El sistema real y el sistema financiero

Despu¨¦s de m¨¢s de dos a?os de aportar datos para clarificar ante la opini¨®n p¨²blica la cuenta de explotaci¨®n de la banca, parece que se va entendiendo no s¨®lo la verdadera relaci¨®n que existe entre el coste del cr¨¦dito y los beneficios de la banca, sino tambi¨¦n que son muy escasas, por no decir nulas, las posibilidades reales de rebajar el coste del cr¨¦dito, v¨ªa reducci¨®n, del margen de intermediaci¨®n.Esta tesis es adoptada hoy incluso por aquellos que -m¨¢s por postura preconcebida, pienso, que como resultado de investigaciones anal¨ªticas- han venido achacando al sistema financiero -con gran preferencia hacia la banca en sus cr¨ªticas- la culpa del que ellos llaman alto coste del cr¨¦dito. Estos sectores, descartando por irrealista -dicen- la supresi¨®n o rentabilizaci¨®n de los coeficientes de inversi¨®n obligatoria y la remuneraci¨®n de los servicios, reconocen expl¨ªcitamente que la baja de los tipos bancarios de intereses activos depender¨¢ b¨¢sicamente de que se reduzca la remuneraci¨®n del ahorro. Y ello por dos razones. La primera, la rigidez a la baja de los componentes de los gastos de explotaci¨®n, que en m¨¢s de un 70% son gastos de personal. La segunda, la inesperable -y yo a?adir¨ªa socialmente indeseable- reducci¨®n de un beneficio que -admiten- supone un porcentaje cada vez menor no s¨®lo del margen de explotaci¨®n, sino tambi¨¦n de los recursos totales medios manejados.

Sentadas estas premisas, la deducci¨®n es l¨®gica y, al parecer, aceptada por todos. La rebaja del coste medio del cr¨¦dito, en el futuro inmediato, es un objetivo irrealizable en la misma medida en que la posibilidad de reducir la remuneraci¨®n del ahorro es pr¨¢cticamente nula, como consecuencia de las tensiones inflacionistas, las oportunidades alternativas existentes y la competencia interna de la banca. Porque tambi¨¦n va siendo reconocido que la banca hoy dista mucho de ser aquella instituci¨®n en la que sus miembros se ponen de acuerdo para hacer los precios contra las leyes del mercado.

La falta de inversi¨®n y el coste del cr¨¦dito

As¨ª las cosas, dir¨ªase que ahora, cambiando la partitura, la m¨²sica de moda pretende afirmar que, aceptando que el coste del cr¨¦dito no puede ser menor, el resultado pr¨¢ctico es que a este nivel del coste de la financiaci¨®n ajena es imposible que las empresas encuentren proyectos de inversi¨®n capaces de soportar las cargas financieras. Lanzada esta afirmaci¨®n, es f¨¢cilconcluir, con visos de verosimilitud, que la causa de la falta de inversi¨®n es el elevado coste del cr¨¦dito. Y aunque, de primer intento, se nos hace el favor de distinguir entre causa y culpa, el segundo paso consiste en hacer recaer sobre el sistema financiero la responsabilidad de la aton¨ªa inversora o, por lo menos, una gran parte de la misma. Se dice que el sistema financiero presiona sobre el sistema real en forma negativa por el doble camino de reducir, v¨ªa cargas financieras excesivas, los beneficios actuales de las empresas y de disminuir las expectativas de beneficio de los proyectos, al tener -que actualizar los flujos esperados de los mismos a un tipo de descuento demasiado alto. Con ello se desalientan las decisiones de expansi¨®n y se cercenan las posibilidades de autofinanciaci¨®n, induciendo a las empresas a un cada vez mayor grado de endeudamiento. En estas condiciones, el sistema real se debilita progresivamente, y el sistema financiero, al querer compensar el mayor riesgo con mayores previsiones para fallidos, que son una componente del coste del cr¨¦dito, acent¨²a el problema del sistema real, cuya grave situaci¨®n no puede por menos de llegar a incidir sobre la propia bondad del sistema financiero que, a la larga, ver¨¢ mezclada su suerte a la que corran las empresas que constituyen la base de su activo.

