La pol¨ªtica monetaria en 1987

No es exagerado decir que 1987 es u no de los ejercicios de mayor trascendencia para nuestra econom¨ªa, de importancia acaso comparable al de hace 10 a?os. De la pol¨ªtica econ¨®mica y de los resultados de este a?o depender¨¢ .en buena medida el tipo de asentamiento de nuestro pa¨ªs en la Comunidad Europea. Y en particular, de la capacidad de la pol¨ªtica monetaria para situar nuestra econom¨ªa en una senda de evoluci¨®n caracterizada por ritmos de inflaci¨®n suficientemente cercanos a los de los pa¨ªses del Sistema Monetario Europeo depender¨¢ el que nuestro pa¨ªs se coloque en el n¨²cleo de las econom¨ªas con mayores posibilidades de crecimiento sostenido del continente o se alinee con el grupo de pa¨ªses sometidos a frecuentes tensiones de balanza de pagos, inestabilidad cambiaria y recurrentes programas de ajuste.No es de extra?ar, pues, que las autoridades econ¨®micas se pronuncien con contundencia inusitada sobre la necesidad de limitar las subidas de salarios nominales alrededor del objetivo de inflaci¨®n. La raz¨®n, en esta ocasi¨®n, les asiste. Los comentarios que siguen se dirigen a ilustrar algunas relaciones entre las principales variables macroecon¨®micas; relaciones que no por conocidas deja de ser conveniente recordarlas en estos momentos.

Como es sabido, la inflaci¨®n a lo largo de un determinado ejercicio refleja el hecho de que el crecimiento de la demanda nominal ha sido superior al de la producci¨®n de bienes y servicios. Para desacelerar la inflaci¨®n es necesario, por tanto, reducir la diferencia entre la tasa de crecimiento de la demanda nominal y la de la producci¨®n.

La pol¨ªtica monetaria encaminada a reducir la inflaci¨®n debe reducir el ritmo de crecimiento de la demanda nominal; ello suele entra?ar, hasta que la econom¨ªa se habit¨²e a menores dosis de inflaci¨®n, un aumento de los tipos de inter¨¦s reales. Por el contrario, los aumentos de salarios reales y de otros componentes de los costes laborales tienden a contraer el crecimiento de la producci¨®n y a incrementar el de la demanda, si bien inducen asimismo una reducci¨®n de empleo que propende a invertir esos movimientos de oferta y demanda a medio plazo. De la interacci¨®n de estas fuerzas opuestas se puede extraer una relaci¨®n entre tipos de inter¨¦s reales, empleo y salarios reales: cuanto mayores sean los salarios reales, mayores tendr¨¢n que ser los tipos de inter¨¦s reales y/o la ca¨ªda del empleo para conseguir alcanzar la reducci¨®n deseada del ritmo de inflaci¨®n. Dicho de otra forma: cuanto mayores sean la expansi¨®n de la demanda y la contracci¨®n de la oferta agregada impulsadas por los aumentos de salarios reales, mayores tendr¨¢n que ser los tipos reales y el desplazamiento de mano de obra por capital.

Salarios e inter¨¦s

La relaci¨®n entre estas variables es dif¨ªcil de cuantificar. Se puede dar, sin embargo, un orden de magnitud basado en los datos disponibles sobre las elasticidades del gasto agregado con respecto al tipo de inter¨¦s y de la oferta agregada con respecto al salario real, par¨¢metros estos que regulan la citada relaci¨®n. As¨ª, suponiendo que el contexto exterior y el tipo de cambio permanecieran m¨¢s o menos estables y que las pautas de comportamiento de los agentes econ¨®micos no difirieran excesivamente de las del pasado inmediato, no ser¨ªa descabellado aventurar que cada punto de aumento de los costes laborales en t¨¦rminos reales exigir¨ªa. alrededor de un entero porcentual de aumento de los tipos de inter¨¦s reales para conseguir situar la inflaci¨®n cerca del 5%. Ganancias significativas de productividad originadas por la utilizaci¨®n m¨¢s intensiva del capital y las consiguientes reducciones de nivel de empleo, o de su ritmo de crecimiento, suavizar¨ªan los aumentos de tipos de inter¨¦s reales necesarios para compensar los efectos negativos de mayores salarios reales sobre la tasa de inflaci¨®n.

Sin embargo, la constancia de los salarios reales no basta para mantener o reducir los niveles de los tipos de inter¨¦s reales cuando se intenta reducir la tasa de inflaci¨®n a casi la mitad.

