Credibilidad y Sistema Monetario Europeo

El autor se pregunta c¨®mo hacer sostenible el actual mecanismo de tipos de cambio del SME mientras no se alcance la uni¨®n monetaria, frente a unos mercados financieros basados en expectativas que se autocumplen. Y agrega que s¨®lo con una total cooperaci¨®n monetaria entre los bancos centrales de los pa¨ªses miembros, mejores reglas de intervenci¨®n y pol¨ªticas de supervisi¨®n, y con realineamientos m¨¢s infrecuentes se conseguir¨¢ minimizar sus problemas de inestabilidad y de falta de credibilidad.

Mientras no se alcance la moneda ¨²nica siempre existir¨¢ un problema de credibilidad de los mercados financieros sobre los tipos de cambio de las monedas que componen el mecanismo de cambios del SME. Tanto el sistema actual de tipos semifijos, pero ajustables, como el. futuro, de tipos irrevocablemente fijos est¨¢n, en ese sentido, mucho m¨¢s cerca de los tipos de cambio flotantes que de una moneda ¨²nica, ya que mientras existan tipos de cambio siempre existir¨¢ la posibilidad de modificarlos y, por tanto, habr¨¢ problemas de credibilidad. Es decir, el hecho de que el SME sea un sistema de transici¨®n lenta entre tipos flotantes y moneda ¨²nica, y que la historia de las uniones monetarias graduales haya, a menudo, fracasado, hace que est¨¦ permanentemente bajo sospecha. Este problema se ha visto exacerbado desde que se ha introducido la libertad total de movimientos de capital, ya que ¨¦sta s¨®lo es realmente compatible con un sistema de tipos de cambio flotantes o con una moneda ¨²nica, y no con el sistema transitorio actual.Los problemas de credibilidad del SME son a¨²n mayores por la diferente reputaci¨®n de sus pa¨ªses miembros. Existen pa¨ªses que no han devaluado nunca en su historia reciente, como Alemania, y otros que lo han hecho a menudo. Existen pa¨ªses con una historia de baja inflaci¨®n y paro, y otros de alta inflaci¨®n y bajo nivel de paro. Los segundos suelen estar bajo sospecha de devaluaci¨®n.

En la actualidad, los mercados, adem¨¢s de observar los datos macroecon¨®micos b¨¢sicos (los llamados fundamentals), tienen m¨¢s en cuenta el grado de credibilidad que les merece el sostenimiento del nivel actual del tipo de cambio, aunque ¨¦ste sea el de equilibrio, y la capacidad del Gobierno para mejorar los fundamentals sin recurrir a un realineamiento. Si hay credibilidad en un nuevo Gobierno y en su pol¨ªtica econ¨®mica, como ha ocurrido en Francia, el franco se ha apreciado a pesar de introducir una fuerte reducci¨®n de sus tipos de inter¨¦s. Si hay incertidumbre pol¨ªtica, como es el caso actual de Espa?a, una fuerte devaluaci¨®n puede no ser suficiente para reducir sustancialmente los tipos de inter¨¦s, mientras no exista un nuevo paquete de pol¨ªtica econ¨®mica cre¨ªble.

Ajuste

La credibilidad del mercado se deteriora siempre que hay que ajustar alg¨²n tipo de desequilibrio. La reciente devaluaci¨®n de la peseta lo confirma. Una situaci¨®n recesiva, con un elevado nivel de paro que no afecta a las subidas salariales, con un alto d¨¦ficit p¨²blico, y con unos tipos de inter¨¦s real del 6% o 7%, hacen dif¨ªcil un ajuste que no pase, finalmente, por una devaluaci¨®n del tipo de cambio. Las alternativas al ajuste v¨ªa tipo de cambio s¨®lo son dos: una pol¨ªtica m¨¢s deflacionista, con lo que se aumentar¨ªa a¨²n m¨¢s el paro a corto plazo, o una pol¨ªtica expansionista, con lo que aumentar¨ªan m¨¢s los salarlos, la inflaci¨®n y el d¨¦ficit exterior y el paro a largo plazo. Al final, los mercados descuentan que las autoridades econ¨®micas tarde o temprano terminar¨¢n devaluando y comienzan a salirse de la peseta.

