reconoce que los mercados de acciones presentan lo que Soros denomina reflexivity. Se refiere a que los precios de las acciones de los bancos pueden afectar y de hecho afectar¨¢n a las variables econ¨®micas fundamentales de los propios bancos y no al rev¨¦s, como ocurrir¨ªa en la hip¨®tesis de mercados eficientes. As¨ª pues, bajo la hip¨®tesis de los mercados eficientes, los precios de las acciones de un banco son una funci¨®n de sus caracter¨ªsticas intr¨ªnsecas tales como sus dep¨®sitos, sus beneficios esperados, la calidad de sus activos. Sin embargo, en la banca, estas caracter¨ªsticas dependen crucialmente de la confianza que la comunidad financiera tenga en la capacidad de cada banco para cumplir con sus compromisos. Aunque la confianza es importante para la viabilidad de cualquier empresa, en la banca y en el centro de una crisis que se inici¨® precisamente en la banca, la confianza es imprescindible.

Pues bien, las ventas cortas de las acciones de un banco en un periodo de desapalancamiento generalizado de la econom¨ªa provocar¨¢n una ca¨ªda continuada del correspondiente valor, lo que a su vez provocar¨¢ la p¨¦rdida de confianza de los inversores en la instituci¨®n con el impacto consiguiente sobre la p¨¦rdida de clientes, dep¨®sitos y rentabilidad. Es decir, no son las caracter¨ªsticas del banco las que determinan los precios, sino que los precios son los que deterioran un banco sano en un entorno de crisis financiera generalizada. Nada que ver con la hip¨®tesis de mercados eficientes que justific¨® la eliminaci¨®n de la uptick rule. Quiz¨¢s se pueda argumentar ¡ªno sin cierta raz¨®n¡ª que el argumento de la reflexivity se aplica tambi¨¦n en las posiciones largas cuando los precios crecen y, en consecuencia, provocan un cierto abandono del an¨¢lisis del riesgo. Pero esta posibilidad no es relevante ahora.

La banca espa?ola, que puede tener problemas de solvencia si la crisis econ¨®mica no permite una salida a los activos inmobiliarios, puede verse sometida en breve a una fuerte presi¨®n por las ventas cortas de acciones bancarias, lo que provoca ca¨ªdas continuadas de los precios y, lo que es peor, desconfianza de la comunidad financiera nacional e internacional. Lo que ocurri¨® las primeras sesiones despu¨¦s de autorizar las ventas a corto en el mercado espa?ol es significativo. Quiz¨¢s sea la hora de atender a las preocupaciones de Soros y limitar las ventas cortas exigiendo al menos las dos reglas antes mencionadas: uptick rule y la prohibici¨®n efectiva de las denominadas ventas desnudas. En Espa?a, estas ¨²ltimas est¨¢n en teor¨ªa prohibidas, pero los retrasos en las liquidaciones, la escasa informaci¨®n sobre estos temas de los operadores internacionales y el insuficiente control de los depositarios hacen que de hecho se realicen muchas ventas cortas, sin que la obligaci¨®n de disponer en pr¨¦stamo las acciones que se venden sea una restricci¨®n efectiva.

La aplicaci¨®n de estas reglas quiz¨¢ podr¨¢ evitar la quiebra de bancos como argumenta Soros, o quiz¨¢s no. Pero, en cualquier caso, la estrategia m¨¢s sensata en la situaci¨®n actual de los mercados en Espa?a es aceptar las sugerencias de Soros. No tiene sentido que ahora nos aferremos a unas pr¨¢cticas que en Estados Unidos est¨¢n restringidas, que en estos momentos aportan poco a la liquidez y estabilidad de los mercados de capitales y que pueden hacer mucho da?o a un sistema bancario d¨¦bil.

Paulina Beato es catedr¨¢tica de An¨¢lisis Econ¨®mico, T¨¦cnico Comercial y Economista del Estado