No es la hora de la pol¨ªtica monetaria

El a?o 1977 se ha cerrado con un crecimiento del producto interior bruto del 2,4 % y un incremento de los precios del 22,5 %; 1978 registrar¨¢, en opini¨®n de los expertos, un crecimiento menor -algunos se aventuran a decirincluso que nulo- acompa?ado de una tasa de inflaci¨®n mis moderada, probablemente del orden del 18 %. ?De qu¨¦ forma colabor¨® la pol¨ªtica monetaria a esos resultados? ?Qu¨¦ se puede esperar de ella en este a?o, iniciado con dimisiones y nombramientos de personas claves para su normal desarrollo?

Como si no tuviera bastantes problemas con los derivados de su habitual realizaci¨®n, los acuerdos de la Moncloa han dado a la ejecuci¨®n de la pol¨ªtica monetaria un aire extra?o de juguete cibern¨¦tico. Concebido a finales de septiembre de 1977, cuando apenas se vislumbraba lo que pod¨ªa ser el a?o econ¨®mico que estaba por concluir, el ?pacto? dictamin¨® que el crecimiento medio de las disponibilidades l¨ªquidas en 1978 deber¨ªa ser el 17%, sin tener la m¨¢s remota idea de cu¨¢l ser¨ªa el crecimiento del producto en t¨¦rminos reales, la tasa de inflaci¨®n o el nivel deseable de los tipos de inter¨¦s en este a?o. Se trata de una versi¨®n moderna del voluntarismo a lo rey Canuto, que cree posible conducir el crecimiento de las magnitudes monetarias por las sendas previstas con el mismo grado de automatismo que se dirigen una serie de juguetes electr¨®nicos.Y aqu¨ª empieza el problema. El gr¨¢fico uno muestra que las disponibilidades l¨ªquidas crecieron en noviembre a un ritmo inferior al de los objetivos; en diciembre y enero sucedi¨® lo contrario. Ello no quiere decir, sin embargo, que se haya superado el objetivo del 17 %. Se trata de apariencias estad¨ªsticas. Los datos por nosotros manejados son cifras a fin de mes, mientras que los utilizados por el Banco de Espa?a son medias mensuales de cifras diarias, m¨¢s fiables por tanto. Esto es especialmente cierto a final de a?o, cuando los bancos efect¨²an un considerable ?arreglo de escaparate? que deshacen, pero s¨®lo en parte, en enero. As¨ª se explica que las cifras de fin de mes de las disponibilidades superen en esos dos per¨ªodos los objetivos marcados. Con cifras medias de datos diarios, de las cuales el Banco de Espa?a publica la tasa de crecimiento, pero no los saldos, se sobrepasan los objetivos en diciembre - 19 %- pero se qued¨® muy por debajo en enero - 10 %-

El cuadro uno explica m¨¢s claramente el fen¨®meno. Despu¨¦s de una fase de crecimiento superior al de los dep¨®sitos efectivos, los dep¨®sitos potenciales comenzaron en agosto a crecer a un ritmo inferior al de aqu¨¦llos, acentu¨¢ndose la diferencia en enero. Esta pol¨ªtica de contenci¨®n constituye una secuela inevitable del necesario grado de restricci¨®n impl¨ªcito en la desaceleraci¨®n aplicada desde finales del verano anterior.

Con una demanda paralizada, especialmente en su componente de inversi¨®n, y un coste desproporcionadamente alto, no es extra?o que las peticiones de cr¨¦dito que la banca est¨¦ recibiendo actualmente sean bajas. La encuesta de la C¨¢mara de Comercio de Barcelona apunta un endurecimiento en las ?dificultades de financiaci¨®n?, durante los meses de octubre y noviembre. Es posible que en ese per¨ªodo se registraran las m¨¢ximas tensiones en la demanda de cr¨¦dito, suaviz¨¢ndose a partir de diciembre por motivos diversos. La pr¨¢ctica, al parecer generalizada entre las empresas, de no pagar sus cuotas a la Seguridad Social ha debido constituir un respiro importante; por otro lado, la aton¨ªa inversora es tal que la constituci¨®n de stocks se halla a un nivel tan bajo que no precisa financiaci¨®n alguna. Todo ello explica la situaci¨®n, evidentemente parad¨®jica, de que un fuerte grado de racionamiento de cr¨¦dito no est¨¦ provocando en 1978 tensiones agudas de demanda. En todo caso, las ¨²ltimas noticias apuntan a una reconsideraci¨®n de sus criterios de riesgo por parte de la banca, dando mayores facilidades a la demanda.

