Patronazgo del d¨®lar e inestabilidad monetaria

Un verano m¨¢s, el clima monetario y financiero internacional ha estado dominado por una serie de perturbaciones y amenazas de dif¨ªcil catalogaci¨®n como fen¨®menos circuristanciales o pasajeros. Para el autor de este art¨ªculo, esta tormenta de agosto ha sido, sin embargo, menos impresivible y espectacular que la desencadenada en julio del a?o pasado por el s¨ªndrome mexicano y la subsiguiente crisis bancaria internacional; pero no menos significativa de la inestabilidad que rodea al orden econ¨®mico y monetario internacional vigente.

El importante ascenso del tipo de cambio del d¨®lar estadounidense frente a las principales monedas europeas, y la suspens¨ª¨®n de pagos de Brasil son los dos frentes en que la inestabilidad se ha manifestado en esta ocasi¨®n. Al primero de ellos dedicamos esta nota sin restar alcance a la m¨¢s explicada crisis brasile?a.La ruptura por la moneda norteamericana de las barreras psicol¨®gicas de los 2,70 marcos alemanes -el m¨¢s alto nivel en casi una d¨¦cada y su m¨¢s elevado tipo de cambio efectivo desde los sesenta-, los 8 francos franceses, 245 yens y las 150 pesetas han evidenciado, seg¨²n el presidente norteamericano, la fortaleza de la recuperaci¨®n econ¨®mica de ese pa¨ªs,

Amainado el temporal y a cierta distancia de ese, triunfalista 7 de agosto puede analizarse hasta qu¨¦ punto ese ascenso del d¨®lar constituye un s¨ªntoma de fortalecimiento o un indicador de descontrol, muy lejos del esp¨ªritu que se quiso transmitir en la reciente cumbre de Williamsburg, y m¨¢s pr¨®ximo a las reacciones especulativas de los mercados monetarios y d.e cambios.

A la luz de algunos de los indicadores o s¨ªntomas que en los ¨²ltimos tiempos est¨¢n justificando las intervenciones quir¨²rgicas del Fondo Monetario Internacional, la econom¨ªa de Estados Unidos deber¨ªa entrar en una fase pr¨®xima a la unidad de vigilancia intensiva. El d¨¦ficit fiscal, que en 1981 supuso el 1% del producto nacional bruto (PNB), se estima se sit¨²e al t¨¦rmino de este a?o en el 4,5%, superior al del Reino Unido y Francia. El d¨¦ficit de la balanza de pagos por cuenta corriente, claramente condicionado -inversamente a lo que es habitual en el resto de los pa¨ªses- por el excedente de la cue nta de capital, se situaba en los 12 meses hasta marzo ¨²ltimo en 14.400 millones de d¨®lares. Tal magnitud justificar¨ªa, seg¨²n anteriores situaciones similares en ese pa¨ªs, una tendencia acusadamente depreciadora de la moneda norteamericana y no la apreciaci¨®n generalizada actual. En las dos ocasiones anteriores en que EE UU registr¨® d¨¦ficit por cuenta corriente (1971-1972 y 1977-1978), el d¨®lar descendi¨® notablemente frente a las principales monedas, requiriendo todo tipo de apoyos e intervenciones de los principales bancos centrales.