No niego, ni mucho menos, que este c¨ªrculo vicioso no s¨®lo es posible, sino que, en mayor o menor grado, ya se est¨¢ produciendo. Basta ver las crecientes dotaciones a fallidos que los bancos se ven obligados a hacer y c¨®mo aumenta el n¨²mero de bancos que no pagan dividendos, presentan p¨¦rdidas o se hallan en situaci¨®n cr¨ªtica; aunque la causa de esto ¨²ltimo haya que buscarla m¨¢s en las deficiencias de gesti¨®n. Lo que s¨ª digo es que el c¨ªrculo vicioso, resultado de la interacci¨®n entre el sistema financiero y el sistema real, no tiene su origen en el sistema financiero, sino en el sistema real. Esta afirmaci¨®n es la que pretendo probar en este art¨ªculo, y para hacerlo voy a utilizar los gr¨¢ficos que recientemente ha publicado el profesor Alvaro Cuervo con los datos recogidos en una encuesta sobre la situaci¨®n econ¨®mico -financiera de las empresas espa?olas (1).

Vaya por delante que, en mi opini¨®n, el trabajo realizado por los se?ores Cuervo y Rivero (2) para presentar, en forma clara y sistem¨¢tica, la evoluci¨®n de los distintos ratios sobre la estructura financiera y los resultados de las empresas espa?oles, constituye un esfuerzo muy meritorio que merece el aplauso y el aliento de todos los que deseamos analizar los problemas empresariales, partiendo de informaci¨®n estad¨ªstica fidedigna en vez de descansar sobre lugares comunes sin ning¨²n apoyo, cient¨ªfico. Sin embargo, hay un cierto riesgo de que la interpretaci¨®n apresurada de estos datos pudiera inducir a algunos a extraer conclusiones en l¨ªnea con las afirmaciones anteriores sobre la responsabilidad del sistema financiero en la falta de inversi¨®n, conclusiones que, desde luego, no se deducen de los datos con tanto esfuerzo como honestidad obtenidos por los autores de la encuesta publicada por APD.

Rentabilidad y costes nominales

En el gr¨¢fico n¨²mero 1 se reproduce exactamente el publicado por el profesor Cuervo en Papeles de la Econom¨ªa Espa?ola. En ¨¦l se ve que, en la muestra de empresas analizada, la rentabilidad econ¨®mica, definida de la forma que en el mismo gr¨¢fico se se?ala, ha pasado del 12,9% en 1972 al 11,1 % en 1978; ca¨ªda no muy acentuada de la rentabilidad media de las inversiones, como acertadamente se encarga de se?alar el propio autor. En cambio, en el mismo per¨ªodo, como se ve en el gr¨¢fico, el coste medio del capital ajeno ha aumentado sensiblemente, pasando del 7,4% al 12,6%. Como consecuencia del grado de apalancamiento existente en la muestra analizada, el resultado combinado de ambas evoluciones es que la rentabilidad de los fondos propios, antes de impuestos, que, en las empresas de la muestra, era del 22, 9% en 1972, ha quedado reducida al 8,9% en 1978. Este hecho, indiscutible si se admite la fiabilidad de la informaci¨®n suministrada por las empresas, parece que podr¨ªa llevar a la conclusi¨®n de que, en el actual nivel de endeudamiento de las empresas espa?olas, la elevaci¨®n del coste de la deuda produce una rentabilidad de los fondos propios que, siendo inferior a la rentabilidad de los activos y al propio coste de la deuda, desalienta el proceso inversor y ocasiona la falta de puestos de trabajo.

Sin embargo, esta conclusi¨®n, por lo menos en tales t¨¦rminos causales, no ser¨ªa correcta. Y ello por dos razones. La primera, porque el an¨¢lisis precedente se ha hecho a base de tipos nominales, lo cual distorsiona la apreciaci¨®n del proceso. La segunda, porque la rentabilidad de los fondos propios de que se habla es la rentabilidad contable de los capitales de riesgo ya comprometidos, pero no el coste de oportunidad de allegar nuevos capitales de riesgo para participar en la financiaci¨®n en las nuevas inversiones.

Los efectos de la inflaci¨®n

Empecemos por lo primero. En el mismo gr¨¢fico n¨²mero 1 se ha superpuesto la representaci¨®n de la evoluci¨®n del deflactor del PIB, como medida del comportamiento de la inflaci¨®n en el per¨ªodo considerado. El perfil de este indicador es muy acusado y totalmente asim¨¦trico con respecto a las otras tres curvas. As¨ª puede verse que, en 1972, cuando la inflaci¨®n era del 8,1 %, la rentabilidad econ¨®mica era del 12,9 %. En cambio, en 1978, con una inflaci¨®n del 20, a rentabilidad econ¨®mica es e 11,1 %. Luego, a la luz de esta consideraci¨®n, ya no puede sostenerse, en primer lugar, que durante el per¨ªodo analizado la rentabilidad econ¨®mica de las empresas ha tenido una ca¨ªda no muy acentuada. De la misma forma, en 1972, cuando el coste del capital ajeno era del 7,4%, la inflaci¨®n era del 8,1 %. En cambio, en 1978, si bien el coste de la deuda hab¨ªa aumentado hasta el 12,6%, la inflaci¨®n habla subido al 20,6%. Por tanto, hablan do en t¨¦rminos reales, tampoco es admisible decir que, entre 1972 y 1978, el coste del capital ajeno ha subido ni mucho ni poco, porque la realidad es que ha bajado.

