El SME, la paradoja de la flexibilizaci¨®n

El reciente, acuerdo de ampliaci¨®n al 15% de las bandas de fluctuaci¨®n de las monedas integradas en el Sistema Monetario Europeo (SME), a pesar de que constituye una inteligente soluci¨®n a los problemas que arrastraba el Sistema desde hace meses, ha sido malinterpretado por muchos. Se ha afirmado, entre otras cosas, que el acuerdo supon¨ªa "tirar la toalla del rigor monetario" -, "renunciar al objetivo de la uni¨®n monetaria" y "poner en peligro el futuro de la Uni¨®n Europea".Para entender el acuerdo alcanzado hay que tener presente un hecho esencial: durante el ¨²ltimo a?o, el SME ha venido atravesando una crisis distinta a las tradicionales, que ha afectado pr¨¢cticamente a todas las monedas. La crisis tuvo el verano pasado un comienzo cl¨¢sico, sufriendo ataques especulativos las monedas que por entonces estaban sobrevaluadas , pero continu¨® en sucesivos meses, entrando el SME en un clima de incertidumbre monetaria permanente, en el que las monedas de los pa¨ªses con precios m¨¢s estables y s¨®lidas balanzas de pagos (Francia, Dinamarca, B¨¦lgica, etc¨¦tera) eran atacadas en sucesivas oleadas especulativas. El SME, concebido en 1978 como un "¨¢rea de estabilidad monetar¨ªa" desde junio de 1992 se ha b¨ªa convertido en lo contrario: una zona de inestabilidad monetaria dentro de un sistema intemacional relativamente tranquilo.

La reciente crisis del SME, en cuya base est¨¢ la decisiva distinci¨®n entre tipos de inter¨¦s nominales (es decir, los prevalecientes en los mercados financieros) y tipo de inter¨¦s reales (es decir, los tipos de inter¨¦s nominales de cada moneda menos la tasa de inflaci¨®n interna en el correspondiente pa¨ªs), puede explicarse por la interacci¨®n de dos elementos: el inevitable car¨¢cter restrictivo de la pol¨ªtica monetaria seguida, por el Bundesbank desde el inicio de la reunificaci¨®n alemana y la -posici¨®n de ancla del SME que los mercados financieros internacionales han seguido atnbuyendo al marco alem¨¢n, posici¨®n que hace inconcebible la devaluaci¨®n del marco frente a cualquier otra moneda del Sistema.

Esa impl¨ªcita garant¨ªa de no devaluaci¨®n del marco ha hecho que su tipo de inter¨¦s nominal, salvo excepciones poco significativas, constituyera - un suelo para los tipos de inter¨¦s nominales de las otras monedas del Sistema (y, especialmente, para el. franco franc¨¦s): evidentemente, si el franco franc¨¦s no tiene ningupa posibilidad de apreciarse significativamente frente al marco alem¨¢n, pero s¨ª de devaluarse, los inversores internacionales no aceptar¨¢n que el franco rinda un inter¨¦s inferior al del marco. Pero como el suelo lo fijaba el Bundesbank en funci¨®n de las tensiones inflacionistas en Alemania, el mecanismo de cambi¨®s del SME ha estado trasladando involuntariamente a Francia y a otros pa¨ªses unos tipos de inter¨¦s nominales que, apropiados para Alemania en t¨¦rminos reales, resultaban excesivos para Francia. Este indeseable efecto est¨¢ muy emparentado con la cr¨ªtica que sir Alan Walters formulara en su d¨ªa al SME. Si entonces el asesor de Margaret Thatcher critic¨® que el SME, al hacer converger los tipos de inter¨¦s nominales de las distintas monedas, estaba reduciendo en exceso los tipos de inter¨¦s reales de los pa¨ªses con mayor inflaci¨®n, lo ocurrido ahora ha sido la otra cara del mismo fen¨®meno: los tipos de inter¨¦s nominales alemanes han resultado excesivos en t¨¦rminos reales para Francia y para los dem¨¢s pa¨ªses de precios estables.

