El cr¨¦dito bancario no puede ser ¨²nica fuente de financiaci¨®n de inversiones

Presidente de la Asociaci¨®n Espa?ola de Banca PrivadaEl art¨ªculo de ayer pon¨ªa clara mente de manifiesto que no es correcto pretender que la financiaci¨®n de la inversi¨®n corra total mente a cargo de los pr¨¦stamos bancarios. En primer lugar, por que, en el campo de la financiaci¨®n a medio plazo, las empresas deber¨ªan poder contar con las emisiones de obligaciones, para lo cual es necesario, el mercado de renta fija que hoy pr¨¢cticamente no existe en nuestro pa¨ªs. A tal fin, parece llegada la hora de que el Gobierno tome postura en relaci¨®n con las medidas que preconiz¨® la Comisi¨®n para el Estudio del Mercado de Valores y que figuran en el informe que emiti¨® al efecto. Entre ellas, las de car¨¢cter fiscal y la creaci¨®n de sociedades especializadas para actuar por cuenta propia y ajena en el mercado secunda no de renta fija, asegurando la liquidez de las obligaciones.

En segundo lugar, porque paralelamente a los pr¨¦stamos, bancarios o no, deben concurrir a la financiaci¨®n los recursos propios, autogenerados o captados del mercado de valores, mediante la emisi¨®n de acciones. Es cierto que en la actual coyuntura pretender obtener dinero del, ahorro a trav¨¦s de la Bolsa parece pr¨¢cticamente imposible. Sin embargo, hay que hacer lo necesario para lograrlo, ya que, como tantas veces voy subrayando, si la empresa no aumenta sus fondos propios no puede esperar aumentar, indefinidamente, los fondos ajenos.

La Bolsa y un ejemplo franc¨¦s

En este sentido, el fisco espa?ol deber¨ªa considerar la oportunidad de introducir, por lo menos con car¨¢cter coyuntural, medidas similares a las tomadas por el ministro de Finanzas franc¨¦s que permiten deducir de la base imponible la totalidad de las compras en acciones francesas, hasta 5.000 francos, durante cuatro a?os, con la sola condici¨®n de que a fin de cada a?o las compras sean superiores a las ventas. Estas medidas, debidamente explotadas por los, intermediarios financieros, mediante la creaci¨®n de sociedades de cartera -las sicav monory- para ofrecer las ventajas fiscales a los peque?os ahorradores, sin merma de la necesaria diversificaci¨®n del riesgo, junto con las disposiciones que permiten calcular el impuesto sobre las plusval¨ªas tomando como base los cambios del a?o 1972, que fueron especialmente altos, han producido tal afluencia de dinero a la Bolsa de Par¨ªs que el ¨ªndice, que no hab¨ªa cesado de bajar desde la crisis del petr¨®leo, ha acelerado la ascensi¨®n iniciada en septiembre de 1977, con motivo de la ruptura de la izquierda, para casi recuperar los altos niveles de 1973.

Estos hechos parecen poner en entredicho la opini¨®n de que los est¨ªmulos fiscales, m¨¢s que incentivos al cambio de conducta de los inversores, son premios a comportamientos socialmente meritorios del contribuyente. La verdad, por lo menos en el caso que contemplamos, es que el fisco franc¨¦s, jugando con la ancestral alergia nacional a los impuestos, habr¨¢ logrado captar para la Bolsa, desde junio hasta fin de a?o, bastantes miles de millones de francos, llevando la cifra de contrataci¨®n a las m¨¢s elevadas cotas conocidas. El resultado final es que los accionistas franceses est¨¢n contentos y los industriales tambi¨¦n porque la Bolsa ha recuperado su papel de canalizador del ahorro hacia la financiaci¨®n de las empresas que, de esta forma, pueden aumentar sus, ?capitales sin que a cada anuncio de ampliaci¨®n se produzca una nueva baja de las cotizaciones.

Sentado que la inversi¨®n no puede descansar exclusivamente en el cr¨¦dito, conviene, por otro lado, ver qu¨¦ importancia tiene el tipo de inter¨¦s de la deuda en la decisi¨®n de invertir. Es evidente que cuanto m¨¢s caro sea el dinero mayor deber¨¢ ser el rendimiento de la inversi¨®n financiada con el mismo. Sin embargo, el coste real de la deuda debe ser calculado teniendo en cuenta que los intereses constituyen un gasto deducible de la base imponible y, por tanto, producen, de hecho, un ahorro en el pago de impuestos. Por tanto, cuando se dice que el elevado inter¨¦s de los pr¨¦stamos dificulta las posibilidades de invertir, habr¨ªa que matizar esta afirmaci¨®n con la consideraci¨®n anterior. De hecho, al tipo impositivo del 33%, un pr¨¦stamo, por ejemplo, al 10% de inter¨¦s nominal produce un ahorro de impuestos de 3,30 puntos porcentuales; con lo que el coste real del pr¨¦stamo queda reducido al 6,70% De la misma forma, un inter¨¦s del 16% queda reducido al 10,72%. Estos costes de la deuda, y no los nominales, son los que hay que tomar en consideraci¨®n, cuando se trata de analizar proyectos de inversi¨®n, para compararlos tanto con el rendimiento neto esperado de la inversi¨®n como con el coste de los recursos propios, es decir, con la entabilidad, despu¨¦s de impuestos, demandada por el capital de nesgo.