La paradoja del mercado interbancario

La desaceleraci¨®n en el crecimiento del cr¨¦dito al sector privado a partir del mes de octubre se tradujo en una paulatina desaparici¨®n de las tensiones que hab¨ªan caracterizado los mercados monetario e interbancario en octubre y noviembre de 1977. A esa tendencia de fondo, producto de la situaci¨®n real de la econom¨ªa, se han unido, seg¨²n indica el Banco de Espa?a en su ?evoluci¨®n monetaria? correspondiente a enero, dos factores depresivos adicionales: el mayor rigor por parte de las entidades crediticias a la hora de clasificar sus riesgos y la persistentia de costes muy elevados -tipos m¨¢s comisiones- para los fondos de financiaci¨®n que las empresas obtienen por esa v¨ªa.As¨ª las cosas, parece que el Banco de Espa?a se las ha visto y deseado para conseguir el cumplimiento de sus objetivos. De acuerdo con sus propias informaciones, los objetivos de disponibilidades l¨ªquidas no pudieron alcanzarse en la ¨²ltima decena de enero y primera de febrero; y a juzgar por los datos posteriores, disponibles fragmentariamente, esa ha debido ser la t¨®nica general de febrero. Se ha dado as¨ª la paradoja de que, existiendo demanda de cr¨¦dito sin atender y estando los tipos por los suelos durante varios d¨ªas el tipo marginal de la subasta d¨ªa a d¨ªa no lleg¨® a una d¨¦cima de punto-, bancos y cajas han dejado aumentar sus excedentes de caja y no han recurrido al banco emisor, pese a los esfuerzos de ¨¦ste para consolidar a plazos m¨¢s largos una parte sustancial de su cr¨¦dito al sistema, haciendo de esta forma casi imposible el cumplimiento del objetivo del 17%.

Otro tema es el de si ese objetivo sigue teniendo sentido en las circunstancias actuales. Probablemente, lo m¨¢s sensato ser¨ªa haberse fijado una cifra del orden del 15 % durante el primer cuatrimestre del a?o, para recuperar en meses venideros el terreno perdido con tasas del orden del 18 y 18,5%.

Para concIuir, las cifras del cuadro tres son muy representativas de las dificultades de financiaci¨®n experimentadas por la econom¨ªa espa?ola. Excluyendo la financiaci¨®n del cr¨¦dito oficial, el sector privado ha alterado sensiblemente la importancia relativa de los cauces de obtenci¨®n de fondos. El recurso a la financiaci¨®n externa va ganando importancia, no s¨®lo como reflejo de que el alejamiento del inversor respecto al mercado de renta variable hace cada d¨ªa m¨¢s problem¨¢tica la financiaci¨®n a trav¨¦s de las ampliaciones de capital, sino tambi¨¦n como prueba del convencimiento por parte de las empresas de que las elevadas tasas de inflaci¨®n permiten financiarse en el mercado de obligaciones a tipos de inter¨¦s real muy bajos, cuando no negativos.

Conclusi¨®n: cruzar de acera

Los esfuerzos del Banco de Espa?a para alcanzar el famoso objetivo del 17% ilustran la conocida impotencia de la pol¨ªtica monetaria para inyectar liquidez en momentos en los cuales el sistema bancario estima que no existen oportunidades para aumentar sus activos rentables. Con ese tel¨®n de fondo, la pol¨ªtica de alcanzar a toda costa el 17 % comporta riesgos indudables. Tener m¨¢s del 40 % de sus pr¨¦stamos de regulaci¨®n monetaria a plazos de tres o m¨¢s meses constituye un abandono potencial de toda pol¨ªtica de control, m¨¢xime si, como parece estar sucediendo, la banca acepta fondos a tipos medios inferiores al 2 % para reducir simult¨¢neamente su redescuento en el Banco de Espa?a, que le cuesta un 8 %. Esta sencilla maniobra ilustra la inutilidad de forzar la aceptaci¨®n de una liquidez para la cual bancos y cajas no ven un empleo rentable.Es de esperar, no obstante, que nuestras autoridades econ¨®micas saquen las debidas conclusiones de tal situaci¨®n y no fuercen al Banco de Espa?a a un proceso de facilidad monetaria que, rebasados los oportunos controles y dada la actual situaci¨®n de la econom¨ªa espa?ola, alimentar¨ªa ¨²nicamente la inflaci¨®n sin apoyar una recuperaci¨®n de la actividad productiva. Ello no quiere decir que el Gobierno deba olvidar sus responsabilidades y permitir un hundimiento de la demanda y un aumento del paro; pensamos m¨¢s bien que, en las actuales circunstancias, la pol¨ªtica monetaria resulta muy poco ¨²til; no as¨ª, por ejemplo, la politica de gasto p¨²blico. En otras palabras, hay que cruzar a la otra acera de la calle de Alcal¨¢.