Esta vez es realmente diferente

Si bien las pandemias son comparativamente raras, y las severas m¨¢s raras a¨²n, no tengo conciencia de un episodio hist¨®rico que pueda ofrecer alguna perspectiva sobre las posibles consecuencias econ¨®micas de la crisis global que est¨¢ generando el coronavirus. Esta vez es diferente.

Una caracter¨ªstica esencial de este episodio que lo hace ¨²nico es la respuesta pol¨ªtica. Los Gobiernos de todo el mundo est¨¢n dando prioridad a medidas que limitan la propagaci¨®n de la enfermedad y salvan vidas, incluido el confinamiento total de una regi¨®n (como en China) y hasta de pa¨ªses enteros (Italia, Espa?a y Francia, por ejemplo). Una lista mucho m¨¢s extensa de pa¨ªses, entre ellos Estados Unidos, han impuesto prohibiciones estrictas de viajes internacionales y han prohibido cualquier tipo de evento p¨²blico.

Estas medidas no podr¨ªan estar m¨¢s lejos de la respuesta pol¨ªtica al brote viral m¨¢s letal de los tiempos modernos, la pandemia de la gripe espa?ola de 1918-1919. Esa pandemia, que se cobr¨® 675.000 vidas en Estados Unidos y por lo menos 50 millones en todo el mundo, ocurri¨® en el marco de la I Guerra Mundial. Este dato por s¨ª solo impide trazar alguna comparaci¨®n relevante con respecto a los efectos de la pandemia de la Covid-19 per se en la econom¨ªa de Estados Unidos o global.

En 1918, el a?o en el que las muertes por la gripe alcanzaron un pico en Estados Unidos, las quiebras comerciales estaban en menos de la mitad de su nivel previo a la guerra, y fueron a¨²n m¨¢s bajas en 1919. Impulsado por el esfuerzo de producci¨®n de tiempos de guerra, el PIB real de Estados Unidos creci¨® el 9% en 1918, y alrededor del 1% al a?o siguiente, inclusive mientras la gripe hac¨ªa estragos.

Con la Covid-19, en cambio, la enorme incertidumbre en torno a la posible propagaci¨®n de la enfermedad (dentro de Estados Unidos y a nivel global) y la duraci¨®n de la paralizaci¨®n econ¨®mica casi total que hace falta para combatir el virus hacen que los pron¨®sticos sean poco menos que una adivinanza. Pero, dada la magnitud y el alcance de la crisis del coronavirus, que destruye la demanda agregada y, al mismo tiempo, altera la oferta, los efectos iniciales en la econom¨ªa real probablemente superen los de la crisis financiera global de 2007-2009.

Los efectos iniciales en la econom¨ªa real probablemente superen los de la crisis financiera global de 2007-09

Si bien la crisis del coronavirus no empez¨® como una crisis financiera, puede llegar a serlo y con una gravedad sist¨¦mica. Al menos hasta que la actividad econ¨®mica reducida resulte en p¨¦rdidas de empleos, los balances de los hogares norteamericanos no parecen problem¨¢ticos, como s¨ª lo eran en el periodo previo a la crisis financiera global. Es m¨¢s, los bancos est¨¢n mucho m¨¢s capitalizados que en 2008.

Sin embargo, los balances corporativos parecen mucho menos saludables. Como dije hace m¨¢s de un a?o, las obligaciones de deuda garantizada (CLO, por sus siglas en ingl¨¦s), cuya emisi¨®n se ha expandido r¨¢pidamente en los ¨²ltimos a?os, comparten muchas similitudes con los c¨¦lebres t¨ªtulos respaldados por hipotecas de alto riesgo que alimentaron la crisis financiera global.

La b¨²squeda de rendimientos en un entorno de tasas de inter¨¦s bajas ha alimentado olas de pr¨¦stamos de baja calidad (y no solo en obligaciones de deuda garantizadas). No sorprende, entonces, que la reciente ca¨ªda burs¨¢til haya expuesto altos coeficientes de apalancamiento y mayores riesgos de default.