Adem¨¢s, los movimientos cambiales tienden a ser bruscos, ya que, por un lado, la credibilidad tarda mucho en conseguirse, pero suele perderse en un d¨ªa, y que, por otro lado, el SME tiende a acentuar la volatilidad de la credibilidad sobre las monedas.

Los pa¨ªses miembros del mecanismo con inflaci¨®n m¨¢s elevada, como Espa?a, ante el temor de verse sometidos a sospecha de devaluaci¨®n, mantienen sus tipos nominales de inter¨¦s a unos niveles m¨¢s elevados que otros pa¨ªses miembros. Mientras las expectativas de devaluaci¨®n no sean inminentes, dichos altos tipos de inter¨¦s atraer¨¢n masivamente capitales a corto plazo de otros pa¨ªses con tipos m¨¢s bajos buscando una mayor rentabilidad. Estas entradas de capital, como certeramente anunci¨® Alan Walters, aumentan la base monetaria y hacen m¨¢s dif¨ªcil una pol¨ªtica anti-inflacionista en los pa¨ªses de mayor inflaci¨®n, como Espa?a, mientras que en los pa¨ªses de menor inflaci¨®n, como Alemania, ocurre lo contrario, el SME act¨²a de forma deflacionista.

En nuestro pa¨ªs, a pesar, de ello, se sigui¨® luchando contra la inflaci¨®n, esterilizando las entradas de capital, lo que oblig¨® a subir a¨²n m¨¢s los tipos de inter¨¦s y a obtener mayores entradas de capital, desarroll¨¢ndose un c¨ªrculo vicioso de p¨¦rdida. de competitividad. De aqu¨ª que la peseta, parad¨®jicamente, haya sido, desde su ingreso, la moneda m¨¢s fuerte del mecanismo hasta que se devalu¨® en septiembre por primera vez, en cuanto la sospecha de devaluaci¨®n se acentu¨®.

Otro problema inherente a la credibilidad, y conexo al anterior, es que las bandas de fluctuaci¨®n, por muy anchas que sean, no sirven de mucho cuando una moneda est¨¢ bajo fuerte sospecha. En las semanas anteriores a la ¨²ltima devaluaci¨®n, la peseta no pod¨ªa bajar de la parte alta o media de su paridad central y recorrer toda la banda hasta su l¨ªmite inferior porque eso incitar¨ªa, a una menor credibilidad y una mayor especulaci¨®n, por verse la posibilidad de una devaluaci¨®n m¨¢s cercana, y provocar¨ªa m¨¢s intervenci¨®n y tipos de inter¨¦s a¨²n m¨¢s altos para evitarla.

Es m¨¢s, cuanto m¨¢s anchas son las bandas, mayor suele ser la especulaci¨®n contra la moneda bajo sospecha, porque mayores son las posibilidades de hacer altos beneficios. Dado que la. moneda tiene una mayor tasa de inflaci¨®n y est¨¢ empujada hacia la parte alta de la banda durante los periodos anteriores al realineamiento, por el efecto Walters primero, y, una vez empezada la especulaci¨®n, por la intervenci¨®n del banco central m¨¢s tarde, la ca¨ªda tiende a ser mayor, como acaba de ser la de la peseta, y mayores tambi¨¦n los beneficios, mientras que el riesgo de que la devaluaci¨®n no ocurra inmediatamente es bajo, porque los diferenciales de tipos de inter¨¦s, aun siendo elevados, s¨®lo inciden durante un corto espacio de tiempo.

?Por qu¨¦ suele ser corto el periodo desde que se inicia el ataque hasta que la moneda se deval¨²a? Por dos razones: en primer lugar, porque el atractivo de hacer una especulaci¨®n con poco riesgo de p¨¦rdidas atrae grandes cantidades de capital; en segundo lugar, porque, como muy bien ha explicado Paul Krugman, el mercado de cambios es el ejemplo m¨¢s claro de la teor¨ªa del autocumplimiento de las expectativas. Una vez que se inicia la sospecha de devaluaci¨®n sobre la moneda, el proceso tiende a ser acumulativo hasta que se logra que se cumpla dicha expectativa.

