En busca de una pol¨ªtica monetaria "moderadamente restrictiva"

Los primeros signos de reactivaci¨®n econ¨®mica han hecho su aparici¨®n en marzo y abril. Va a ser una reactivaci¨®n dif¨ªcil y llena de hipotecas en el terreno de los precios, el paro y la balanza de pagos. Dicho en otros t¨¦rminos, puede ser una reactivaci¨®n de vida corta. Interesa, por tanto, conocer la evoluci¨®n actual de las principales magnitudes monetarias para intentar precisar cu¨¢l ser¨¢ la actitud de las autoridades frente a un crecimiento de las mismas que durante los primeros meses del a?o parece haber sido excesivo y, en consecuencia, acaso les est¨¦ obligando ya a un comportamiento m¨¢s restrictivo.

Las magnitudes monetarias: un control dif¨ªcil

En el pasado mes de abril el ritmo de crecimiento anual de las disponibilidades l¨ªquidas*, que constituye el objetivo perseguido por las autoridades monetarias, mostr¨® una aceleraci¨®n importante: 27,5 por 100 frente a 16,9 en el mes de marzo. Aun cuando el crecimiento de esta magnitud en mayo vuelva a ritmos m¨¢s pausados -entre el 16 y el 18 por 100-, ser¨¢ necesario continuar durante algunos meses el proceso de desaceleraci¨®n, cuya instrumentaci¨®n las autoridades parecen haber iniciado en mayo, si se quiere hacer realidad la pol¨ªtica monetaria ?moderadamente restrictiva? a que indudablemente se refer¨ªa el ministro de Hacienda cuando hablaba de un crecimiento de las disponibilidades l¨ªquidas del 16,5 frente al 18,8 de1975.

El mercado interbancario: fluctuaciones ordenadas...

A partir de la segunda decena de marzo, y tras las tensiones de enero y febrero, las transacciones en el mercado interbancario * se han venido desarrollando con fluidez, a tipos generalmente inferiores al tipo b¨¢sico del Banco de Espa?a *, hasta la segunda decena de mayo. Desde entonces ha aumentado el volumen de operaciones del mercado y los tipos d¨ªa a d¨ªa * se situaron, primero, entre el 8 y el 12 por 100, para subir vertiginosamente a partir del 15 de junio, llegando a niveles semejantes a los de febrero, 22 por 100, la semana pasada. Con la excepci¨®n de los episodios de enero y febrero, esta evoluci¨®n responde al comportamiento de las autoridades, habida cuenta de c¨®mo se ha desarrollado la demanda de cr¨¦dito por parte del p¨²blico.Como puede apreciarse en el gr¨¢fico, la diferencia entre la evoluci¨®n efectiva de los dep¨®sitos del sistema bancario * y la del nivel m¨¢ximo qu¨¦ ¨¦stos pueden alcanzar, dep¨®sitos potenciales *, explicar¨ªa la evoluci¨®n del mercado interbancario. En cuanto a las tensiones de enero y febrero, fueron consecuencia del efecto retardado del excesivo incremento de los dep¨®sitos en diciembre, as¨ª como del recurso masivo de alg¨²n Banco concreto, forzado a ir al mercado para poder cumplir con el coeficiente legal de caja. Por su parte, las dificultades actuales se explican por la correcci¨®n que las autoridades est¨¢n imprimiendo al crecimiento de las disponibilidades.

Volviendo a la evoluci¨®n de los dep¨®sitos potenciales, la informaci¨®n disponible sobre su marcha en las ¨²ltimas semanas de mayo y primera de junio apunta una cierta moderaci¨®n en el comportamiento de las autoridades, de modo que las cifras provisionales de los dep¨®sitos potenciales en mayo han sido algo m¨¢s bajas que las de abril (v¨¦ase el gr¨¢fico 1).

... Y extratipos

Los tipos del mercado interbancario para operaciones a plazo inferiores a dos meses han seguido la l¨ªnea descrita anteriormente, creciendo durante el mes de mayo despu¨¦s de haber descendido en abril. Los tipos de inter¨¦s de los dep¨®sitos a la vista de las Cajas de Ahorros en los Bancos mantuvieron una tendencia alcista en el primer trimestre del a?o, para descender hasta el 9,76 por 100 en abril (v¨¦ase gr¨¢fico 2). De acuerdo con la evoluci¨®n referida, los extratipos bancarios fueron desapareciendo, de forma que en los meses de abril y mayo s¨®lo pudieron conseguirse en Bancos peque?os.Las tendencias m¨¢s recientes y el intento de las autoridades monetarias de alcanzar el objetivo anual proclamado est¨¢n haci¨¦ndoles reaparecer.

