Estrangulamientos de la Bolsa espa?ola

En el ¨²ltimo quinquenio la Bolsa se ha popularizado en Espa?a y ha visto multiplicarse el n¨²mero de inversores hasta superar la cifra de tres millones de personas. La primavera de los fondos de inversi¨®n y el invierno de los dos ¨²ltimos a?os para el peque?o inversor poco prevenido constituyen las dos caras de este periodo. Raimundo Ortega, del grupo AFE, comenta en tres cap¨ªtulos los problemas b¨¢sicos del mercado espa?ol de valores apuntando algunas posibles soluciones para mejorar su funcionamiento. En este primer art¨ªculo plantea los cuellos de botella m¨¢s evidentes del mercado.

La evoluci¨®n de la Bolsa durante los tres ¨²ltimos meses ha acaparado la atenci¨®n de los medios pol¨ªticos y financieros. Los primeros preocupados por su visi¨®n de la Bolsa como reflejo del juicio que los agentes econ¨®micos hacen sobre su actuaci¨®n, los segundos acuciados por los cuantiosos intereses que se mueven alrededor del mercado burs¨¢til. El juego de bajas y, alzas profundas de estos noventa d¨ªas, tan injustificadas las unas como las otras desde el punto de vista de las perspectivas econ¨®micas a medio plazo, me temo hayan ocultado una vez m¨¢s los defectos intr¨ªnsecos que aquejan a nuestro mercado de capitales, perdi¨¦ndose otra ocasi¨®n de estudiar las reformas necesarias para que cumpla eficazmente su papel.Porque la Bolsa es, primordialmente, un mercado en el cual se canaliza el ahorro hacia las inversiones m¨¢s eficientes; por tanto su funci¨®n es doble: en cuanto atiende la distribuci¨®n de nuevas emisiones entre el p¨²blico act¨²a como mercado primario; cuando facilita la negociaci¨®n de los valores ya existentes est¨¢ cumpliendo su papel de mercado secundario. En todo caso, ambos cometidos son primordiales para conseguir una adecuada financiaci¨®n del aparato productivo nacional; desgraciadamente, las bolsas espa?olas los cumplen de forma deficiente.

En ¨¦ste, primero de una serie de tres art¨ªculos, en los cuales me propongo pasar revista a los problemas cl¨¢sicos de nuestros mercados burs¨¢tiles, me limitar¨¦ a enumerar los aspectos m¨¢s generales, dejando el tratamiento detallado de los mismos y la discusi¨®n de las posibles soluciones para los art¨ªculos siguientes. ?Cu¨¢les son, pues, las deficiencias claves de la Bolsa como mercado primario?

S¨®lo el 2,5 por 100 de las sociedades est¨¢n en la Bolsa

El primer rasgo distintivo de nuestras Bolsas en este aspecto es el n¨²mero relativamente bajo de sociedades en ellas cotizadas. De unas 20.000 sociedades existentes aproximadamente en 1975 s¨®lo unas 500, o sea el 2,5 por 100, estaban admitidas a cotizaci¨®n en las tres Bolsas existentes en el pa¨ªs. ?A qu¨¦ se debe este hecho? La respuesta apunta en primer lugar a motivos fiscales. El conocido divorcio entre los beneficios reales de muchas empresas y sus declaraciones fiscales no favorece su entrada en Bolsa, puesto que ello les obligar¨ªa a pagar unos impuestos mucho m¨¢s cercanos a la realidad. Por otro lado, las ventajas fiscales otorgadas en los ¨²ltimos a?os a ciertas sociedades cotizadas no parecen haber constituido incentivo suficiente para atraer a nuevas empresas hacia el mercado. Hoy, cuando tanto se habla de una pr¨®xima reforma fiscal, deber¨ªan tenerse en cuenta estas realidades.

El otro aspecto importante de la Bolsa en cuanto mercado primario es la pr¨¢ctica de las llamadas emisiones a la par. Resulta de todos conocido que las sociedades cotizadas se ven materialmente forzadas a allegar capital mediante un procedimiento que, como intentar¨¦ demostrar en mi segundo art¨ªculo, es costoso, ineficaz, y contraproducente para el mercado. Tambi¨¦n aqu¨ª la soluci¨®n puede venir por el camino fiscal, acompa?ada de un intento de hacer comprender al inversor los inconvenientes reales de esta pr¨¢ctica.

Estrecheces de la reglamentaci¨®n burs¨¢til

Vienen a continuaci¨®n los m¨²ltiples problemas de la Bolsa como mercado secundario. Empezando por los referentes a su funcionamiento como mecanismo eficiente en la tarea de asignaci¨®n de recursos financieros a las inversiones productivas, esta finalidad se ve obstaculizada en nuestras Bolsas por varias causas. Citar¨¦ en primer lugar el papel excesivamente importante que juegan los Bancos en la contrataci¨®n sin la contrapartida de una responsabilidad equivalente. A ello deben a?adirse las ineficiencias derivadas de la propia reglamentaci¨®n burs¨¢til.