Si se consigue cumplir el objetivo de inflaci¨®n y los incrementos salariales no se alejan mucho del 5%, la reducci¨®n paulatina de los tipos de inter¨¦s nominales y la eventual disminuci¨®? de los tipos de inter¨¦s reales tropezar¨¢n con dos obst¨¢culos: primero, las abultadas necesidades de financiaci¨®n de las administraciones p¨²blicas, y segundo, la probable aceleraci¨®n del crecimiento de los activos exteriores por encima de lo previsto a principios de a?o, asociada con la ca¨ªda de tipos de inter¨¦s nominales en los mercados internacionales.

De acuerdo con los datos del bolet¨ªn econ¨®mico del Banco de Espa?a del mes de enero, el crecimiento en 1987 de la oferta de cr¨¦dito interno al sector p¨²blico y al sector privado compatible con un crecimiento de los ALP del 8 % ser¨ªa de un 11 % y 7%, respectivamente. Suponiendo que los activos exteriores crecen a la tasa anunciada, que las necesidades de financiaci¨®n del sector p¨²blico no sobrepasan lo estipulado y que, en todo caso, su demanda de cr¨¦dito interno se ci?e a la oferta prevista en la programaci¨®n monetaria, la cuesti¨®n que se suscita es si el aumento del cr¨¦dito interno al sector privado puede financiar la intensa recuperaci¨®n de la inversi¨®n sin presionar al alza sobre los tipos de inter¨¦s reales.

Aumento de la inversi¨®n

Para abordar esta cuesti¨®n,se puede prescindir de la evoluci¨®n de las fuentes de financiaci¨®n no crediticias del sector privado, porque su peso es relativamente insignificante y porque su coste para las empresas vendr¨¢ dado por los tipos de inter¨¦s prevalecientes en los mercados crediticios.La pregunta a plantear ser¨ªa la siguiente: si con un crecimiento del cr¨¦dito interno al sector privado en 1986 del orden del 9% se financi¨® un incremento de la inversi¨®n privada en t¨¦rminos reales superior al 10%, ?puede una tasa de crecimiento del cr¨¦dito interno privado del 7% financiar un aumento de la inversi¨®n similar sin presionar al alza los tipos de inter¨¦s reales?

La respuesta habitual es afirmativa, y se?ala que, con una inflaci¨®n no muy alejada del 5%, el poder adquisitivo de los cr¨¦ditos que se contraigan en 1987 aumentar¨¢ sensiblemente con respecto al a?o anterior. Este razonamiento, sin embargo, ignora dos posibles fuentes de aceleraci¨®n de la demanda de cr¨¦dito este a?o. En primer lugar, la composici¨®n de la demanda de inversi¨®n variar¨¢ significativamente en favor de la Inversi¨®n en viviendas, que tiene una mayor dependencia de la demanda crediticia que los otros componentes de la formaci¨®n de capital. En segundo lugar, y esto es m¨¢s importante, 1986 fue un a?o en que se registr¨® una ganancia considerable de la relaci¨®n real de intercambio como consecuencia de la ca¨ªda de los precios del petr¨®leo yde otras materias primas y de la depreciaci¨®n del d¨®lar. Estas ganancias fomentaron la autofinanciaci¨®n, y ello hizo posible fuertes aumentos salariales y emprender inversiones sin recurrir en exceso al cr¨¦dito.

Por ¨²ltimo, la ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s en los mercados financieros internacionales puede inducir un crecimiento de los activos exteriores por encima de lo previsto. Dado que el crecimiento del cr¨¦dito interno al sector p¨²blico, en el mejor de los casos, se ajustar¨¢ a las previsiones, la actividad monetaria tiene dos alternativas para conseguir cumplir los objetivos de inflaci¨®n. La primera de ellas ser¨ªa intentar mantener los niveles actuales del tipo de cambio nominal, lo que exigiria aumentos sensibles de los tipos de inter¨¦s para desacelerar el crecimiento de la demanda de cr¨¦dito interno por parte del sector privado y alcanzar as¨ª el objetivo fijado para los ALP; este curso de acci¨®n, sin embargo, s¨®lo es practicable a corto plazo, pues, antes o despu¨¦s, los aumentos de reservas terminar¨¢n quebrando la programaci¨®n monetaria. La segunda alternativa ser¨ªa dejar que el tipo de cambio se aprecie hasta que se inviertan o detengan las variaciones positivas de reservas por encima del monto consistente con la programaci¨®n monetaria. Ninguna de estas alternativas es deseable. La pol¨ªtica monetaria se enfrenta con estas situaciones porque la demanda de financiaci¨®n del sector p¨²blico no se ha desacelerado lo suficiente para conseguir la des¨ªnflaci¨®n deseada.