Rentabilidades y costes reales

Estas ¨²ltimas reflexiones ponen de relieve la necesidad de proceder a un ajuste de los datos manejados hasta ahora para ver la evoluci¨®n de los tipos reales de rentabilidad econ¨®mica, coste de la deuda y rentabilidad de los fondos propios antes de impuestos. Esto es lo que se ha hecho en el gr¨¢fico n¨²mero 2. En dicho gr¨¢fico puede verse que, en t¨¦rminos reales, el coste del capital ajeno ha pasado del -0,7 % en 1972 al -6,6% en 1978, es decir, siendo negativo a lo largo de todo el per¨ªodo, se ha abaratado casi diez veces. Mientras que la rentabilidad real de los activos empresariales ha pasado del + 4,5 % en 1972 al -7,9% en 1978, es decir, pasando de positiva a negativa, ha bajado 12,4 puntos porcentuales, deterior¨¢ndose en un 276%. La consecuencia de ambas cosas es que la rentabilidad real de los fondos propios, que era del 13,7 % antes de impuestos en 1972, ha pasado a ser del -9,7% en 1978, con una baja de 23,4 puntos porcentuales o un deterioro del 171 %. Pero la verdad es que este deterioro en la rentabilidad real de los fondos propios es totalmente debido a la ca¨ªda de la rentabilidad de los activos empresariales y no al encarecimiento del cr¨¦dito. Es m¨¢s, si el coste del capital ajeno se hubiera simplemente mantenido paralelo a la inflaci¨®n, la ca¨ªda de la rentabilidad econ¨®mica hubiera entra?ado un deterioro mucho m¨¢s fuerte de la rentabilidad de los fondos propios. Si no ha sido as¨ª es porque, al disminuir en t¨¦rminos reales el coste del capital ajeno, esta disminuci¨®n ha paliado los malos resultados de la actividad econ¨®mica.

La causa del mal est¨¢ en el sistema real

Por tanto, la conclusi¨®n correcta es que, para la muestra estudiada, la rentabilidad econ¨®mica, es decir, la rentabilidad media de las inversiones empresariales, que es un concepto independiente y previo a las cargas financieras, ha ca¨ªdo muy fuertemente, en t¨¦rminos reales, entre 1972 y 1978, siendo esta la verdadera causa del deterioro de la rentabilidad de los fondos propios. Aunque es cierto, tanto en t¨¦rminos nominales como reales, que, al ser la rentabilidad econ¨®mica inferior al coste de la deuda, el efecto del apalancamiento reduce la rentabilidad de los fondos propios a un tipo por debajo de la rentabilidad de los activos, no lo es menos que la causa de este efecto no es el encarecimiento de la financiaci¨®n ajena, sino la ca¨ªda de la rentabilidad econ¨®mica, como se prueba al operar con tipos reales.

A su vez, esa fuerte ca¨ªda de la rentabilidad econ¨®mica en t¨¦rminos reales es el resultado l¨®gico de la progresi¨®n, por un lado, de los precios de venta a un ritmo inferior al aumento de la inflaci¨®n y del aumento, por otro lado, de los costes tanto de las materias primas como de la mano de obra, que han crecido m¨¢s r¨¢pidamente que la inflaci¨®n.

En resumen; que la culpa de que no se desarrolle el proceso inversor que el sistema econ¨®mico demanda hay que buscarla en el propio sistema real, el cual, por las razones que sean -internacionales, nacionales, pol¨ªticas, fiscales, laborales, etc¨¦tera-, no encuentra actualmente proyectos de inversi¨®n que, antes de deducir los costes dela financiaci¨®n ajena, ofrezcan una rentabilidad econ¨®mica por lo menos igual a la inflaci¨®n- es decir, que tiendan a ser positivos en t¨¦rminos reales. Puede decirse, porque es verdad, que el coste de la financiaci¨®n ajena no puede ser superior a la rentabilidad econ¨®mica de los activos productivos. Pero, desde el punto de vista de la eficiencia del sistema econ¨®mico, es mejor decirlo al rev¨¦s: la rentabilidad econ¨®mica de los activos empresariales no debe ser inferior al coste de la financiaci¨®n ajena, que viene, b¨¢sicamente, determinado por la necesidad de remunerar el ahorro financiero al nivel que estimule su formaci¨®n en cantidad suficiente para atender al desarrollo del proceso inversor.