Parece razonable que el suministrador de capital de riesgo exija una remuneraci¨®n -en dividendo y plusval¨ªa- superior a la que percibe el suministrador de capital de deuda, a rendimiento contractual. Ambas remuneraciones entendidas netas de los impuestos que deba pagar la empresa, pero antes del impuesto sobre la renta de las personas fisicas cuya cuant¨ªa depende del nivel de ingresos del contribuyente.

An¨¢lisis de proyectos, de inversi¨®n

Es dif¨ªcil se?alar cu¨¢l debe ser la rentabilidad que razonablemente puede pretender, e n estos momentos, el suministrador de capital de nesgo, puesto que, entre otras cosas, debe te¨®ricamente depender del riesgo del sector en el que la inversi¨®n tenga que ser hecha. Sin embargo, para el empresario que, a la luz del coste de la financiaci¨®n, ha de decidir si el proyecto de inversi¨®n es viable, fijar el coste de los recursos propios es tan impres cindible corno conocer el coste de la deuda. A fines puramente expositivos, vamos a admitir que la rentabilidad a proporcionar a los fondos propios discurra entre el diez y el 16%. Siempre que el coste de la deuda, deducido el ahorro de impuestos, sea inferior al rendimiento demandado por los fondos propios, la utilizaci¨®n de la deuda para la financiaci¨®n de proyectos de inversi¨®n resultar¨¢ interesante, por que rebajar¨¢ la rentabilidad a exigir de los proyectos. Si el coste real de la deuda es superior a la rentabilidad que est¨¢n dispuestos a aceptar los titulares de los fondos propios, el uso de la deuda, aunque no interesante, puede ser aceptable, a falta de fondos propios, para fi nanciar la expansi¨®n. En primera aproximaci¨®n se podr¨ªa decir que cuanto m¨¢s deuda, tanto mejor. Pero razones de solvencia ante el riesgo ponen, en la pr¨¢ctica, tanto desde el lado del prestamista corno del prestatario, un l¨ªmite al endeudamiento.

Admitiendo que capital y deuda se usen en partes iguales -lo cual puede no estar lejos de la actual realidad empresarial espa?ola- para una gama de intereses nominales entre el diez y el 16% y una horquilla de rentabilidad para los fondos propios cuyos extremos sean, a su vez, diez y 16% despu¨¦s de impuestos, el coste ponderado de esta mezcla de recursos estar¨ªa dentro de los l¨ªmites que figuran en las eblumnas correspondientes del cuadro que se acompa?a.

Incidencia del tipo de inter¨¦s

Lo primero que se observa es que, en el supuesto del 10 % para los fondos propios, un encarecimiento del 60% en el inter¨¦s nominal de la deuda -al pasar del diez al 16%supone tan s¨®lo un encarecimiento del 24% en los fondos a utilizar por la empresa. En el otro extremo -16% para los fondos propios- este mismo encarecimiento del 60% en el coste nominal de la deuda, produce un encarecimiento de los recursos totales que no llega ni al 18%.

Esta escasa incidencia del tipo nominal del coste de la deuda -funci¨®n l¨®gicamente de la rentabilidad demandada por los fondos propios y del grado de endeudamiento- repercute en el cash-flow anual a exigir del proyecto. El grado de repercusi¨®n depender¨¢, naturalmente, de las caracter¨ªsticas de la inversi¨®n.

Partiendo de la relaci¨®n de 1 a 1 entre fondos propios y ajenos, en el supuesto descrito al pie del cuadro anexo, en el que se analiza un proyecto de inversi¨®n en activos fijos y su correspondiente fondo de maniobra, con vida econ¨®mica de cinco a?os, amortizaci¨®n lineal al 10% anual y cr¨¦dito fiscal del 15% sobre la inversi¨®n fija, puede verse el efecto del incremento del inter¨¦s sobre el cash-flow anual necesario para cubrir el coste de los recursos. Es decir, sobre los recursos que es necesario generar en cada uno de los cinco a?os para amortizar la inversi¨®n, pagando los intereses contractuales de la deuda y remunerando con la rentabilidad deseada los fondos propios.