Expectativas y tipos de inter¨¦s

En esta ocasi¨®n, han sido las expectativas de alza en los tipos de inter¨¦s -el incremento en los diferenciales respecto a los principales pa¨ªses industrializados- las que han propiciado efectivamente el comportamiento alcista del d¨®lar en las pasadas semanas y es de prever config.tire su volatilidad en las pr¨®ximas. La compensaci¨®n que tales expectativas sobre los tipos de inter¨¦s ha ejercido sobre la l¨®gica tendencia depreciadora que cabr¨ªa esperar en el tipo de cambio del d¨®lar no puede decirse, sin embargo, sea el resultado claro e inmediato de la recuperaci¨®n norteamericana.El incremento del prime rate (tipo de inter¨¦s preferente norteamericano) del 10,5 % al 11 %, sin precedentes en su magnitud en los ¨²ltimos 18 meses, era ampliamente esperado desde las ¨²ltimas semanas. La escasa tasa de ahorro mantenida por los consumidores se situaba en el segundo trimestre de este a?o en el nivel m¨¢s baj¨® desde 1950 -3,9% de los ingresos disponibles- y, simult¨¢neamente, las necesidades de financiaci¨®n del d¨¦ficit fiscal alcanzaban la importante cifra de 50.000 millones de d¨®lares por trimestre. La cobertura de tales necesidades y las derivadas del sector privado constituyen la base real sobre la que las tensiones especulativas cobran fuerza, originando el incremento de los tipos de inter¨¦s y los consiguientes flujos de entrada en la balanza de capitales.

Ha de tenerse en cuenta, adicionalmente, que la inevitabilidad de tal incremento en los tipos de inter¨¦s preferenciales ven¨ªa igualmente respaldada por la mayor competitividad y versatilidad operativa subsiguiente, que viene desarrollando ¨²ltimamente el sistema bancario norteamericano. Por el lado del activo, la significaci¨®n del prime rate empieza a tomar un car¨¢cter progresivamente m¨¢s pol¨ªtico y menos expresivo de la rentabilidad de los bancos que lo definen. En efecto, ya no son s¨®lo las grandes empresas las que se endeudan a tipos no ligados exclusivamente al preferencial, sino a varios tipos de mercado overnight (el realizado entre el cierre de una sesi¨®n y la apertura de la siguiente). Esquemas de financiaci¨®n como el denominado triple by-pass -elecci¨®n entre prime rate, federal fund rate y libor (tipo preferente, del mercado interbancario de Londres) overnight para curod¨®lares est¨¢n extendi¨¦ndose a un mayor n¨²mero de prestatarios. Se ha esti mado por la Reserva Federal que, en los ¨²ltimos dos a?os, aproxima damente el 70% de todos los pr¨¦stamos bancarios han sido girados a un tipo medio inferior al prime rate.

La principal fuente de financiaci¨®n de las entidades bancarias norteamericanas y, por tanto, el tipo de inter¨¦s m¨¢s representativo de su pasivo, lo constituye desde los a?os sesenta los certificados de dep¨®sito (CD), que no han dejado de evolucionar al alza desde el comienzo del verano. El vencimiento de buen n¨²mero de estos CD en julio pasado, y su necesaria renovaci¨®n a tipos de inter¨¦s m¨¢s elevados, hac¨ªa igualmente anticipar las posibilidades de incremento en los tipos activos. De hecho, el diferencial medio entre el prime rate y los CD a 90 d¨ªas se hab¨ªa estrechado notablemente entre el primer y segundo trimestre de este a?o, pasando del 2,35% al 1,74%.

En definitiva, tanto por el lado del activo como del pasivo, el abanico de tipos de inter¨¦s se ha incrementado y diversificado entre el .sistema bancario con la consiguiente p¨¦rdida de uniformidad y, por tanto, de representatividad del prime rate. El hecho de que su reciente incremento, as¨ª como las variaciones que tengan lugar en el futuro, haya sido un¨¢nime no implica necesariamente la existencia de competencia perfecta en aquel sistema bancario y s¨ªatisba, por el contrario, mecanismos concertados de respuesta ante determinados acontecimientos o ante una espec¨ªfica evoluci¨®n de la situaci¨®n pol¨ªtica a econ¨®mica.

