Entre la credibilidad y la p¨¦rdida de confianza

Opina el articulista que la reciente introducci¨®n por parte del Banco de Espa?a de fuertes restricciones a las operaciones exteriores de las entidades bancarias mediante su Circular 16/1992 ha sido cr¨ªticada, entre otras razones, por entenderse que es contraria a la legislaci¨®n comunitaria sobre movimientos de capitales. Un an¨¢lisis cuidadoso de la legislaci¨®n no parece apoyar esa interpretaci¨®n. Pese a ello ha tenido una reacci¨®n negativa por parte de los operadores extranjeros.

En primer lugar, hay que distinguir entre las limitaciones contenidas en las normas primera y tercera de la mencionada circular y las que contempla la norma segunda. En cuanto al primer grupo de restricciones (el dep¨®sito no remunerado del 100% sobre los incrementos de la posici¨®n larga en divisas y la sujecci¨®n a un coeficiente de caja del 100% del incremento en los saldos pasivos en pesetas de las entidades de cr¨¦dito espa?olas con sus sucursals o filiales en el extranjero, as¨ª como los de las entidades extranjeras de su mismo grupo), parece ajustarse bien a las "medidas de regulaci¨®n de la liquidez bancaria" contempladas en el art¨ªculo 2 de la Directiva 88/361 sobre liberalizaci¨®n de movimientos de capitales. Estas medidas, recogidas anteriormente en la derogada Directiva 72/156 (directiva de 21 de marzo de 1972 relativa a la regulaci¨®n de los flujos internacionales y a la neutralizaci¨®n de sus efectos negativos sobre la liquidez interior), se refiere b¨¢sicamente a la regulaci¨®n de la posici¨®n exterior neta y a la fijaci¨®n de coeficientes de reservas obligatorias sobre los pasivos exteriores de las entidades delegadas. Como ya ocurriese con el antiguo dep¨®sito del 20% sobre el incremento de la, posici¨®n corta vencida en divisas de las entidades delegadas (establecido mediante la Circular 1/89 y porteriormente eliminado) y con el l¨ªmite a la posici¨®n cortavalor vencido, las normas primera y tercera de la presente circular encajan bien dentro de las medidas de dicho art¨ªculo 2. De hecho, puede decirse que la regulaci¨®n de las posiciones en divisa de los bancos y el coeficiente de caja caen fuera del ¨¢mbito normativo de los compromisos asumidos por los pa¨ªses comunitario en materia de liberalizaci¨®n de movimientos de capitales.

Norma segunda

Algo m¨¢s complicada es la justificaci¨®n legal de la norma segunda, es decir, la que obliga a las entidades registradas a constituir un dep¨®sito no remunerado del 100% del incremento de los sal dos activos por operaciones de pr¨¦stamo o dep¨®sito a no residentes denominadas en pesetas. En lo que se refiere a las operaciones de dep¨®sito y a las operaciones de pr¨¦stamo a corto plazo (es decir, a menos de un a?o, seg¨²n la CE), la norma segunda ser¨ªa compatible tanto con las medidas transitorias contempladas en la cl¨¢usula de salvaguardia del art¨ªculo 3 de la Directiva 88/361 como con la posibilidad que tiene Espa?a, de acuerdo con esa misma Directiva, de aplazar (en la terminolog¨ªa de la Comunidad, la posibilidad de aplazar la liberalizaci¨®n de determinados movimientos de capital significa que las autoridades espa?olas pueden incluso establecer, respecto de dichos movimientos, nuevas restricciones no existentes en la fecha de notificaci¨®n de la Directiva junio de 1988) hasta el 31 de diciembre de este a?o la liberalizaci¨®n de los movimientos de capitales incluidos en la lista IV del Anexo IV. En realidad, los movimientos de capital incluidos en dicha lista son precisamente los que contempla la cl¨¢usula de salvaguardia del art¨ªculo 3, es decir, b¨¢sicamente transacciones a corto plazo (apertura de cuentas corrientes y dep¨®sitos en entidades financieras no residentes, operaciones con t¨ªtulos del mercado monetario, pr¨¦stamos financieros a corto plazo ... ).

En cuanto a la aplicaci¨®n del dep¨®sito del 100% alas operaciones de pr¨¦stamo a medio y largo plazo (un a?o o m¨¢s), tampoco parecen incumplir la normativa comunitaria, pues los pr¨¦stamos financieros a medio y largo plazo figuran en la lista III del Anexo II de la Directiva de 1988, es decir, se trata de uno de los movimientos de capital sobre los que Espa?a puede hasta el 31 de diciembre de este a?o mantener o restablecer las restricciones existentes en la fecha de notificaci¨®n de la Directiva. Dado que en dicha fecha los pr¨¦stamos en pesetas a no residentes todav¨ªa estaban sujetos a autorizaci¨®n previa (es decir, no estaban liberalizados") (En julio de 1989 se permiti¨® a las entidades delegadas conceder libremente a no residentes pr¨¦stamos en pesetas convertibles siempre que no superasen del 25% del saldo medio de su pasivo de pesetas convertibles del mes anterior. Este l¨ªmite fue ampliado al 50% en marzo de 1990, l¨ªmite que permaneci¨® vigente hasta la liberalizaci¨®n total de dichos pr¨¦stamos en abril de 1991, la norma segunda de la Circular 16/1992 no supone una intensificaci¨®n de las restricciones existentes en la fecha de notificaci¨®n de la Directiva, con lo que no viola dicha Directiva.

