Entre la continuidad y el cambio

Aun cuando las autoridades monetarias no lo han declarado p¨²blicamente, todo conduce a pensar que en este primer semestre de 1977 los objetivos de su pol¨ªtica siguen fijados en t¨¦rminos de un crecimiento anual de las disponibilidades l¨ªquidas del 21 %. No est¨¢ claro, sin embargo, si al comenzar el a?o la base del c¨¢lculo se alter¨® -anteriormente era la cifra de finales de agosto de 1976- y de ser as¨ª cu¨¢l fue la nueva base elegida- la cifra de disponibilidades efectivamente alcanzada a finales de diciembre o la cifra objetivo para dicho mes.El gr¨¢fico 1 intenta ofrecer una representaci¨®n visual de las desviaciones entre las cifras de disponibilidades efectivas a final de mes y las que la autoridad se propuso con el objetivo del 21 %; como podr¨¢ observarse, los objetivos no se han alcanzado plenamente, salvo en el mes de diciembre. De todas formas conviene no tomar esas desviaciones como definitivas, por cuanto el Banco de Espa?a realiza sus c¨¢lculos con medias mensuales de datos diarios, no con cifras a fin de mes, como aqu¨ª hemos hecho ante la imposibilidad de disponer de datos diarios que son, naturalmente, mucho m¨¢s fiables.

El que la evoluci¨®n de las disponibilidades no haya superado nunca el crecimiento previsto como objetivo -las notas de ?evoluci¨®n monetaria? del Banco de Espa?a, que se basan en medias mensuales de cifras diarias, indican, por ejemplo, que en abril y Mayo de 1977 el crecimiento efectivo super¨® la cota en un 21 %- debe interpretarse c¨®mo un hecho positivo en un doble sentido: por un lado, la pol¨ªtica monetaria ha sido en estos meses menos acomodaticia ante el empuje de la inflaci¨®n, manteni¨¦ndose sin ceder en sus objetivos primitivos; segundo, si como indica el propio Banco de Espa?a en su reci¨¦n publicada nota del mes de mayo, la persistencia de expectativas inflacionistas ha provocado un desplazamiento de los dep¨®sitos de plazo y ahorro hacia las colocaciones a la vista, el haber superado el objetivo del 21 % hubiera resultado doblemente peligroso, y que ello hubiera implicado tasas de crecimiento de los dep¨®sitos a la vista muy elevadas.

En todo caso, la moderaci¨®n ha sido s¨®lo relativa. Seg¨²n indica el cuadro 1, los dep¨®sitos potenciales del sistema bancario han crecido a lo largo de 1977 a tasas anuales muy superiores a las de meses equivalentes de 1976; adem¨¢s, y esto es importante subrayarlo, las cifras de marzo y abril apuntan un impulso alcista en la liquidez del sistema que no tardar¨¢ en manifestarse. De hecho, ya el Banco reconoce que en mayo ?se confirma el retorno, iniciado en abril, de las magnitudes monetarias a los objetivos marcados por la autoridad?. Lo que hace falta es que ¨¦sta no per mita un desbordamiento futuro de las tasas de crecimiento del dinero en un momento en el cual la lucha contra la inflaci¨®n sigue siendo objetivo prioritario.

La relativa facilidad con que se han movido las magnitudes monetarias tiene su fiel reflejo en la casi total ausencia de tensiones fuertes en el mercado interbancario. Salvados los dif¨ªciles momentos de enero y febrero, cuyo origen no puede en modo alguno achacarse al estado general de la liquidez de la econom¨ªa -v¨¦ase EL PAIS de 9 de marzo- los tipos han ido descendiendo suave mente a partir de marzo -cuadro 2. A este respecto es importante observar la flexi¨®n a la baja que experimentaron los tipos a largo, medidos por el rendimiento de las obligaciones industriales. No parece desprenderse de todo lo anterior, que la econom¨ªa haya experimentado en estos primeros meses de 1977 dificultades de Financiaci¨®n especialmente agudas.

La financiaci¨®n de la econom¨ªa

La fuente m¨¢s importante de financiaci¨®n a la econom¨ªa, el cr¨¦dito al sector privado del sistema bancario, mostr¨® en los meses de abril y mayo, ¨²ltimos para los cuales existen datos disponibles, tasas de crecimiento altas -del 27,9 y 26,8 %, respectivamente. Al objeto de mantener una perspectiva adecuada, conviene recordar que las tasas de enero y febrero fueron nada menos que del 34 y el 25 % anual. A mediados de mayo comenz¨® a hablarse de que algunos grandes bancos hab¨ªan implantado una especie de plan voluntario de racionamiento de cr¨¦dito en espera de conocer los resultados de las elecciones generales del 15 de junio. Las cifras de junio y julio nos confirmar¨¢n si este rumor tiene alguna bage de realidad.

Lo que s¨ª indica el cuadro 3 es que el mercado de capitales ha mantenido en el primer cuatrimestre del a?o 1977 tasas de crecimiento moderadas en su tarea de financiar a la econom¨ªa. A destacar, en todo caso, el incremento en forma de emisi¨®n de acciones. Parece como si, a pesar de la desfavorable evoluci¨®n de las cotizaciones, las empresas se hubieran decidido a seguir una pol¨ªtica de ampliaciones menos t¨ªmida que la dominante por las mismas fechas del a?o pasado. La financiaci¨®n por medio de obligaciones no ha logrado mantener el ritmo de 1976.

En los ¨²ltimos meses de 1976 y primeros de 1977, las autoridades monetarias. han seguido una pol¨ªtica constante que ha dado sus frutos. Las tasas efectivas de crecimiento de las disponibilidades l¨ªquidas se han situado siempre muy cercanas a la tasa objetivo del 21 %. La liquidez que este objetivo ha facilitado a la econom¨ªa ha debido ser m¨¢s que suficiente, puesto que los tipos a corto plazo han mostrado una suave tendencia decreciente -salvo, los episodios espor¨¢dicos de enero y febrero. De hecho cabe la duda de si, en verdad, el objetivo del 21 % no ha resultado ligeramente permisivo. Esta interrogante es importante resolverla cara al futuro m¨¢s pr¨®ximo.

La formaci¨®n del nuevo Gobierno parece reflejar el prop¨®sito decidido de acometer de una vez, los olvidados problemas de la econom¨ªa. Hay que aguardar, pues, a ver cu¨¢les son los objetivos concretos en materia de pol¨ªtica monetaria; en otras palabras, se trata de comprobar si para los pr¨®ximos meses se mantendr¨¢ el objetivo del 21 % de crecimiento de las disponibilidades l¨ªquidas o se revisar¨¢ a la baja. Lo que en econom¨ªa se denomina ?sabidur¨ªa convencional? aconsejar¨ªa lo primero; pero, a veces, la sabidur¨ªa se equivoca.