En este ejemplo, cuando la rentabilidad deseada para los fondos propios es del 10%, si el inter¨¦s notr¨²nal de la deuda sube del diez al 16%, el cash-flow anual necesario pasa del 14, 10 al 16,46 %d¨¦la inversi¨®n, lo que significa un incremento que no llega al 17 %. Cuando la rentabilidad deseada para los fondos propios es del 16%, si el inter¨¦s nominal de la deuda sube del diez al 16%, el cash-flow anual necesario sube del 17,63 al 20,01 % de la inversi¨®n, o sea, un inc remento del 13,5 %.

Resulta, pues, evidente, a sensu contrario, que el abaratamiento de los pr¨¦stamos repercute evidente mente en la rentabilidad a exigir de las inversiones, pero no tanto como pod¨ªa pensarse a primera vista. De hecho, en el supuesto analizado, un abaratamiento del 60% en el inter¨¦s de los pr¨¦stamos repercute en una reducci¨®n del orden del 15 % en el cash-flow exigible del proyecto.

Efecto de los incentivos fiscales

En el mismo proyecto analizado en el cuadro anexo se ha estimado el efecto sobre el cash-flow necesario si no existiera la deducci¨®n en la cuota del impuesto, supuesta igual al 15 % de la inversi¨®n en activo fijo. El resultado es que este incentivo fiscal significa:una reducci¨®n del orden de cinco puntos porcentuales en el cash-flow necesario, mientras que la rebaja del diecis¨¦is al 10% en el inter¨¦s de los pr¨¦stamos tan s¨®lo produce una reducci¨®n en unos 2,5 puntos porcentuales. Por tanto, a la hora de incentivar las inversiones, interesa mucho m¨¢s conceder, con una cierta generosidad en el porcentaje, las deducciones en el impuesto previstas en las nuevas leyes fiscales, que propugnar la rebaja de los tipos de inter¨¦s de los pr¨¦stamos.

Conclusi¨®n

En resumen, podemos decir: 1.?) La decisi¨®n de invertir, en cuanto a la apreciaci¨®n de la bondad del proyecto, corresponde al empresano. 2.?) La materializaci¨®n de esta decisi¨®n no corresponde al empresario, propiamente dicho, sino a la voluntad del ahorrador de fondos que decide arriesgarlos en una inversi¨®n. 3.?) Las inversiones no pueden financiarse exclusivamente con pr¨¦stamos; es necesario que, al lado de la deuda, se aporte capital de riesgo -fondos propios- que constituye la garant¨ªa de devoluci¨®n de la deuda. 4.?) Los cr¨¦ditos bancarios no son la ¨²nica, ni la mejor, forma de deuda para la financiaci¨®n de las inversiones; la emisi¨®n de obligaciones, dentro de un verdadero mercado monetario de renta fija, debe ser potenciada.5.?) El banquero, como tal, no tiene por misi¨®nproyectar y decidir las inversiones; el banquero -intermediario financiero- asume la funci¨®n de canalizar, por su cuenta y riesgo, los recursos de los ahorradores hacia los proyectos que, a su juicio, merecen ser finaniados,yaseacn f¨®rmade acciones, de obligaciones o de pr¨¦stamos a corto y medio plazo. 6.?) Los est¨ªmulos a los ahorradores para que se decidan a transformar sus posiciones l¨ªquidas en activos financieros -acciones y obligaciones- son de mucha m¨¢s importancia para el relanzamiento de la inversi¨®n que todas las acciones diribdas sobre los empresarios que, en la mayor¨ªa de los casos, estar¨ªan dispuestos a invertir si tuvieran medios financieros para hacerlo. 7.?) El coste de la deuda no es determinante a la hora de tomar la decisi¨®n de emprender proyectos. Siendo los intereses de la deuda un gasto deducible de la base imponible, su coste real para la empresa es sensiblemente inferior al nominal percibido por el prestamista. Por otra parte, teniendo en cuenta la rentabilidad deseada o aceptada por los titulares de los fondos propios, la variaci¨®n en el coste de la deuda repercute en forma mucho menos que proporcional en la rentabilidad a exigir del proyecto. 8.?) En el an¨¢lisis de proyectos de inversi¨®n, la rebaja del tipo de inter¨¦s de los pr¨¦stamos producir¨ªa efectos menos determinantes que los incentivos fiscales consistentes en la deducci¨®n en la cuota del impuesto de un determinado porcentaje de la inversi¨®n en activos fijos.

Todo ello me lleva a concluir que no es buen camino acosar al empresario para que invierta y pedir al banquero que le d¨¦ dinero barato y a largo plazo para hacerlo. Parece m¨¢s racional intentar acabar lo antes posible con la inflaci¨®n; y, en un nuevo contexto de mayores expectativas de estabilidad de la moneda, procurar fomentar en los ahorradores -por la v¨ªa fiscal y la de la confianza en el futuro- el cambio de mentalidad necesario para que pasen de su actual preferencia por el dep¨®sito l¨ªquido, o la colocaci¨®n especulativa, a la decisi¨®n de invertir en activos financieros para la financiaci¨®n del proceso productivo.