El Eurogrupo ha roto el hielo, pero quedan piezas por derretir

El 8 de mayo, el Eurogrupo acord¨® los detalles de los nuevos programas del Mecanismo Europeo de Estabilidad (Mede) para ayudar a los estados miembros a combatir la pandemia, la l¨ªnea de cr¨¦dito de apoyo para la crisis pand¨¦mica. A trav¨¦s de esta l¨ªnea de cr¨¦dito, el Mede puede proporcionar pr¨¦stamos, con el ¨²nico requisito de comprometerse a utilizar el dinero para los costos relacionados con la crisis. Rompe el hielo y satisface las solicitudes de los pa¨ªses del sur, donde el debate pol¨ªtico ¡ªespecialmente en Italia¡ª ha estado dominado por el temor de que el uso de las nuevas l¨ªneas de cr¨¦dito del Mede podr¨ªa conducir a una p¨¦rdida de control sobre la pol¨ªtica nacional, dado el recuerdo de las pol¨ªticas de austeridad durante la crisis de la eurozona desde 2010. Eliminar la condicionalidad ayuda a eliminar los desincentivos para los pa¨ªses gravemente afectados por la crisis a utilizar la l¨ªnea de cr¨¦dito y reduce el estigma asociado con la solicitud de ayuda.

Ahora que se ha resuelto el problema de la condicionalidad, creemos que es importante llamar la atenci¨®n sobre otras caracter¨ªsticas de la nueva l¨ªnea de cr¨¦dito, ya que su utilidad real depende de ellas. Para ser claros: cuando el riesgo compartido entre las regiones y pa¨ªses de la Uni¨®n Europea es limitado, una herramienta como la l¨ªnea de cr¨¦dito es efectiva si aumenta la capacidad de un pa¨ªs para distribuir los costos de la crisis a lo largo del tiempo.

Esto es lo que sabemos sobre la l¨ªnea de cr¨¦dito para combatir la pandemia. Los ministros de finanzas acordaron un l¨ªmite a los pr¨¦stamos a trav¨¦s de esta l¨ªnea de cr¨¦dito, establecido en el 2% del PIB del pa¨ªs que solicita ayuda. La tasa de inter¨¦s en la nueva l¨ªnea de cr¨¦dito, una vez que se active la l¨ªnea de cr¨¦dito, ser¨¢ de 10 puntos b¨¢sicos (m¨¢s comisiones y otros costos) sobre los costos de financiamiento del Mede. La l¨ªnea de cr¨¦dito para combatir la pandemia tendr¨ªa una disponibilidad renovable de un a?o y un vencimiento m¨¢ximo de diez a?os. Las nuevas l¨ªneas de cr¨¦dito tienen una disponibilidad renovable de un a?o y un vencimiento m¨¢ximo de diez a?os. Vale la pena se?alar que los pr¨¦stamos de la l¨ªnea de cr¨¦dito para combatir la pandemia son m¨¢s baratos y tienen una duraci¨®n m¨¢s larga que las nuevas l¨ªneas de cr¨¦dito previstas en la modificaci¨®n del Tratado Mede, cuya aprobaci¨®n se par¨® al comienzo de la crisis de la covid-19. Finalmente, aunque no se menciona expl¨ªcitamente, el tratado actual de Mede requiere que todos sus pr¨¦stamos tengan seniority, es decir, que tengan prioridad de reembolso sobre los particulares en caso de incumplimiento. Sin embargo, en el pasado (en 2011 con Espa?a), el Mede ha podido debilitar esta regla y aceptar que sus pr¨¦stamos se traten al mismo nivel que los particulares.

En nuestra opini¨®n, hay tres elementos importantes. Primero, ?c¨®mo financiar¨¢ el Mede los pr¨¦stamos de la l¨ªnea de cr¨¦dito para paliar los efectos de la pandemia? La respuesta a esta pregunta determinar¨¢ el costo real de la financiaci¨®n que ofrece el Mede. Hoy, la forma m¨¢s barata de obtener recursos financieros del mercado es emitir bonos a corto plazo. Esta es una decisi¨®n estrat¨¦gica que pertenece al Mede (y no deber¨ªa de haber interferencia pol¨ªtica). Esperamos que el Mede aproveche las tasas de inter¨¦s a corto plazo para financiar esta nueva l¨ªnea de cr¨¦dito a largo plazo.

