Las incertidumbres de las nuevas bolsas

En los ¨²ltimos a?os -y de forma m¨¢s acusada en los ¨²ltimos meses del a?o 1986-, los mercados de valores han experimentado r¨¢pidas transformaciones, que vienen a dar respuesta a los cambios profundos de su entorno. Los resultados de tales transformaciones han sido la internacionalizaci¨®n y descompartimentaci¨®n de los mercados y la diversificaci¨®n de activos financieros. La desregulaci¨®n ha facilitado la internacionalizaci¨®n de las operaciones y de los agentes, y ¨¦sta, la concentraci¨®n espacial e institucional, el aumento de la competencia y el descenso de los m¨¢rgenes. Dicho incremento de la competencia ha impulsado una mayor eficiencia del mercado, obligando a cambios tales como la ampliaci¨®n del tiempo real de contrataci¨®n (mercado continuo), la utilizaci¨®n de servicios y sistemas internacionales de compensaci¨®n, la contrataci¨®n por ordenador o la automatizaci¨®n de las operaciones de menor cuant¨ªa, por ejemplo.Como resultado de los procesos anteriormente descritos, las principales bolsas de valores del mundo han sufrido en los ¨²ltimos a?os reformas institucionales y operativas de tal envergadura que hoy es dif¨ªcil concebir c¨®mo, en d¨ªas no tan lejanos, fueron cl¨¢sicos patios de operaciones en los que los operadores negociaban a viva voz con unos pocos t¨ªtulos valores de renta variable o fija durante un horario limitado y en los d¨ªas centrales de la semana. Pero esto no quiere decir que la reforma del mercado de valores no tenga que ser meditada y gradual.

Los defectos

En comparaci¨®n con instituciones similares de pa¨ªses m¨¢s desarrollados, se observa que la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores -en adelante, Comerval- tiene una excesiva dependencia administrativa del Ministerio de Econom¨ªa y Hacienda y una configuraci¨®n estrictamente gubernamental, nombr¨¢ndose sus siete miembros directamente por el Gobierno. Lo l¨®gico ser¨ªa que, para preservar la imprescindible independencia de la Comerval, sus miembros sean elegidos por el Parlamento entre personas de reconocida competencia en materia de mercado de valores.

Otra nota diferenciadora de la Comerval es el conjunto abigarrado de competencias que tiene atribuidas, que sobrepasan sobradamente las concedidas a instituciones similares de otros pa¨ªses. Es especialmente destacable, dentro de ese mayor intervencionismo que caracteriza a la Comerval frente a la COB francesa, la SEC norteamericana o el SIB brit¨¢nico, que aqu¨¦lla asuma competencias propias de las organizaciones profesionales e instituciones gestoras del mercado, tales como las admisiones a cotizaci¨®n, la gesti¨®n de la fianza colectiva y su regulaci¨®n, entre otras. Otro tanto puede decirse de la intervenci¨®n del Ministerio de Econom¨ªa y Hacienda, que tiene atribuidas competencias -como la de autorizar a operar a los miembros del mercado que en otros pa¨ªses son propias de las instituciones y organizaciones profesionales gestoras del mismo.

El proyecto no regula, dej¨¢ndolo para su posterior desarrollo reglamentario, el funcionamiento del mercado, por lo que el negocio de la intermediaci¨®n en su configuraci¨®n futura queda indefinido. Ello plantea grandes incertidumbres sobre la viabilidad de la reforma y la consecuci¨®n de los objetivos que el Gobierno se propone. Entre los aspectos que no quedan claros destacamos la viabilidad de las agencias de valores y su diferenciaci¨®n legal de las sociedades de valores, el porvenir de los agentes de cambio y bolsa en el nuevo sistema de funcionamiento del mercado y si las futuras estructuraciones de la funci¨®n de intermediaci¨®n son beneficiosas para el desarrollo del mercado y el inter¨¦s p¨²blico.

Las agencias de valores ser¨¢n una especie de hermano menor minusv¨¢lido de las sociedades de valores, por lo que cabr¨ªa preguntarse qu¨¦ sentido tiene su creaci¨®n, pues dadas sus limitaciones, legales, que coartan seriamente su capacidad competitiva, nadie tendr¨¢ inter¨¦s en constituir una sociedad de este tipo. La ¨²nica posible raz¨®n para su constituci¨®n puede radicar en los requisitos de capital m¨ªnimo pendientes de establecer para las sociedades y agencias de valores.La organizaci¨®n y funciones de las bolsas son materias que se han dejado sin regular, con la salvedad de declarar extintas las actuales organizaciones y derogar o prohibir sus funciones. Las que les quedar¨ªan a las bolsas de valores -muy restringidas respecto a las que actualmente tienen- se regular¨¢n posteriormente por v¨ªa reglamentaria. Este enfoque restrictivo de la autonom¨ªa operativa de las bolsas de valores es opuesto a la pr¨¢ctica seguida en los pa¨ªses europeos que han reformado recientemente sus mercados de valores y plantea serias dudas sobre la eficacia y viabilidad de la reforma espa?ola. Existen dificultades de orden t¨¦cnico y de experiencia pr¨¢ctica para que una parte sustancial de las funciones que ven¨ªan desempe?ando las bolsas de valores hasta ahora pase a ser desempe?ada de forma exclusiva y sin ser compartidas por organismos p¨²blicos como la Comerval o el Ministerio de Econom¨ªa y Hacienda. Otro tanto puede afirmarse de la previsi¨®n del proyecto de ley de desarrollar las normas de funcionamiento del mercado por parte de la Comerval sin contar siquiera con la colaboraci¨®n de las bolsas de valores y sus juntas sindicales.