Ventas especulativas

El problema se agrav? m¨¢s_ cuando los inversores internacionales se percataron de que la interacci¨®n entre el SME y la pol¨ªtica monetaria alemana acrecentaba en Francia la tentaci¨®n de seguir los pasos del Reino Unido y sacar al franco del SME. La posibilidad de que ese abandono fuera acompa?ado, como ocurri¨® con la libra, de una significativa depreciaci¨®ndel franco estimul¨® la venta especulativa de francos contra marcos. El Bundesbank y el Banco de Francia se vieron forzados a comprar masivamente francos a cambio de marcos, y el Banco de Francia, con el fin de encarecer a los especuladores su endeudamiento en francos y mostrar su determinaci¨®n en la defensa de su moneda, elev¨® los tipos de inter¨¦s. Ahora bien, al vender marcos contra francos el Bundesbank aumentaba significativamente las magnitudes monetarias alemanas, limitando su margen de maniobra para reducir los tipos de inter¨¦s, y al elevar los tipos de inter¨¦s, el Banco de Francia agravaba la actual recesi¨®n francesa y hac¨ªa todav¨ªa m¨¢s dolorosa la defensa de la moneda. El SME estaba sumido en un c¨ªrculo vicioso.La soluci¨®n a la crisis del SME exig¨ªa que Francia y los dem¨¢s pa¨ªses de precios estables puedan reducir sus actuales tipos de inter¨¦s nominales sin necesidad de que el Bundesbank haga lo mismo, de forma que se produzca un acercamiento de los tipos de inter¨¦s reales. Para lograrlo era imprescindible que los mercados de divisas consideren posible que el marco alern¨¢n pueda depreciarse en el futuro'frente al franco franc¨¦s y a las dem¨¢s monedas del SME.

Desde un punto de vista t¨¦cnico, a ese resultado se pod¨ªa llegar de varios modos: con una revaluaci¨®n unilateral del marco, con una ampliaci¨®n unilateral de la banda de fluctuaci¨®n del marco frente a las dem¨¢s monedas, o incluso con el abandono del SME por el marco; o con una ampliaci¨®n general de las bandas de fluctuaci¨®n entre las monedas.Varias de esas soluciones eran pol¨ªticamente inviables: entra?aban la devaluaci¨®n del franco frances o pon¨ªan a algunos pa¨ªses (especialmente, B¨¦lgica, Luxemburgo y Dinamarca) ante la dif¨ªcil tesitura de seguir o no al marco alem¨¢n. De ah¨ª que se optara finalmente por la ampliaci¨®n general al 15% de la banda de fluctuaci¨®n de todas las monedas. Esta soluci¨®n consigue, sin duda, el resultado apetecido: si, como ha ocurrido con algunas monedas (por ejemplo, franco franc¨¦s o corona danesa), el marco alem¨¢n se aprecia dentro de la nueva banda ampliada, llegar¨¢ un momento en que el mercado acabar¨¢ percibi¨¦ndo la sobrevaloraci¨®n de la moneda alemana y; por consiguiente, su significativo riesgo de depreciaci¨®n (que ser¨ªa, simplificando, del 3011/6 si llegara a alcanzar su l¨ªmite de apreciaci¨®n); e incluso aunque no se aprecia adicionalmente, como ha ocurrido en el caso de la peseta,. su margen potencial de depreciaci¨®n ser¨¢ ahora mucho mayor. La clave est¨¢ en que la ampliaci¨®n temporal de la banda ha roto la garant¨ªa impl¨ªcita de no depreciaci¨®n del marco, lo que permitir¨¢ a Francia y a otros pa¨ªses de precios estables reducir sus tipos de inter¨¦s nominales a un ritmo m¨¢s r¨¢pido que el del Bundesbank

