Expansi¨®n monetaria y riesgo compartido

El BCE ha decidido relanzar su programa de compras de activos p¨²blicos y privados en el mercado secundario, emitidos por sus Estados miembros (OMT), en cantidades mensuales de 60.000 millones de euros hasta alcanzar un valor total de 1,4 billones de euros en septiembre de 2016. Lo ha hecho s¨®lo despu¨¦s de que la Corte Europea de Justicia haya considerado que est¨¢ totalmente dentro de su mandato, que es compatible con la Ley Europea y que es necesario y proporcionado, aunque a¨²n falte que el Tribunal Constitucional Alem¨¢n tome su decisi¨®n final, tras consultar con la Corte Europea.

Esta decisi¨®n es la que va a evitar que el ¨¢rea euro entre en una deflaci¨®n y en una fase de estancamiento ¡°a la japonesa¡±, que podr¨ªa llevar a su ruptura, de la que ya estuvo muy cerca en julio de 2012, de no ser por el lanzamiento por el BCE de su primer programa de OMT y por el anuncio de su presidente de hacer ¡°lo que fuera necesario¡± para evitarlo.

?En qu¨¦ consiste este programa monetario u OMT? Es muy sencillo: se trata simplemente de que el BCE compre deuda privada, pero sobre todo soberana, en el mercado secundario, aumentando as¨ª su base monetaria para poder crear inflaci¨®n en la eurozona y sacarla de su incipiente desinflaci¨®n (-0,2%) en 2014. La misma pol¨ªtica monetaria ha sido ya llevada a cabo, a?os antes, por la Reserva Federal (Fed) en Estados Unidos y por el Banco de Inglaterra en Reino Unido, que ha permitido que hayan crecido en 2012, 2013 y 2014 al 2,3%, 2,2% y 2,2% en el caso de EE?UU y al 0,3%, 1,7% 3,2% en el de Reino Unido, mientras que el AE crec¨ªa un -0,7% y -0,4% en 2012 y 2013 y s¨®lo un 0,8% en 2014.

A esto hay que a?adir que ambos pa¨ªses anglosajones poseen una pol¨ªtica fiscal com¨²n, que es la m¨¢s eficiente para hacer frente a ¡°choques asim¨¦tricos¡± que afectan a unos Estados miembros y no a otros, cuando la zona euro no la tiene (a menos que se modifiquen los Tratados, lo que llevar¨ªa 10 a?os y Alemania no quiere). De ah¨ª que el BCE tenga que intentar, con estas compras, que su pol¨ªtica monetaria tenga un efecto ¡°asim¨¦trico¡± entre sus Estados miembros para poder ayudar con sus compras a aquellos que est¨¢n en peor situaci¨®n.

La comparaci¨®n entre las tasas de inflaci¨®n en EE?UU, que han sido del 1,6% en 2014 y ser¨¢ del 1,8% en 2015, y las del euro, del -0,2% en 2014 y del 0,5% en 2015, tiene mucho que ver con la diferencia de tama?o de los balances totales de la Reserva Federal y del BCE. Pero, en mayor medida todav¨ªa, con la del tama?o respectivo de sus bases monetarias que son las que pueden crear inflaci¨®n. La Fed ha aumentado su balance total desde 2 billones (espa?oles) de d¨®lares a finales de 2011 a 4,5 billones de d¨®lares en 2014, mientras que el del BCE alcanz¨® 2 billones de euros de media, entre 2009 y 2012, subi¨® hasta 3 billones en 2013 con las compras OMT de 2012, para volver a 2 billones de euros en 2014. La base monetaria del BCE, que alcanzaba 1,1 billones de euros en 2011, subi¨® hasta 1,7 billones en 2013 y hoy est¨¢ s¨®lo en 1,2 billones.

El plan del BCE es el ¨²ltimo cartucho contra la deflaci¨®n y no debe politizarse

El aumento de la base monetaria hace que aumente el cr¨¦dito bancario, el stock de dinero en circulaci¨®n y finalmente la tasa de inflaci¨®n. El relajamiento cuantitativo (Quantitative Easing, QE) con las compras de bonos (OMT) anunciadas por el BCE permitir¨¢ que aumente la base monetaria y que ¨¦sta eleve la tasa de inflaci¨®n, que es lo que persiguen estas compras, para volver a su objetivo de inflaci¨®n que es cerca, pero por debajo, del 2%.

Finalmente, s¨®lo el 20% de las compras estar¨¢n sujetas a una mutualizaci¨®n de sus riesgos y el 80% tendr¨¢ que ser soportado por los bancos centrales nacionales, que son los que ejecutar¨¢n directamente todas las compras. Esta ha sido la gran concesi¨®n para conseguir una mayor¨ªa cercana a la absoluta en el seno del Consejo de Gobierno del BCE para relanzar las compras de deuda.

