Las 'turbulencias' cambiarias

En el umbral de un nuevo reajuste de paridades, entre las monedas europeas sujetas a flotaci¨®n conjunta (las comunitarias a excepci¨®n de la libra esterlina, el dracma, el escudo y la peseta), 10 meses despu¨¦s del propiciado por el Gobierno Chirac, las turbulencias cambiarias actuales se presentan tanto en su origen como en sus manifestaciones con mayor complejidad. Las presiones deprecia doras del franco franc¨¦s frente al marco alem¨¢n se pusieron de manifiesto desde las primeras jornadas del pasado diciembre, en un contexto de fuertes tensiones pol¨ªticas y sociales en Francia, obligando al banco central de este pa¨ªs a elevar sus tipos de inter¨¦s a corto plazo como p¨®rtico de una serie de intervenciones directas en los mercados de cambios, tendentes a defender los l¨ªmites de divergencia asignados a esta moneda en el seno del SME. La persistencia de los factores determinantes de ese proceso y la fuerte apreciaci¨®n de la moneda alemana frente al d¨®lar de EE UU contribuir¨ªan a extender las divergencias a otras monedas integrantes del SME, fundamentalmente a la corona danesa, franco belga y lira italiana. Ese proceso apreciador del marco, pr¨¢cticamente generalizado (excepci¨®n hecha del flor¨ªn holand¨¦s, tradicionalmente asociado al marco), llegar¨ªa a consumir en varias ocasiones, durante la pasada semana, los m¨¢rgenes de tolerancia (diferencias m¨¢ximas de divergencia) establecidos en el mecanismo de cambio del SME. Para intentar la restauraci¨®n de tales bandas de fluctuaci¨®n, la generalidad de los bancos centrales se ha visto obligada a realizar intervenciones vendedoras de marcos en los mercados de cambios. En total, se ha estimado en m¨¢s de 6.000 millones de d¨®lares las reservas destinadas a este fin en la ¨²ltima semana (de ellas, 5.000 millones s¨®lo en la jornada del, mi¨¦rcoles 7), sin que en las jornadas siguientes se consiguiera resituar a las principales monedas divergentes en los rangos de cotizaci¨®n establecidos, y dando pie a la generalizaci¨®n de las expectativas sobre la necesidad de una nueva modificaci¨®n en las paridades del sistema. Los movimientos especulativos propios de este tipo de v¨ªsperas se han encargado de orquestar y amplificar tales expectativas.

El arrastre del d¨®lar

Estas tensiones en los mercados de cambios, ahora localizadas especialmente en Europa, no son, sin embargo, un fen¨®meno espec¨ªfico ni originario exclusivamente de la regi¨®n. Tienen lugar en el seno de un proceso largo y continuo de depreciaci¨®n del d¨®lar, especialmente agudo en las ¨²ltimas jornadas de 1986 y en las iniciales de 1,987, en las que la moneda estadounidense ha llegado a registrar el precio m¨¢s bajo de los ¨²ltimos seis a?os frente al marco y al yen.La necesidad para la Administraci¨®n norteamericana de reducir el importante d¨¦ficit de su balanza comercial impuso en septiembre de 1985 la concertaci¨®n interventora de los bancos centrales en los mercados de cambios. El acuerdo suscrito por el gurpo de los cinco (G5: EE UU, Jap¨®n, Alemania Occidental, Reino Unido y Francia) supon¨ªa, adem¨¢s de la definitiva violaci¨®n de la asepsia liberal respecto a los mercados, la adopci¨®n de un mal menor frente a las amenazas proteccionistas de creciente predicamento en el Congreso estadounidense. La eficacia, hasta ahora escasa, de tal acci¨®n conjunta oblig¨® a una sucesi¨®n de reducciones en los tipos de descuento iniciadas por la Reserva Federal y parcialmente respaldadas por el resto de los bancos centrales del G5.

El mantenimiento en los desequilibrios exteriores de EE UU y la pretensi¨®n de que las econom¨ªas de Jap¨®n y Alemania Occidental tomaran el relevo, adoptando medidas expansivas, a trav¨¦s fundamentalmente de la flexibilizaci¨®n de sus pol¨ªticas monetarias, choc¨® con la actitud del Gobierno alem¨¢n occidental, decididamente empe?ado en mantener a ultranza una pol¨ªtica aut¨®noma de control de la inflaci¨®n. No han sido suficientes las presiones estadounidenses y europeas para que el Bundesbank decida un descenso adicional en su tipo de descuento tal y como lo hizo recientemente el Banco de Jap¨®n. El resultado ha sido una apreciaci¨®n generalizada de la moneda, localizada en principio frente al d¨®lar y recientemente extendida al conjunto de las monedas europeas.