Segundo, ?el Mede deber¨ªa seguir siendo senior en los contratos de la l¨ªnea de cr¨¦dito para afrontar la pandemia? ?O deber¨ªa ser tratado igual que el resto de los acreedores? La l¨®gica de la seniority es que la instituci¨®n que proporciona ayuda financiera aumenta la capacidad de un pa¨ªs, en beneficio de todos los acreedores. En otras palabras, a cambio de un ¡°aumento en el tama?o del pastel¡±, el Mede debe tener mayores garant¨ªas. Pero con la covid-19 no hay nada que intercambiar y la subordinaci¨®n de los acreedores privados al Mede podr¨ªa tener efectos no deseados en los mercados. La experiencia de la crisis de la deuda en la Eurozona en 2011, cuando los pr¨¦stamos oficiales tuvieron que ser reestructurados para calmar las preocupaciones del mercado, es reveladora. Cuando los mercados no est¨¢n seguros sobre el ¨¦xito de un programa y el momento en que los pagos oficiales de los pr¨¦stamos coinciden con los pagos a los acreedores del sector privado, la prioridad de los prestamistas oficiales puede socavar el acceso al mercado. Aunque es poco probable en el caso de la l¨ªnea de cr¨¦dito para combatir la pandemia (dada su consistencia), creemos prudente que se minimicen todos los riesgos. Es decir, el Eurogrupo deber¨ªa considerar relajar el estatus senior del Mede en los contratos de esta nueva l¨ªnea de cr¨¦dito.

Esto nos lleva al punto de fondo. Tercero, ?por qu¨¦ la fecha l¨ªmite de la l¨ªnea de cr¨¦dito para combatir la pandemia debe limitarse a menos de 10 a?os? De hecho, plazos m¨¢s largos permitir¨ªan a los pa¨ªses en dificultades distribuir el costo de la crisis de manera m¨¢s eficiente. Al mismo tiempo, reducir¨ªan los efectos negativos de la seniority, en caso de que esta si no se pudiera eliminar. Alargar los pagos de los pr¨¦stamos oficiales a lo largo del tiempo reducir¨ªa la preocupaci¨®n de los inversores privados respecto a estar subordinados a los acreedores senior.

En resumen, es lamentable que un programa innovador como la nueva l¨ªnea de cr¨¦dito no sea (todav¨ªa) lo suficientemente innovador en algunos de sus detalles. Esto puede limitar su eficacia para los pa¨ªses con dificultades serias que, por lo tanto, pueden preferir otros instrumentos o instituciones de la UE, de los cuales el Mede deber¨ªa ser complementario en lugar de sustituto. Los ahorros que conlleva la l¨ªnea de cr¨¦dito para afrontar la covid-19 (al menos mientras el BCE contin¨²e asegurando la estabilidad en el mercado p¨²blico de valores) son muy sensibles a las caracter¨ªsticas de los pr¨¦stamos que hemos discutido. No es demasiado tarde para cambiarlos.

Para mejorar la efectividad y el atractivo de esta nueva l¨ªnea de cr¨¦dito, ser¨ªa aconsejable que los pr¨¦stamos no tengan prioridad y que se extiendan sus vencimientos. Adem¨¢s, para mantener los costos de financiamiento lo m¨¢s bajos posible, el Mede debe aprovechar al m¨¢ximo las condiciones monetarias actuales y financiarse mediante emisiones de bonos a corto y mediano plazo. La l¨ªnea de cr¨¦dito para afrontar la crisis de la covid-19 es un paso importante en la historia del Mede. Con peque?as correcciones, puede ser un paso importante en la historia de la eurozona y de la Uni¨®n Europea.

Ram¨®n Marimon es catedr¨¢tico de la Universitat Pompeu Fabra y profesor del European University Institute (Florencia), Giancarlo Corsetti es catedr¨¢tico de macroeconom¨ªa en la Universidad de Cambridge y Aitor Erce es Visiting fellow, en LUISS, Roma.