La oposici¨®n de Alemania a estas compras es que con ellas el BCE mezcla pol¨ªtica monetaria con pol¨ªtica fiscal, ya que cuando compra bonos de un Estado miembro en una situaci¨®n fiscal muy d¨¦bil puede que este termine no pagando o quebrando, con lo que los que pagan impuestos en los dem¨¢s Estados miembros que tienen poca deuda terminan pagando por la quiebra del Estado miembro. Esta idea, adem¨¢s de falsa, va a hacer que el programa aprobado tenga menos efectos de los esperados y adem¨¢s introduzca serias dudas entre los inversores sobre la existencia de la ¨²nica pol¨ªtica econ¨®mica que existe en el ¨¢rea euro, que es la pol¨ªtica monetaria del BCE.

No hay que olvidar que uno de los principales objetivos de estas compras por parte del BCE es restaurar la confianza en la sostenibilidad de la deuda en los Estados miembros del sur del euro y conseguir que los diferenciales de tipos de inter¨¦s se estrechen con el resto del ¨¢rea, reduciendo, asimismo, el coste de capital para sus empresas. Si los riesgos est¨¢n asumidos por todos los Estados miembros de la zona monetaria, la confianza de los mercados ser¨¢ mucho mayor y la OMT anunciada por Draghi tendr¨¢ un impacto positivo mucho mayor.

El objetivo principal es recuperar la confianza en la sostenibilidad del endeudamiento

En caso de impago, los Gobiernos se ven forzados a recapitalizar a sus bancos centrales por las p¨¦rdidas incurridas; pero si dicha recapitalizaci¨®n recae sobre el Estado miembro que ha impagado, su Gobierno no puede quebrar sobre su propio banco central y esto significa que su banco central nacional deviene un cr¨¦dito senior frente al mercado, con lo que la deuda privada deviene m¨¢s arriesgada. Si, por el contrario, la recapitalizaci¨®n del banco central nacional es compartida por todos los Estados miembros, se evitar¨ªa este problema. Es decir, compartir el riesgo a trav¨¦s del balance del BCE contribuye a reducir el riesgo residual de los tenedores privados de la deuda. En resumen, creer que con poner s¨®lo un 20% de mutualizaci¨®n y con dejar las compras en el balance de los bancos centrales nacionales se resuelve todo es totalmente ilusorio, ya que incita a que dicho impago se produzca.

Adem¨¢s, como muestran De Grauwe y Ji (2015), los Estados miembros con menor probabilidad de impago pagan un coste de su deuda mucho menor que los que tienen mayor probabilidad. Es decir, que los bonos emitidos por Italia pagan unos intereses muy superiores a los de Alemania. El Tesoro italiano paga intereses al BCE muy superiores que los de Alemania, luego los beneficios del BCE contienen unos ingresos mayores de Italia que de Alemania.

Como los beneficios son distribuidos entre los Estados miembros de acuerdo con sus participaciones en el capital del BCE, existe una transferencia fiscal anual neta del que paga impuestos en Italia al que paga impuestos en Alemania. Si Italia potencialmente deja de pagar, esta transferencia neta del impositor italiano al impositor alem¨¢n deja de existir. De Grauwe y Ji proponen que en lugar de distribuir las ganancias netas del BCE seg¨²n el capital aportado se hagan de acuerdo con la aportaci¨®n de cada Estado miembro al BCE.

Para Giavazzi y Tabellini (2015), las objeciones a la mutualizaci¨®n de riesgos son b¨¢sicamente pol¨ªticas, a pesar de que la Corte de Justicia Europea ha despejado cualquier problema legal. Lo importante es que el quantitative easing del BCE es su ¨²ltimo cartucho frente a la deflaci¨®n y que no debe de estar politizado. Adem¨¢s, estiman que es muy importante que el BCE explique que las OMT deber¨ªan de ir acompa?adas de una expansi¨®n fiscal. Es decir, tienen que estar muy bien coordinadas para que los Estados miembros exploten el espacio fiscal adicional creado por las OMT para poder tener un d¨¦ficit superior temporal, bien con un aumento de gastos de mejora de la productividad o con una reducci¨®n de impuestos.

Asimismo, Gros y Kopf (2015) consideran que limitar la mutualizaci¨®n de riesgos es una equivocaci¨®n ya que se ha cometido un error anal¨ªtico al concentrarse solamente en los activos en balance, mientras que las din¨¢micas de precios y las decisiones sobre los costes de esterilizaci¨®n est¨¢n determinadas por los pasivos monetarios del BCE. Adem¨¢s, consideran que convertir los bancos nacionales en grandes depositarios de sus propios bonos s¨®lo aumentan las probabilidades de impagos en el ¨¢rea monetaria.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research, CEPR.