Variaciones de la oferta monetaria

El respaldo que las expectativas sobre el crecimiento de la oferta monetaria norteamericana -en su media b¨¢sica, M 1- y el consiguiente endurecimiento de la pol¨ªtica monetaria de la Reserva Federal, hab¨ªan prestado al fortalecimiento del d¨®lar y al ascenso de los tipos de inter¨¦s se quebr¨® al final de la segunda semana de agosto. Frente a un crecimiento proyectado en la M 1 (oferta monetaria b¨¢sica), por los adivinos de Wall Street, superior a 1.500 millones de d¨®lares para la semana hasta el 3 de agosto, la Reserva Federal anunciaba el d¨ªa 12 que aqu¨¦lla hab¨ªa aumentado en 400 millones de d¨®lares. Tal incremento mantenia a M 1 por encima de la correspondiente revisi¨®n realizada por la Reserva Federal para el resto de este. a?o. La elevaci¨®n en el precio de los bonos estadounidenses y la ca¨ªda en los tipos de inter¨¦s acompa?aron el descenso en la cotizaci¨®n del d¨®lar como reacci¨®n inmediata.La semana siguiente volv¨ªa a ponerse de manifiesto un desajuste, ahora en sentido contrario: el descenso real en M 1 de 500 millones de d¨®lares, anunciado por la Reserva Federal para la semana del 10 de agosto, hab¨ªa sido cifrado por los principales agentes del mercado en un incremento superior a 1.000 millones de d¨®lares. Nuevamente, el d¨®lar se fortalec¨ªa y el precio de los bonos descend¨ªa . Para la semana con t¨¦rmino en el 17, la M 1 descendi¨® en 200 millones de d¨®lares, algo menos de lo esperado por el mercado, manteni¨¦ndose ligeramente por encima del objetivo de la Reserva Federal.

La posici¨®n alcista a que cotizaba el d¨®lar el ¨²ltimo viernes del mes -hasta el cierre de esta nota- era contemplada como anticipo del pron¨®stico para el pr¨®ximo oto?o. Las expectativas sobre el incremento en la M 1, y el subsiguiente endurecimiento por la Reserva Federal de las condiciones crediticias contribuir¨¢n, seg¨²n tales presagios, a elevar nuevamente los tipos de inter¨¦s y la cotizaci¨®n. del d¨®lar frente a las principales. monedas.

Impotencia de los bancos centrales

Al margen de las consideraciones sobre la eficacia de tan cerrados augurios y la correspondiente eficiencia de los mercados a los que se dirigen, se constata el incierto y especulativo car¨¢cter que reviste la recuperaci¨®n norteamericana y sus esperanzadas repercusiones sobre el resto de las naciones que, de una u otra farma y en mayor o menor grado, se man tienen expuestas a la volatilidad de las dos variables clave -tipos de cambio y tipos de inter¨¦s- de terminadas en Nueva York.Los intentos de intervenci¨®n coordinada en los mercados de cambio que llevaron a cabo los principales bancos centrales al inicio del ascenso del d¨®lar, incluido el gesto de la Reserva Federal y la abstenci¨®n del Banco de Inglaterra, han sido pr¨¢cticamente absorbidos por la onda especulativa dominante. La magnitud de la intervenci¨®n -venta de m¨¢s de 2.000 millones de d¨®lares- no aport¨® la rentabilidad m¨ªnima para que aqu¨¦lla se dejase apreciar, venciendo las tensiones especulativas.

La impotencia para una direcci¨®n econ¨®mica y monetaria m¨ªnimamente aut¨®noma se ha puesto una vez m¨¢s de manifiesto. La resignac¨ª¨®n, que los gobernadores de los principales bancos centrales vienen mostrando rememora experiencias hist¨®ricas similares. La c¨ªclica defensa de la moneda local frente al d¨®lar, o viceversa, no hace m¨¢s que explicitar el exceso de incidencia de la pol¨ªtica econ¨®mica de un pa¨ªs, cuya moneda dej¨® hace tiempo de reunir los atributos precisos para ser considerada patr¨®n en el esquema de funcionamiento del comercio y finanzas internacionales. Una vez m¨¢s cobran vigencia, a pesar de sus obvias dificultades de instrumentaci¨®n, los proyectos de consolidaci¨®n y extensi¨®n de acuerdos regionales de cooperaci¨®n monetar¨ªa, basados en la amplia utilizaci¨®n de unidades monetarias de m¨²ltiple composici¨®n, al margen o, en su caso, con una estricta ponderaci¨®n del d¨®lar de EE UU.