Mercado crediticio: la demanda se anima

La evoluci¨®n del mercado interbancario se reflej¨® en las denegaciones de cr¨¦dito. La encuesta del Banco de Bilbao, mostr¨® un aumento de las pet¨ªciones Inegadas a lo largo de los tres primeros meses para descender en abril; este descenso continu¨® en mayo, mes en el que no llegaron a reflejarse todav¨ªa las tensiones iniciadas en su segunda decena. Sin embargo, de la evoluci¨®n m¨¢s reciente del mercado interbancario cabe esperar un aumento de las denegaciones en junio y, probablemente, en julio. La demanda de cr¨¦dito, por su parte, ha seguido la marcha de la actividad productiva; as¨ª, la referida encuesta muestra un descenso de la demanda en febrero y marzo, seguida de un aumento en abril que, posiblemente, se ha consolidado en mayo. Por tanto, la tasa de crecimiento del cr¨¦dito del sistema bancario ha sido, en abril, del 31,1 por 100, frente al 23 y el 13,8 por 100 en febrero y marzo, respectivamente.Esta conducta del mercado crediticio, junto con la actitud de las autoridades monetarias, explica la aceleraci¨®n en el crecimiento de los dep¨®sitos bancarios -25,8 por 100 en abril- y el consiguiente de las disponibilidades. La informaci¨®n disponible para el mes de mayo, hace pensar en un crecimiento entre el 19 y el 20 por 100 en los dep¨®sitos del sistema bancario y del orden del 17 en las disponibilidades.

Los mercados de emisiones: m¨¢s fianciaci¨®n

El recurso de las empresas al mercado primario en estos primeros meses del a?o ha sido fuerte, con cifras absolutas y relativas superiores a las de igual per¨ªodo de 1975 (v¨¦ase cuadro 1), si bien se observan cambios interesantes.En primer lugar, la apelaci¨®n al mercado de las sociedades industriales -l¨ªnea 2.1 -, o sea, excluyendo las de car¨¢cter financiero, ha experimentado un alza fuerte durante el primer trimestre del a?o. Los motivos de este hecho son complejos: convencimiento por los emisores de que los tipos van a permanecer durante bastante tiempo al nivel alto alcanzado en 1974 y 1975; creencia en una continuaci¨®n del fuerte ritmo inflacionista y temor a una pol¨ªtica monetaria restrictiva, a lo cual se une el clima predominante en el mercado de acciones; por ¨²ltimo, no cabe despreciar la aparici¨®n difusa de una menor deconfianza empresarial en el futuro econ¨®mico, lo cual se traducir¨ªa en el deseo de contar con la financiaci¨®n suficiente para iniciar nuevos planes de expansi¨®n en el momento preciso. Paralelamente se ha producido un incremento del recurso del Sector P¨²blico al mercado a trav¨¦s de las emisiones de c¨¦dulas. La raz¨®n proviene de la revitalizaci¨®n imprimida al Cr¨¦dito Oficial. Cabe preguntarse hasta qu¨¦ punto esta ampliaci¨®n de la cuota de mercado del Sector P¨²blico no va a entrar en conflicto con las necesidades de financiaci¨®n de las empresas privadas.

La Bolsa: descenso y ca¨ªda

La evoluci¨®n diaria de la Bolsa es seguida con atenci¨®n por EL PAIS, lo cual exime aqu¨ª de un comentario detallado. No debe silenciarse, sin embargo, que la clara baja que el mercado burs¨¢til ha mostrado a lo largo del a?o indica una evoluci¨®n perfectamente l¨®gica con el estado de la econom¨ªa y con sus perspectivas inmediatas; mientras la situaci¨®n econ¨®mica no mejore la tendencia del ¨ªndice de cotizaciones seguir¨¢ siendo descendente.Digamos, para concluir, que la importancia del recurso al mercado de las emisiones de renta fija, unido al car¨¢cter m¨¢s restrictivo que cabe esperar de la pol¨ªtica monetaria no va a propiciar el descenso de los tipos a largo -representado aqu¨ª por la rentabilidad interna de las obligaciones *. Dicho tipo inici¨® en 1914 una evoluci¨®n ascendente que alcanz¨® su cota m¨¢xima en el primer trimestre de 1975, descendiendo suavemente desde entonces hasta situarse a un nivel alto -un 11,6 por 100 en promedio- durante los cinco primeros meses del a?o en curso (gr¨¢fico 2). Dada la t¨®nica de los mercados financieros y de capitales descrita, as¨ª como las expectativas inflacionistas dominantes, lo normal ser¨ªa esperar que los tipos a largo se consoliden o un nivel elevado o incluso suban algo como efecto retrasado de las alzas en los tipos a corto.