La fortaleza relativa del marco se presenta como un fen¨®meno en gran medida inducido por la incapacidad de, EE UU para corregir sus desequilibrios exteriores, y complementariamente, como consecuencia de la mayor confianza relativa que inspira el cuadro b¨¢sico de la econom¨ªa alemana, en el que es necesario destacar, junto al ¨¦xito de la lucha contra la inflaci¨®n, el registro de un importante excedente en su balanza de pagos por cuenta comercial de 110.000 millones de marcos, y el rigor de su pol¨ªtica econ¨®mica. Todo ello con el trasfondo del car¨¢cter de moneda de reserva que tiene el marco alem¨¢n en el SME.

Las responsabilidades

La identificaci¨®n de la moneda alemana como principal divergente en el seno del mecanismo de flotaci¨®n conjunta del SME no ha de obviar, en cualquier caso, la significativa contribuci¨®n de la din¨¢mica de tensiones pol¨ªticas y sociales en Francia en la tendencia despreciadora de su moneda. La atribuci¨®n de la mayor cuota de responsabilidad en el reajuste a la moneda alemana no deber¨ªa traducirse necesariamente en una revaluaci¨®n unilateral del marco alem¨¢n y del flor¨ªn holand¨¦s. La revalorizaci¨®n del marco hoy planteada pone de manifiesto, en definitiva, la ausencia de convergencia en las pol¨ªticas econ¨®micas de los pa¨ªses miembros del SME, prerrequisito para que su funcionamiento no exija la frecuente redefinici¨®n de los tipos centrales respecto al ECU de las respectivas monedas integrantes. La virtualidad del indicador de divergencia previsto en el SME radica precisamente en la posibilidad de identificar qu¨¦ pa¨ªs o pa¨ªses de los integrantes llevan a cabo una pol¨ªtica que entra en conflicto con las del resto. El comportamiento en la ¨²ltima semana de este indicador ha se?alado la tendencia de la moneda alemana a superar su l¨ªmite m¨¢ximo dentro de la banda ajustada del+- 2,25% respecto a su tipo central con el ECU. La escasa eficacia de las intervenciones del Bundesbank y del Bando de Francia en los mercados ha dado paso al reajuste.Siempre quedar¨¢ la duda de si hubiera sido posible obviar la actual convulsi¨®n en el sistema, en el caso de que el Gobierno alem¨¢n occidental hubiera flexibilizado suficientemente su pol¨ªtica monetaria. Aunque la obstinaci¨®n con que este pa¨ªs ha defendido sus opciones tenga una fundamentaci¨®n inmediata en las elecciones federales del pr¨®ximo d¨ªa 25 y en el deseo consiguiente de no inquietar excesivamente a los sectores exportadores, se comprueba una vez m¨¢s que la defensa del SME se presenta como algo que excede a las posibilidades de un pa¨ªs y, en los momentos actuales, a las del conjunto de sus socios. El margen de autonom¨ªa de la regi¨®n para preservar de turbulencias la zona de estabilidad monetaria es progresivamente menor. El grado de integraci¨®n existente hoy en los mercados financieros y de cambios hace de ¨¦stos plataformas globales susceptibles de transmitir intensa y r¨¢pidamente cualquier tensi¨®n originada fuera de Europa. La mayor eficiencia aparente de esos mercados genera como contrapartida una mayor exposici¨®n a fen¨®menos y decisiones de origen ajeno. Tal es el caso de la contaminaci¨®n del SME por los efectos derivados de la escalada depreciadora del d¨®lar de EE UU y, m¨¢s generalmente, la cuestionable virtualidad hoy de acuerdos cambiarios acotados regionalmente.

La coexistencia de un sistema de flotaci¨®n conjunta o tipos de cambio ajustables para algunas monedas europeas con las posibilidades de libre flotaci¨®n para el resto se ha revelado como un empe?o de dif¨ªcil sostenimiento. La necesidad de extender institucionalmente los acuerdos sobre el comportamiento de los tipos de cambio de las principales monedas no s¨®lo europeas renueva hoy toda su vigencia. El rodaje del SME aporta una experiencia neta positiva que debe asimilarse en un ¨¢mbito m¨¢s amplio. Aunque no sea precisamente ¨¦ste el mejor momento, la asunci¨®n por los principales pa¨ªses de una disciplina basada en la definici¨®n de zonas o bandas de fluctuaci¨®n para, los precios de sus monedas compensar¨ªa significativamente las perversas implicaciones del desgobierno existente en los mercados de cambios.