El Banco de Espa?a reacciona

Cinco meses hac¨ªa que el Banco de Espa?a hab¨ªa reducido su tipo de inter¨¦s decenal, el m¨¢s emblem¨¢tico instrumento de la pol¨ªtica monetaria en nuestro pa¨ªs, al 7,35%, el nivel m¨¢s bajo jam¨¢s alcanzado por dicho instrumento. La elevaci¨®n del mismo en la subasta decenal de ayer al 8% - recurriendo a una segunda subasta, luego de dejar desierta la convocatoria ordinaria lo que da idea de que las peticiones por parte de las entidades financieras se hallaban muy por debajo de dicho nivel pone fin, por consiguiente, al periodo de relajaci¨®n monetaria iniciado en la primavera de 1993, al hilo de la tercera devaluaci¨®n de la peseta y la constatacion de la severa recesi¨®n que padec¨ªa la econom¨ªa espa?ola. De la actuaci¨®n ahora realizada por el Banco de Espa?a puede deducirse, por consiguiente, que el mismo da por definitivamente superada la fase recesiva de la econom¨ªa espa?ola.No parece, a priori, cinco meses un periodo muy dilatado para gozar de las ventajas de un tipo de inter¨¦s en m¨ªnimos hist¨®ricos, a juzgar por el ejemplo de otros pa¨ªses. As¨ª, Estados Unidos mantuvo casi dos a?os sus tipos en m¨ªnimos, y ning¨²n pa¨ªs europeo de los que iniciaron la relajaci¨®n monetaria a la par, que el nuestro -Italia y Reino Unido se adelantaron, tanto en el inicial descenso de tipos como en su finalizaci¨®n- ha dado todav¨ªa muestras de dar un giro restrictivo a su pol¨ªtica monetaria.

Existen, sin embargo, matices diferenciadores respecto a esos casos mencionados, que justificar¨ªan una mayor agresividad por parte de la autoridad monetaria espa?ola en elmarco de su reci¨¦n estrenado Estatuto de Autonom¨ªa. ?ste enf¨¢tiza, por encima de cualquier otro, el objetivo de la estabilidad de precios y, sobre todo, la credibilidad del mismo, con prioridad en la conducci¨®n de pol¨ªtica monetaria por el Banco de Espa?a. Dada la complejidad de los efectos monetarios de la relaci¨®n entre agregados monetarios y nivel de precios-, as¨ª como el ¨ªnnegable car¨¢cter tendencial de la inflaci¨®n, la mencionada credibilidad de la pol¨ªtica monetaria exige, por parte de la autoridad monetaria, un ejercicio de anticipaci¨®n de posibles tensiones inflacionistas.Y es, sin duda, en este ¨¢mbito donde cabe encontrar factores diferenciales del caso espa?ol en relaci¨®n con los pa¨ªses de su entorno, y que justificar¨ªan la actuaci¨®n decidida por el Banco de Espa?a. En este sentido se ha citado frecuentemente en las ¨²ltimas semanas la elevaci¨®n de tipos del impuesto sobre el valor a?adido (IVA), con m¨¢s que probables efectos inflacionistas durante los primeros meses del presente a?o, como el principal incentivo para un prematuro endurecimiento de la pol¨ªtica monetaria. De hecho, el propio gobernador del Banco de Espa?a mostr¨® en varias ocasiones su desagrado con la mencionada elevaci¨®n del IVA. Aunque, como desde la Administraci¨®n se insiste, el aumento de la imposici¨®n indirecta es un fen¨®meno puntual, es altamente probable que genere una considerable inercia inflacionista, dado el elevdo componente indiciador latente en la econom¨ªa espa?ola, sin duda m¨¢s intenso que en los principales de nuestro entorno.

Pero no solamente el aumento del IVA estar¨ªa detr¨¢s de la actuaci¨®n del Banco de Espa?a. De hecho, sin el mismo, tal vez se hubiera retrasado unas semanas m¨¢s, o habr¨ªa requerido una elevaci¨®n menos contundente del tipo decenal pero, en todo caso, las cautelas monetarias estaban justificadas. En este sentido, hay que recordar que la relajaci¨®n monetaria durante la fase recesiva ha sido en Espa?a m¨¢s intensa que en otros pa¨ªses europeos, al acompa?arse de una intensa depreciaci¨®n de la peseta. Y ¨¦sta, cuyos efectos inflacionistas v¨ªa mayores precios de las importaciones fueron reducidos en una fase de consumo deprimido, puede tener un efecto mucho perverso y autoalimentado en una fase de recuperaci¨®n del consumo.

Es por ello que, sin obcecarse en defensa a ultranza de su moneda -tarea que, a juzgar por la experiencia, est¨¢ condenada al fracaso si se deja exclusimente en manos de la pol¨ªtica monetaria-, el Banco de Espa?a debe observar con detalle, a efectos de definir sus actuaciones de pol¨ªtica monetaria, al tipo cambio de la mism¨¢, as¨ª como otros indi cadores de la confianza externa de nuestra moneda, como el diferencial de tipos de inter¨¦s de la deuda p¨²blica frente a otros pa¨ªses de nuestro entorno. Y ambos ven¨ªan indicando ya durante varias semanas que el tipo de inter¨¦s de la peseta se hallaba en un nivel excesivamente bajo. Con la elevaci¨®n de ayer parece haberse recuperado a un nivel coherente con los de las monedas europeas. Ahora bien, en tanto en cuanto ¨¦stas comenzar¨¢n a elevar sus tipos en los pr¨®ximos meses, nuestra moneda deber¨¢ asistir a elevaciones adicionales en paralelo con ellas.

?ngel B¨¦rges Lobera es soci¨®-director generalde Analistas Financieros Internacionales y catedr¨¢tico de la Universidad Aut¨®noma de Madrid.