Como si la crisis del coronavirus no fuera suficiente, la guerra petrolera entre Arabia Saud¨ª y Rusia ya casi ha reducido a la mitad los precios del petr¨®leo, agravando la dif¨ªcil situaci¨®n del sector energ¨¦tico de Estados Unidos. En un momento en que gran parte de la industria est¨¢ afectada por las alteraciones de la cadena de suministro, y amplios segmentos del sector de servicios est¨¢n m¨¢s o menos paralizados, los defaults corporativos y las quiebras entre empresas peque?as y medianas van a dispararse, a pesar del est¨ªmulo fiscal y monetario.

Es m¨¢s, en tanto se desarrolla la crisis del coronavirus de 2020, las similitudes entre los bonos corporativos de alto rendimiento y los t¨ªtulos soberanos de pa¨ªses en desarrollo parecen estar afil¨¢ndose.

Las pol¨ªticas de aislamiento y distanciamiento que salvan vidas tambi¨¦n conllevan un coste econ¨®mico enorme

Si bien la crisis financiera y de deuda de los a?os 1980 afectaron a los mercados emergentes, la crisis financiera global fue una crisis financiera (y, en algunos casos, tambi¨¦n una crisis de deuda) en las econom¨ªas avanzadas. El crecimiento promedio del PIB anual de China de m¨¢s del 10% en 2003-2013 hizo subir los precios de las materias primas globales, impulsando a los mercados emergentes y a la econom¨ªa global. Y, a diferencia de las econom¨ªas avanzadas despu¨¦s de la crisis financiera global, los mercados emergentes tuvieron recuperaciones econ¨®micas en forma de V.

Sin embargo, en los ¨²ltimos cinco a?os, los balances de los mercados emergentes (tanto p¨²blicos como privados) se han deteriorado, y el crecimiento se ha desacelerado significativamente. En igualdad de circunstancias, el reciente recorte significativo de las tasas de inter¨¦s de la Reserva Federal de Estados Unidos y otras medidas en respuesta a la pandemia deber¨ªan aliviar las condiciones financieras globales tambi¨¦n para los mercados emergentes. Pero la igualdad de circunstancias est¨¢ lejos de ser real.

Por empezar, la cl¨¢sica huida a t¨ªtulos del Tesoro de Estados Unidos en tiempos de estr¨¦s global y el alza del ¨ªndice de volatilidad VIX revelan un marcado incremento de la aversi¨®n al riesgo entre los inversores. Estos episodios normalmente conviven con diferenciales de riesgo de intereses en marcado aumento y reversiones abruptas de los flujos financieros en tanto el capital sale de los mercados emergentes.

Por otra parte, el desplome de los precios del petr¨®leo y las materias primas reduce el valor de muchas exportaciones de mercados emergentes y, por tanto, afecta el acceso de esos pa¨ªses a d¨®lares. En el caso m¨¢s extremo (pero no ¨²nico) de Ecuador, por ejemplo, estos riesgos se han traducido en un diferencial soberano de cerca de 40 puntos porcentuales.

Finalmente, el crecimiento econ¨®mico de China fue un motor importante de sus pr¨¦stamos significativos a m¨¢s de 100 pa¨ªses en desarrollo de bajos y medianos ingresos en los ¨²ltimos 10 a?os, como demostr¨¦ en un documento reciente que escrib¨ª con Sebastian Horn y Christoph Trebesch. La ola de datos econ¨®micos d¨¦biles procedentes de China para principios de 2020, por ende, aumenta la posibilidad de una reducci¨®n sustancial de los pr¨¦stamos al exterior.

Desde los a?os treinta las econom¨ªas avanzadas y emergentes no experimentaban la combinaci¨®n de una ca¨ªda del comercio global, precios de materias primas globales deprimidos y una recesi¨®n econ¨®mica sincronizada. Es verdad, los or¨ªgenes de la crisis actual son inmensamente diferentes, como lo es la respuesta pol¨ªtica. Pero las pol¨ªticas de aislamiento y distanciamiento que est¨¢n salvando vidas tambi¨¦n conllevan un coste econ¨®mico enorme. Una emergencia sanitaria puede evolucionar hasta convertirse en una crisis financiera. Claramente, este es un momento de ¡°todo lo que haga falta¡± para pol¨ªticas fiscales y monetarias innovadoras y de gran escala.

Carmen M. Reinhart es profesora del Sistema Financiero Internacional en la Escuela de Gobierno Kennedy de la Universidad de Harvard.

? Project Syndicate, 2020.