El coste del capital

Pasemos ahora a la segunda raz¨®n por la cual estimo incorrecto decir que la aton¨ªa inversora se debe a que el coste de la deuda es superior a la rentabilidad de los fondos propios, los cuales, por su propia naturaleza de capital de riesgo, deben tener, a medio plazo, una remuneraci¨®n superior al simple capital de pr¨¦stamo. Siendo esta ¨²ltima afirmaci¨®n totalmente cierta, no lo es, en cambio, asegurar que, actualmente, los suministradores de capital de deuda aspiren a remuneraciones superiores a las que aceptan los suministradores de capital de riesgo. Porque el hecho de que los resultados reales de los capitales de riesgo ya invertidos en empresas concretas sean frustrantes para los que hicieron la inversi¨®n no significa que el inversor potencial en t¨ªtulos de renta variable est¨¦ hoy dispuesto a aportarlos a esta baja rentabilidad. Todo lo contrario; una prueba de ello est¨¢ en el descenso de las cotizaciones de las acciones de las empresas de todos los sectores que, a cambios cada vez m¨¢s bajos, ofrecen rentabilidades cada vez m¨¢s altas. Esta rentabilidad buscada por el inversor es, para las empresas, un claro indicador del coste del capital de riesgo. Aunque, al rev¨¦s de lo que pasa con la deuda, la determinaci¨®n del coste del capital de riesgo no es f¨¢cil determinarlo en cifra exacta, estimo que, en las actuales condiciones del mercado de capitales, la rentabilidad buscada por esta clase de inversores, medida por la rentabilidad en dividendo m¨¢s la progresi¨®n anual del dividendo ajustado, es por lo menos del 20%. Este orden de magnitud constituye para las empresas un claro indicador del coste, despu¨¦s del pago del impuesto sobre el beneficio, de los nuevos capitales de riesgo.

Este coste del 20% es notablemente superior al coste de la deuda que, aun suponi¨¦ndolo -en el tra mo alto del cr¨¦dito bancario- en el 18%, queda reducido para la em presa en el 13% despu¨¦s de im puestos, a consecuencia del ahorro de impuestos que el uso de la deuda proporciona. La conclusi¨®n que se impone es que, en las actuales circunstancias de inflaci¨®n y ries go, no solamente es caro el capital de deuda, sino que, l¨®gicamente, lo es bastante m¨¢s el capital de riesgo. Lo cual hace que el coste pondera do del capital -riesgo y deuda- con el que financiar las empresas debe de discurrir hoy en t¨¦rminos monetarios entre el 13 y el 20%, dependiendo del grado de endeu damiento el que se aproxime m¨¢s a una u otra de estas dos cifras. Para un 60% de endeudamiento, el coste ponderado despu¨¦s de impuestos ser¨ªa del 16% aproximadamente. Luego este es el tipo m¨ªnimo de rentabilidad interna que han de tener los proyectos de inversi¨®n para ser aceptables. Que las em presas no encuentren inversiones cuya tasa interna de rentabilidad rebase este dintel -que quiz¨¢ no casualmente coincide con el nivel de inflaci¨®n- puede atribuirse a cualquier causa menos al sistema financiero, ya que, como antes he se?alado, la rentabilidad de las in versiones es un concepto indepen diente y previo al coste de la financiaci¨®n.

El buen camino

En otras ocasiones he dicho que esta afirmaci¨®n no es un intento de pasar la pelota al otro campo. Es un deseo de clarificar el camino de la. soluciones. Porque intentar resolver el problema de la inversi¨®n pretendiendo rebajar el coste de la financiaci¨®n por debajo de la inflaci¨®n es un empe?o condenado al fracaso, ya que se enfrenta con el empe?o de los ahorradores -suministradores de la primera materia para la financiaci¨®n-, cuya pretensi¨®n es exactamente la contraria; es decir, encontrar remuneraciones para sus colocaciones -sea en renta fija, sea en renta variable, como acabamos de ver- que les protejan al m¨¢ximo posible de la inflaci¨®n. El verdadero camino es el otro. Intentar crear las condiciones en la econom¨ªa real para que el rendimiento monetario de las inversiones sea capaz de retribuir el ahorro financiero de acuerdo con sus deseos y expectativas. Y esto s¨®lo puede hacerse por medio de una reforma de las estructuras productivas y de una adecuada liberalizaci¨®n de la econom¨ªa para que el mercado corrija los desequilibrios internos y externos que est¨¢n en la base de la actual ineficiencia -sin duda no culpable- del sistema real.