Protecci¨®n del inversor

El objetivo de protecci¨®n del inversor es de una importancia similar al de la potenciaci¨®n del mercado en pa¨ªses como Estados Unidos, Reino Unido o Francia. Las principales carencias del proyecto espa?ol son:

1. Inexperiencia y alejamiento del mercado por parte de la Comerval.

2. Ausencia de obligaciones y facultades supervisoras en las sociedades rectoras de las bolsas, las sociedades gestoras del sistema de interconexi¨®n burs¨¢til y del servicio de compensaci¨®n y liquidaci¨®n de valores, as¨ª como en las asociaciones profesionales que puedan crearse de sociedades y agencias de valores.

3. Escaso poder coercitivo de las medidas sancionadoras.

4. Carencia de procedimientos de actuaci¨®n ante reclamaciones de inversores que ofrezcan una acci¨®n directa de los ¨®rganos p¨²blicos ante p¨¦rdidas econ¨®micas sufridas por aqu¨¦llos por actuaciones incorrectas de los miembros del mercado.

En lo que se refiere al cuadro de sanciones previsto, se abusa del recurso a remitir a otras disposiciones para determinar elementos normativos, lo que origina graves problemas de coordinaci¨®n de normas y, por tanto, de inseguridad jur¨ªdica, lo que debe evitarse mediante tipificaciones dotadas de mayor autonom¨ªa definitoria.

Parece recomendable la criminalizaci¨®n de algunas conductas afectantes de los intereses que el proyecto procura amparar. Tal es el caso de la comunicaci¨®n y difusi¨®n de datos falsos concernientes a la situaci¨®n real de una entidad o empresa cuando se haga con prop¨®sito de alterar el precio de las acciones en el mercado, aunque tal resultado no se produjera y tan s¨®lo se ocasionara un peligro concreto de que el mismo acaeciese.

Debe eliminarse la referencia a que los n¨²embros de los consejos de administraci¨®n de las sociedades y agencias de valores no est¨¦n procesados, por contraria a la presunci¨®n de inocencia (art¨ªculo 24 de la Constituci¨®n) y desconocedora de la significaci¨®n aut¨¦ntica de la situaci¨®n de procesado, que ni en t¨¦rminos jur¨ªdico-constitucionales ni en t¨¦rminos reales supone ning¨²n tipo de incapacitaci¨®n legal.

La menci¨®n de los delitos contra la propiedad del art¨ªculo 67 del proyecto es inconveniente, tanto por abarcar en ocasiones demasiado (por ejemplo, ciertos delitos imprudentes) como por dejar fuera de su alcance, en otras ocasiones, delitos que all¨ª encontrar¨ªan correcto acomodo (por ejemplo, malversaci¨®n de caudales p¨²blicos o ciertos delitos contra la Hacienda p¨²blica).

El c¨ªrculo de los sujetos aquienes pueden imponerse las sanciones adicionales previstas es excesivamente restrictivo y debe ampliarse (como aparece en el proyecto de ley sobre disciplina e intervenci¨®n de las entidades de cr¨¦dito) a otros administradores y directivos ahora exentos de estas sanciones ad¨ªcionales.

Se?alemos, finalmente, la forma preocupante en que el proyecto remite a los reglamentos, dejando sin regular materias que por su trascendencia debieran ser objeto de normativa legislativa, as¨ª como que no existe obligaci¨®n jur¨ªdica alguna, derivada de la adhesi¨®n a la CE, por la que el Gobierno espa?ol deba propugnar una norma jur¨ªdica del alcance y contenido del proyecto comentado.

La ejecuci¨®n de la reforma, tal como est¨¢ formulada en el proyecto de ley, supone incurrir en graves riesgos de perturbar el actual funcionamiento del mercado, sin beneficio alguno e incluso con da?os al mismo y a sus miembros. Ello por dos razones: primera, porque el calendario es excesivamente precipitado, y segunda, porque el programa de la reforma est¨¢ trastocado, pecando de imprudente, al adoptar, al principio, las decisiones m¨¢s graves e irreversibles (liberalizaci¨®n del sistema de intermediaci¨®n) sin tener a punto los instrumentos y el dise?o del funcionamiento del mercado y sin haber probado, de forma gradual, unas medidas previas de preparaci¨®n del mercado a la nueva situaci¨®n.

Es necesario adoptar un calendario de actuaciones gradual que permita al mercado de valores espa?ol y a los distintos agentes operantes en ¨¦l un per¨ªodo transitorio de adaptaci¨®n a las reformas, de contenido real y no desvirtuado por la introducci¨®n en el mercado de factores que pueden perturbar gravemente su adaptaci¨®n a las nuevas circunstancias. La puerta abierta a los agentes para constituir sociedades o agencias de valores, con los requisitos financieros que ello comporta, exige una adaptaci¨®n t¨¦cnica y financiera que requiere alg¨²n tiempo para que pueda ser acometida; de lo contrario, lo que el Gobierno conseguir¨ªa con su proyecto es situar en mejores condiciones de partida tanto a las empresas extranjeras como a los propios intermediarios financieros bancarios espa?oles respecto a los actuales agentes operantes en el mercado.