Existe, por ¨²ltimo, otro aspecto importante que hace que la especulaci¨®n tenga un bajo riesgo. Dado que el SME est¨¢ compuesto por una moneda ancla, el marco, que nunca se ha devaluado frente a las dem¨¢s, y otras monedas que siempre terminan devalu¨¢ndose frente al marco, la apuesta final de los agentes por el marco frente a las dem¨¢s monedas suele ser muy segura, ya que, casi siempre, paga.

Asimetr¨ªa

Como explica acertadamente Paul de Grauwe, en un sistema de tipos de cambio con n monedas siempre hay n-1 tipos de cambio, con lo que hay n-1 pa¨ªses miembros que tienen que ajustar sus pol¨ªticas monetarias para mantener su moneda dentro del sistema, y siempre hay un pa¨ªs miembro que determina su pol¨ªtica monetaria independientemente del sistema. Este pa¨ªs, cuya moneda suele ser el ancla del mecanismo (Alemania en el SME, Estados Unidos en el Sistema de Bretton Woods), suele coincidir con aquel que, aparte de su tama?o, su pol¨ªtica econ¨®mica es m¨¢s cre¨ªble, mayor es su reputaci¨®n y m¨¢s baja es su tasa de inflaci¨®n. Normalmente el resto de los pa¨ªses miembros intentan adaptar su pol¨ªtica monetaria, sus tipos de inter¨¦s y su tasa de inflaci¨®n a la del pa¨ªs ancla o l¨ªder. Es decir, hasta que no exista una uni¨®n monetaria y un banco central europeo, siempre habr¨¢ un pa¨ªs miembro con pol¨ªtica monetaria independiente y los dem¨¢s pa¨ªses miembros con pol¨ªticas monetarias dependientes de la de aqu¨¦l.

Para compensar esa asimetr¨ªa, el mecanismo de cambios del SME incluye un sistema de cooperaci¨®n de las pol¨ªticas monetarias y de intervenci¨®n de sus bancos centrales para equilibrarlo. El sistema de intervenciones permite evitar tensiones o realineamientos de la siguiente manera: si la peseta est¨¢ bajo sospecha de devaluaci¨®n y es atacada, el Banco de Espa?a interviene vendiendo marcos contra pesetas, es decir, perdiendo reservas, y el Bundesbank tambi¨¦n vendiendo marcos (proporcion¨¢ndoselos al Banco de Espa?a) y comprando pesetas (a cambio de pesetas), es decir, acumulando reservas. Ello hace que la base monetaria espa?ola se reduzca y tiendan a aumentar sus tipos de inter¨¦s y que la base monetaria alemana crezca y tiendan a reducirse sus tipos de inter¨¦s, con lo que las tensiones tienden a ceder y se evita un realineamiento.

Ahora bien, este sistema no ha compensado realmente la asimetr¨ªa, ya que el Bundesbank no ha querido que su stock monetario aumente y sus tipos de inter¨¦s caigan porque sigue una pol¨ªtica anti-inflacionista muy estricta y ha esterilizado el aumento de sus reservas mediante operaciones de mercado abierto, es decir, vendiendo bonos y obligaciones a cambio de dinero. Esto hace que sea el Banco de Espa?a el que tenga que hacer todo el ajuste reduciendo en mayor medida su base monetaria y aumentando, en mayor medida, los tipos de inter¨¦s. Es decir, al final, la disciplina del ajuste s¨®lo se impone al pa¨ªs con la moneda m¨¢s d¨¦bil.

