El endeudamiento de Espa?a en el euromercado: 1974-1981 / y 2

Del an¨¢lisis del cuadro adjunto destaca uno de los aspectos m¨¢s caracter¨ªsticos de lo que ha sido el acceso de prestatarios espa?oles al mercado de pr¨¦stamos sindica dos: el elevado n¨²mero de pr¨¦stamos de montantes normalmente inferiores a lo que ha sido la media del mercado. Espa?a, que ha conservado en los ¨²ltimos a?os una posici¨®n entre los diez primeros prestatarios por el volumen total de recursos captados, Se sit¨²a por el n¨²mero de pr¨¦stamos entre los tres primeros.No es f¨¢cil, con los datos disponibles, explicitar una determinada vinculaci¨®n entre esta pluralidad de operaciones y las condiciones medias obtenidas en t¨¦rminos de spread y vencimientos medios, pero puede suponerse sin grandes m¨¢rgenes de error que este desigual acceso no favorece precisamente la optimizaci¨®n de las condiciones sobre las que giran los pr¨¦stamos. Pa¨ªses con niveles inferiores de financiaci¨®n total captada y similar n¨²mero de prestatarios han aparecido con un mayor grado de concentraci¨®n de operaciones.

De forma progresiva, a medida que la estructura operativa del mercado financiero internacional se diversifica, adecu¨¢ndose a las necesidades espec¨ªficas de los distintos grupos de prestatarios, se hace m¨¢s necesaria la conjunci¨®n de distintos factores para la obtenci¨®n del coste efectivo de la financiaci¨®n captada. En el mercado de eurocr¨¦ditos, el diferencial o spread sobre el tipo de inter¨¦s de referencia -normalmente el Libor- y el vencimiento, constituyen tradicionalmente las variables definitorias de la calidad de los pr¨¦stamos, desde el punto de vista del prestatario.

En el cuadro adjunto est¨¢n reflejados los diferenciales y vencimientos obtenidos por los prestatarios espa?oles y el promedio del mercado, respectivamente, observ¨¢ndose como se ha operado una continua disminuci¨®n en el spread medio cargado a los pr¨¦stamos espa?oles. Esta tendencia a la reducci¨®n de los spreads no afecta exclusivamente a los prestatarios espa?oles, generaliz¨¢ndose a todo el seginento de pr¨¦stamos sindicados, de acuerdo con la tendencia conciarrencial se?alada, que ha caracterizado el per¨ªodo de crecimiento del mercado.

La comparaci¨®n entre la tendencia seguida por los diferenciales aplicados a Espa?a y los del mereado pone de manifiesto el cruce que se opera a partir de 1979 entre ambas tendencias para mantenerse los diferenciales espa?oles por debajo de los medios en los tres ¨²ltimos a?os. En lo que respecta a los vencimientos medios se ha producido una tendencia general al alza, si bien apreciablemente m¨¢s moderada que la registrada en sentido contrario por los spreads, tanto en el caso general como en el de Espa?a. Las l¨ªneas de tendencia para Espa?a y el mercado se cruzan en varios momentos y hace dif¨ªcil concluir el tratamiento concedido en este aspecto a los prestatarios espa?oles respecto a la media del mercado. La s¨ªntesis m¨¢s signficativa de ambos t¨¦rminos con referencia al comportarmiento del mercado de pr¨¦stamos sindicados la obtenemos a trav¨¦s del "¨ªndice Euromoney" o de endurecimiento del mercado, que hemos calculado para Espa?a a partir de 1974, con base en las operaciones individuales registradas, expresado como el cociente spread medio / vencimiento medio.

En la figura puede comprobarse como en el per¨ªodo comprendido entre los a?os 1976 a 1979 se produjo un descenso vertiginoso en el valor de dicho ¨ªndice, moder¨¢ndose notablemente en los tres ¨²ltimos a?os. El representativo de los pr¨¦stamos espa?oles se sit¨²a por encima de la media del mercado hasta 1979, manteni¨¦ndose a partir de entonces por debajo del ¨ªndice global, ilustrando la mejora sensible que la clasificaci¨®n de Espa?a experimenta como prestatario en el contexto de claro deterioro de algunos grupos de prestatarios tradicionales -pa¨ªses en desarrollo, fundamentalmente-. Esta apreciable mejora, obtenida en t¨¦rminos de endeudamiento por prestatarios espa?oles, ser¨ªa sin duda menos relevante si se relacionara con pa¨ªses m¨¢s directamente homologables en su estructura econ¨®mica y, sobre todo, en sus necesidades de financiaci¨®n exterior.

La jerarquizaci¨®n por pa¨ªses en funci¨®n del ¨ªndice anterior constituye la ¨²nica valoraci¨®n cuantitativa p¨²blicamente disponible del riesgo de cada pa¨ªs. En esa clasificaci¨®n el riesgo espa?ol se ha situado en el ¨²ltimo a?o en el puesto veinticuatro, del centenar de pa¨ªses registrados, frente al veintid¨®s en 1980 y el 38 en 1979.