En definitiva, parece que existen pocas dudas sobre la compatibilidad de las medidas de control de cambios recientemente introducidas por el Banco de Espa?a con la legislaci¨®n comunitaria.

Tiempo limitado

Respecto a la posible duraci¨®n de las medidas, debe se?alarse que, si bien las medidas contenidas en las normas primera y tercera pueden en principio mantenerse indefinidamente, de acuerdo con la normativa comunitaria, la restricci¨®n de la norma segunda s¨®lo podr¨¢ mantenerse por un tiempo limitado. En efecto, si las autoridades espa?olas justifican la norma segunda alegando el r¨¦gimen transitorio concedido a Espa?a por la Directiva 88/361 (listas III y IV del Anexo IV), el dep¨®sito del 100% sobre los pr¨¦stamos y dep¨®sitos en pesetas s¨®lo podr¨¢ mantenerse hasta finales de a?o. Si, por el contrario, nuestras autoridades recurriesen a la cl¨¢usula de salvaguardia del art¨ªculo 3, dicho dep¨®sito podr¨ªa mantenerse, "todo lo m¨¢s", durante seis meses. Aunque tambi¨¦n es concebible que hasta finales de a?o nuestras autoridades hiciesen uso del r¨¦gimen transitorio de que todav¨ªa disfruta Espa?a y despu¨¦s invocasen la cl¨¢usula de salvaguardia del art¨ªculo 3, con lo que la restricci¨®n de la norma segunda podr¨ªa mantenerse nada menos que hasta junio del a?o que viene.

En realidad, y como han declarado las propias autoridades monetarias, es improbable que las medidas de la Circular 16/ 1992 se mantengan m¨¢s all¨¢ de unas semanas o, incluso, unos d¨ªas. Esto es as¨ª por las siguientes razones: 1. La fuerte restricci¨®n de la operativa exterior de las entidades registradas que dichas medidas conllevan produce serias distorsiones en el funcionamiento de las mismas y de los mercados financieros dom¨¦sticos en general (pi¨¦nsese, por ejemplo, en el hundimiento del mercado de deuda p¨²blica). 2. Las medidas s¨®lo pueden ser eficaces a corto plazo. 3. La imagen exterior de Espa?a ha quedado gravemente da?ada. 4. Probablemente su objetivo es simplemente ganar tiempo en tanto se negocia a nivel comunitario una soluci¨®n global a la actual crisis del SME.

Qu¨¦ duda cabe que a corto plazo las medidas han demostrado ser eficaces. Han permitido la s¨²bita recuperaci¨®n de la peseta desde su nuevo l¨ªmite inferior de depreciaci¨®n, establecido tras la devaluaci¨®n del d¨ªa 16, hasta el entorno de su nuevo tipo central frente al marco. Adem¨¢s, las medidas, al restringir significativamente la oferta potencial de pesetas, dan al Banco de Espa?a un poder de mercado inusualmente elevado para apoyar a la peseta a trav¨¦s de sus intervenciones cambiarias. No obstante, a medida que pase el tiempo, las medidas ir¨¢n perdiendo efectividad, pues los mercados ir¨¢n desarrollando canales para soslayarlas. Un control de cambios basado ¨²nicamente en la imposici¨®n de un duro cors¨¦ a las instituciones financieras, mientras se sigue concediendo libertad absoluta a las empresas e individuos para realizar todo tipo de transacciones exteriores no puede tardar mucho tiempo en hacer agua. Si tan sencillo fuese construir un sistema de control de cambios eficaz para defender una moneda, es evidente que las normativas de control de cambios no ser¨ªan el complejo entramado de normas, leyes y regulaciones que habitualmente son. Por poner un ejemplo, no puede prohibirse a los bancos prestar pesetas a no residentes y, sin embargo, permitir a las grandes empresas hacerlo. Antes o despu¨¦s los bancos acabar¨¢n prestando a no residente a trav¨¦s de las empresas residentes.

Dos tipos de reacciones

En mi opini¨®n, el anuncio de las medidas ha suscitado dos tipos de reacciones. En un primer momento, la decisi¨®n fue percibida como un movimiento inteligente y audaz por parte del Banco de Espa?a. El Banco de Espa?a parec¨ªa demostrar a los especuladores qui¨¦n manda en ¨²ltima instancia en los mercados. Asimismo, la decisi¨®n, al subrayar la preocupaci¨®n de la autoridad monetaria espa?ola por el tipo de cambio de la peseta y por la permanencia en el SME, ha podido contribuir a restablecer algo la credibilidad de la pol¨ªtica antiinflacionista del Banco de Espa?a. Sin embargo, inmediatamente despu¨¦s de esta primera reacci¨®n, otra m¨¢s negativa surgi¨®, sobretodo entre los inversores extranjeros: el Banco de Espa?a hab¨ªa traicionado, por sorpresa y por la espalda, su compromiso con la integraci¨®n financiera internacional, la libertad de movimientos de capitales y la modernidad. Las medidas han sido vistas por los operadores. extranjeros como una decisi¨®n de pa¨ªs bananero y les han hecho perder gran parte de su confianza en la econom¨ªa y autoridades espa?olas, confianza que no ser¨¢ f¨¢cil restablecer en el futuro y que durante un tiempo podr¨¢ reflejarse en una mayor prima por riesgo de los activos financieros denominados en pesetas. La salida masiva en los ¨²ltimos d¨ªas de los extranjeros de los mercados espa?oles de deuda p¨²blica y burs¨¢til responde, entre otras razones, a este cambio de percepci¨®n.

es economista.