Esta asimetr¨ªa es tanto m¨¢s dura para el pa¨ªs con la moneda m¨¢s d¨¦bil cuanto mayor es la asincron¨ªa de los ciclos econ¨®micos de cada pa¨ªs miembro. Si Espa?a est¨¢ en una situaci¨®n recesiva y Alemania no, la recesi¨®n espa?ola reducir¨¢ la demanda de dinero y tender¨¢ a reducir los tipos de inter¨¦s, pero, en el mecanismo de cambios, ning¨²n pa¨ªs puede reducir sus tipos de inter¨¦s sustancialmente, si no los reduce el pa¨ªs ancla, Alemania, ya que el mercado descuenta r¨¢pidamente una pr¨®xima devaluaci¨®n. Alemania no cree necesario reducir sus tipos porque no se encuentra en una situaci¨®n recesiva. La presi¨®n a la baja de los tipos de inter¨¦s de la peseta provoca salidas de capital hacia el marco, lo que reduce la oferta monetaria espa?ola y hace que vuelvan a subir los tipos de inter¨¦s y que se acent¨²e la recesi¨®n. Alemania, mientras tanto, esteriliza las entradas de capital y mantiene sus tipos de inter¨¦s, con lo que obliga a Espa?a a mantener altos los tipos de inter¨¦s y agravar a¨²n m¨¢s la recesi¨®n. Al final, el mercado considera que la situaci¨®n recesiva y el nivel de paro espa?oles son pol¨ªticamente insosenibles y arrecia sus ataques contra la peseta provocando una devaluaci¨®n. ?ste no ha sido exactamente el caso de esta ¨²ltima devaluaci¨®n de la peseta, ya que Alemania est¨¢ entrando tambi¨¦n en recesi¨®n y ha iniciado una reducci¨®n paulatina de sus tipos de inter¨¦s, pero s¨ª ha sido el caso del Reino Unido en su anterior periodo recesivo.

El principal problema en nuestro caso, ha sido la incertidumbre pol¨ªtica. Aunque existe, desde el acuerdo de Base-Nyborg en 1987, un compromiso entre todos los bancos centrales de los pa¨ªses miembros de intervenir ilimitadamente, el Bundesbank no lo ha hecho salvo en el caso del franco franc¨¦s y en el caso espa?ol hasta que la incertidumbre pol¨ªtica le hac¨ªa muy dif¨ªcil mantener dicha intervenci¨®n que, en todo caso, le iba a provocar problemas en el control de sus magnitudes monetarias. Una vez que el Bundesbank ha dejado de intervenir los agentes financieros han encontrado menos riesgo en su ataque a la peseta, dado que saben que el Banco de Espa?a solo no puede nunca ir contra el mercado por mucho tiempo.

Conclusiones

?C¨®mo hacer sostenible el actual mecanismo de tipos de cambio del SME mientras no se alcance la uni¨®n monetaria, frente a unos mercados financieros basados en expectativas que se autocumplen, que con libertad total de movimientos de capital se aprovechan de las disfunciones aparentes y reales de dicho mecanismo?

De momento, la situaci¨®n es m¨¢s estable, ya que el Bundesbank est¨¢ reduciendo los tipos de inter¨¦s ante el temor de una fuerte recesi¨®n interna, y las devaluaciones de la peseta y el escudo han quitado, de momento, tensi¨®n al sistema, y el s¨ª dan¨¦s ha devuelto la esperanza.

El problema se plantea de cara al futuro, ya que, hasta que no se alcance la moneda ¨²nica, el mecanismo va a seguir siendo inestable por la competitividad intr¨ªnseca de un sistema de tipos de cambio semifijos con una libertad total de movimientos de capital a corto plazo.

S¨®lo con una total cooperaci¨®n monetaria entre los bancos centrales de los pa¨ªses miembros, mejores reglas de intervenci¨®n, mejores pol¨ªticas de supervisi¨®n y con realineamientos m¨¢s infrecuentes, adelant¨¢ndose a los mercados, se conseguir¨¢ minimizar sus problemas intr¨ªnsecos de inestabilidad y de falta de credibilidad.

es presidente del Consejo Superior de C¨¢maras de Comercio y consejero delegado del Banco Pastor.