Distribuci¨®n por monedas

En la distribuci¨®n por monedas de la financiaci¨®n exterior captada por prestatarios espa?oles, la importancia del d¨®lar americano, aproximadamente del 80% en los seis ¨²ltimos a?os, no admite comparaci¨®n con ning¨²n otro de los signos monetarios, con una proporci¨®n incluso superior al promedio del mercado de pr¨¦stamos sindicados, donde la moneda americana denomina aproximadamente el 70%) de las operaciones. La consideraci¨®n m¨¢s importante que esta escasa diversificaci¨®n monetaria sugiere est¨¢ ineludiblemente referida al riesgo de cambio impl¨ªcito en la depreciaci¨®n de la peseta y a la volatilidad de los tipos de inter¨¦s asociados al d¨®lar americano.

El 95% del total de la deuda externa espa?ola actual est¨¢ denominado en cuatro monedas, representando el d¨®lar americano un 64% del total. Se ha estimado que la depreciaci¨®n de la peseta frente a las principales monedas llegar¨¢ a suponer un coste superior a los 300.000 millones de pesetas, caso de mantenerse la actual tendencia.

La carga de tales costes sobre los prestatarios en divisas plantea, en primer lugar, la ausencia de mecanismos legales de cobertura de tal riesgo de cambio, a diferencia del impl¨ªcito en las operaciones de exportaci¨®n e importaci¨®n de bienes. y servicios, denominados igualmente en moneda extranjera.

El problema cobra mayor significaci¨®n si consideramos la repercusi¨®n que los prestatarios privados m¨¢s importantes realizan de tales diferencias de cambio a los Presupuestos Generales del Estado -autopistas- o a las tarifas de los correspondientes servicios -el¨¦ctricas, Campsa, Telef¨®nica, etc¨¦tera-. Situaciones como la descrita no s¨®lo ponen de manifiesto la necesidad de cuestionar el papel del Estado en la asunci¨®n de riesgos netamente empresariales, sino, igualmente, la necesidad de diversificar ampliamente la denominaci¨®n monetaria de las operaciones financieras en divisas.

Consideraciones finales

Quiz¨¢, el aspecto global m¨¢s importante en el contexto de este trabajo es la consideraci¨®n sobre la existencia o no de una pol¨ªtica de financiaci¨®n exterior de la econom¨ªa espa?ola. Hace poco m¨¢s de cuatro a?os, la introducci¨®n editorial del n¨²mero monogr¨¢fico que la revista mensual del entonces Ministerio de Comercio y Turismo dedicaba a la deuda exterior, finalizaba con un interrogante tanto m¨¢s significativo cuanto que surg¨ªa de las propias entra?as de la Administraci¨®n espa?ola: "?Tenemos o tendremos en Espa?a una pol¨ªtica competente e inteligente de endeudamiento exterior?", se cuestionaba el cualificado editorialista, a?adiendo: "Motivos para saberlo aciencia cierta hay poquisimos. Las informaciones algo detalladas y seguras, las recapitulaciones, los an¨¢lisis, las expos¨ªciones de criterios y programas, brillan hasta el presente por su ausencia". Finalizando con sentencia tan poco esperanzadora y, nosotros tememos, tan susceptible de haberse proyectado sobre los a?os siguientes. "Puede tenerse la sospecha de que todo lo que hay que ocultar aqu¨ª es un desorden burocr¨¢tico o alguna incompetencia o resistencia del mismo g¨¦nero. Herencias poco exhibibles, pero, al fin y al cabo, harto explicables" (1).

Algo se ha avanzado, al menos en el terreno de las intenciones, desde que tales interrogantes se produjeron. Se ha creado la Comisi¨®n Interministerial de Financiaci¨®n Exterior, que ha tratado de definir las necesidades de financiaci¨®n de la econom¨ªa espa?ola, sin conseguir, por otro lado, una adecuada programaci¨®n de tales necesidades. La necesaria diversificaci¨®n de mercados, instrumentos y monedas, se ha producido en peque?a escala, apenas reduci¨¦ndose, por tanto, la exposici¨®n y dependencia de los segin entos tradicionales y, fundamentalmente, de las operaciones a tipos de inter¨¦s variables.

Puede afirmarse, en definitiva, que ante la persistente necesidad de complementar el ahorro interno con el recurso a la financiaci¨®n exterior, se hace preciso la definici¨®n expl¨ªcita de una estrategia de endeudamiento en el exterior que, sin obstaculizar el proceso de generaci¨®n en el mercado dom¨¦stico de un segmento a largo plazo en pesetas, t?ate de situar los riesgos espa?oles en mejores cotas que las hasta ahora alcanzadas. Necesariamente, el replanteamiento de los mecanismos de acceso a los mercados financieros internacionales, exige igualmente la revisi¨®n de concesiones de beneficios especiales -aval p¨²blico, asunci¨®n por el Estado del riesgo de cambio, ventajas fiscales, etc¨¦tera-, que han favorecido y abaratado notablemente el endeudamiento de determinadas empresas.

Parece evidente, por ¨²ltimo, que junto a criterios ligados a la evoluci¨®n de la balanza de pagos o a los objetivos de la pol¨ªtica monetaria, en las autorizaciones de acceso a la financiaci¨®n exterior han de estar presentes criterios de rentabilidad social de las inversiones a que tales recursos se destinan.