Buen fundamento

Aunque algunos, imbuidos por el adagio franc¨¦s "lo provisional es lo que.dura", han querido ver en la ampliaci¨®n temporal de las. bandas de fluctuaci¨®n una desnaturalizaci¨®n definitiva del SME, lo cierto es que la temporalidad de la ampliaci¨®n tiene buen fundamento econ¨®mico, y no es un eufemismo pol¨ªtico. En efecto, tan pronto Alemania vuelva a estar en cabeza en materia de estabilidad de precios, los tipos de inter¨¦s nominales que establezca el Bundesbank para su pa¨ªs volver¨¢n a ser inferiores o iguales a los deseables en los restantes pa¨ªses integrados en el Sistema.Se equivocan, por ello, los _que ven en la decisi¨®n del 1 de agosto un paso atr¨¢s en la construcci¨®n monetaria europea, que hace descarrilar definitivamente el proyecto de uni¨®n monetaria consagrado en Maastricht. La decisi¨®n se debe criticar, antes al contrario, por haber sido excesivamente tard¨ªa. Como toda paradoja, resulta, por definici¨®n, dificil de comprender, pero la - flexibilizaci¨®n temporal de las reglas del SMEera condici¨®n necesaria (aunque no suficiente) para conseguir una mayor estabilidad en los tipos de cambio.

Es cierto, no obstante, que la medida adoptada puede parecer externamente como un abandono del principio de rigor que en materia de pol¨ªtica econ¨®mica (especialmente, monetaria y de tipo de cambio) presidi¨® siempre el SME. Por ello, ser¨ªa aconsejable que en los meses pr¨®ximos se adopten en la Comunidad medidas que refuercen la coordinaci¨®n y supervisi¨®n conjunta de las pol¨ªticas monetarias y de tipo de cambio de -cada pa¨ªs. A t¨ªtulo meramente ilustrativo de en qu¨¦ podr¨ªan constituir tales medidas cabr¨ªa citar, de forma improvisada, las siguientes: compromiso (consenso) de los bancos centrales integrados en el SME de mantener un tipo de inter¨¦s real m¨ªnimo a corto plazo (por ejemplo, el 3%, no muy alejado del prevaleciente en la actualidad en Alemania) (l);.real¨ªzaci¨®n de intervenciones voluntarias, individuales o conjuntas, en los mer' cados de divisas cuando una moneda se deprecie injustificadamente dentro de su banda; otorgamiento de autonom¨ªa en materia de pol¨ªtica monetaria a todos los bancos centrales integrados en el SME; o formulaci¨®n obligatoria y cumplimiento por todos los pa¨ªses de objetivos expl¨ªcitos en materia de estabilidad de precios , como hizo el Reino Unido despu¨¦s de que la libra abandonara el mecanismo de cambios.

Finalmente, quienes consideran la ampliaci¨®n de las bandas de fluctuaci¨®n incongruente con el Tratado de Uni¨®n Europea deben recordar varias cosas: en primer lugar, que quienes negociaron el Tratado tuvieron la prudencia de no incorporar los acuerdos del SME como un protocolo del Tratado, como hab¨ªa sugerido Francia, de forma que dichos acuerdos siguen teniendo naturaleza intergubernamental y son susceptibles jur¨ªdicamente de adaptarse a las circunstancias (2); que ?quedan todav¨ªa varios a?os para el tr¨¢nsito a la etapa final de la Uni¨®n Econ¨®mica y Monetaria (UEM), durante los cuales se producir¨¢ previsiblemente la normalizaci¨®n del SME, y que, incluso en el hipot¨¦tico e improbable caso de que la situaci¨®n excepcional del SME se prolongara durante varios a?os, seguir¨¢n plenamente vigentes los dem¨¢s criterio`s de convergencia consagrados en el Tratado de Uni¨®n Europea.

1. Obs¨¦rvese cierta similitud de esta idea con el enfoque seguido en la armonizaci¨®rt de la tributaci¨®n indirecta en la Comunidad (as¨ª, se exige un IVA m¨ªnimo del 15%) o con el seguido en la OCDE respecto a los tipos de inter¨¦s de los cr¨¦ditos a la exportaci¨®n a pa¨ªses en desarrollo (para los que existe un consenso que exige un tipo de inter¨¦s m¨ªnimo para tale cr¨¦ditos).

2. Puede. argumentarse, en realidad, que la obligaci¨®n de intervenci¨®n marginal ?limitada que los acuerdos del SME imponen a los bancos centrales (especialmente al Bundesbank) no son plenamente coherentes con el principio de que durante la segunda etapa de la UEM las pol¨ªticas monetarias ser¨¢n una responsabilidad nacional a cargo de cada banco central.Manuel Conthe es director general del Tesoro.