El ejemplo m¨¢s patente es la prohibici¨®n de que la cotizaci¨®n de un valor var¨ªe m¨¢s de un 5 por 100 respecto al precio de la sesi¨®n anterior. Esta regla se suele justificar invocando la conveniencia de evitar fluctuaciones excesivas en los precios que pudieran desorientar al inversor. La realidad es diferente, pues no solo constituye un obst¨¢culo pr¨¢ctico importante a la liquidez del mercado sino que puede ser ocasi¨®n de manipulaciones indebidas en las cotizaciones. Es l¨®gico, pues, preguntarse si no existen medios m¨¢s eficaces de lograr esos objetivos.

Los problemas de compensaci¨®n y liquidaci¨®n constituyen el segundo motivo de ineficiencia. Aun cuando parezca. incre¨ªble cada operaci¨®n de compra y venta de una acci¨®n supone la intervenci¨®n, generalmente manual, del agente en seis documentos distintos nada menos. Si a ello se a?aden las numerosas posibilidades de retraso impl¨ªcitas en esa cadena de operaciones se entender¨¢ que una transacci¨®n burs¨¢til pueda tardar entre dos y cuatro meses en liquidarse. La aprobaci¨®n en abril de 1974, de un sistema de liquidaci¨®n y compensaci¨®n de operaciones, cuya implantaci¨®n generalizada hubiera supuesto un gran paso, no ha terminado de resolver el problema de la necesaria agilidad operativa del mercado.

El ?n¨²merus clausus? de los agentes

El futuro de la Bolsa como mercado seguir¨¢ siendo problem¨¢tico mientras la funci¨®n de los Agentes de Cambio no experimente dr¨¢sticos cambios. Dado el ingente trabajo burocr¨¢tico propio de la negociaci¨®n burs¨¢til resulta dif¨ªcil justificar que el Decreto de 23 de agosto de 1975 haya limitado a 170 el n¨²mero de agentes en activo para las tres bolsas hasta 1985. Pero es m¨¢s, el agente es un federativo cuya intervenci¨®n se ha generalizado en cualquier p¨®liza de cr¨¦dito que se extienda. Esta actividad, que suele proporcionar menos trabajo y m¨¢s beneficios al Agente, redunda en perjuicio de su papel como intermediario en la negociaci¨®n de valores. Un primer paso consistir¨ªa en desdoblar sus actuales funciones como fedetario e intermediario, haci¨¦ndolas incompatibles en la misma persona. A ello podr¨ªa acompa?ar la puesta en vigor del art¨ªculo sexto del referido Decreto de 1975 permitiendo a los Agentes asociarse entre s¨ª. Como intentar¨¦ demostrar m¨¢s adelante, las venta las que estas asociaciones podr¨ªan reportar a la Bolsa como instituci¨®n, al p¨²blico en general, y a los propios Agentes ser¨ªan considerables.

De la mano de estas referencias a la posici¨®n del Agente vienen unas reflexiones acerca de la direcci¨®n institucional de la Bolsa. Mal cabe imaginar un mercado pujante en el futuro en el cual se coticen asiduamente varios cientos de sociedades y se negocien diariamente varios miles de millones de pesetas, regido por un ¨®rgano -la Junta Sindical- compuesto por un n¨²mero exiguo de agentes elegidos por cooptaci¨®n. No deber¨ªa transcurrir mucho tiempo, en mi opini¨®n, sin que ese ¨®rgano de ? representaci¨®n, direcci¨®n y gobierno? -seg¨²n le califica el Reglamento de Bolsas de Comercio- se abriese a la representaci¨®n de intereses operantes en el mercado -sociedades cotizadas e inversores-, modific¨¢ndose inmediatamente, bajo la tutela del Ministerio de Hacienda, la composici¨®n del Consejo Superior de Bolsas.

El inversor carece de informaci¨®n

No quisiera cerrar este art¨ªculo sin decir algo sobre la indefensi¨®n y la carencia de informaci¨®n que padece el inversor espa?ol en Bolsa. No s¨®lo es que no existan en Espa?a verdaderas empresas de acesoramiento burs¨¢til, sino que las propias empresas no parecen comprender la importancia y la necesidad de ofrecer al p¨²blico una informaci¨®n fehaciente y completa acerca de su estructura financiera, proyectos en curso, etc. En este terreno es ineludible, para empezar, que las Juntas Sindicales exigan el debido cumplimiento por parte de las empresas de los requisitos de informaci¨®n contenidos, entre otros, en los art¨ªculos 28, 29, 44, y 47 del vigente Reglamento. Simult¨¢neamente, el Ministerio de Hacienda deber¨ªa tomar conciencia urgente de la necesidad de proponer nuevas iniciativas que facilitasen un conocimiento por parte del inversor m¨¢s amplio y exacto de la situaci¨®n real de las empresas demandantes de su ahorro.

PR?XIMO CAPITULO El vicio de las ampliaciones a la par