El peso de la deuda

Las devaluaciones de la peseta no s¨®lo recuerdan, cada vez que se producen, que los espa?oles somos un poco m¨¢s pobres en relaci¨®n a quienes tienen otras monedas m¨¢s fuertes, sino que acercan a algunas expresiones econ¨®micas a las que hasta ahora pr¨¢cticamente no se prestaba ninguna atenci¨®n. Una de ellas, que se, ha convertido casi en esencial, es el diferencial entre el bono espa?ol y el alem¨¢n, a 10 a?os. Que el resultado de esa resta se ampl¨ªe o se estreche puede provocar amplias sonrisas o, por el contrario, gestos cariacontecidos.El diferencial de tipos de inter¨¦s a largo plazo entre el bono espa?ol a 10 a?os y el equivalente alem¨¢n, medido en puntos b¨¢sicos seg¨²n el argot del mundo financiero (es decir, en cent¨¦simas), mide la distancia que hay entre la rentabilidad que los inversores exigen tanto al Tesoro a la hora de decidir cu¨¢l de los dos t¨ªtulos de deuda p¨²blica comparan. El pasado viernes, esa diferencia se coloc¨® en 536 puntos b¨¢sicos, con la deuda espa?ola en el nivel m¨¢s elevado.

Ello quiere decir que, te¨®ricamente, un inversor internacional estar¨ªa dispuesto a invertir una cantidad igual de dinero en bonos espa?oles y alemanes siempre y cuando la rentabilidad que reciba por comprar el bono espa?ol supere en casi 5,3 puntos a la que obtendr¨ªa al invertir en un bono alem¨¢n.

Esta diferencia no es algo que surja de la noche a la ma?ana. Es producto de distintos componentes, m¨¢s o menos objetivos y cuantificables, y de una cierta dosis de apuesta, de percepci¨®n por parte de los operadores, de hacia d¨®nde va a moverse el diferencial. Porque en realidad lo importante es, como ocurre siempre en los mercados financieros, acertar la tendencia, y, sobre todo, adivinar cu¨¢ndo se va a producir un cambio de rumbo. Pero, ?cu¨¢les son los factores objetivos a partir de los que se construye el diferencial? El primero, y m¨¢s trascendente, es el que marca la diferencia entre la tasa de inflaci¨®n alemana y la espa?ola. El diferencial marca la distancia que se espera exista entre la tasa de inflaci¨®n en los dos pa¨ªses a medio y largo plazo. Este pron¨®stico se establece en funci¨®n del momento actual y, sobre todo, a partir de la experiencia hist¨®rica. Y la experiencia muestra que Alemania se ha preocupado mucho por controlar los precios, mientras que en Espa?a ha sido muy dif¨ªcil reducir la inflaci¨®n en momentos de expansi¨®n econ¨®mica.Hoy la inflaci¨®n alemana est¨¢ cerca del 2% y la espa?ola en el 4,8%. La previsi¨®n es que en Alemania se colocar¨¢ cerca del 2%, mientras que el objetivo para Espa?a es el 3,5%, aunque nadie duda que como poco puede acabar coloc¨¢ndose en torno al 4%. Estos dos puntos de diferencia entre las dos tasas de inflaci¨®n son los que explican aproximadamente la mitad del diferencial entre la deuda p¨²blica de los dos pa¨ªses.Otra parte -no desde?able, pero menor- del diferencial se explica por el diferente nivel de riesgo crediticio; es decir, la posibilidad de que cualquiera de los dos pa¨ªses deje de cumplir con sus obligaciones de pago. El rating de Alemania es triple A mientras que Espa?a es AA2. Hay dos escalones de diferencia entre las dos calificaciones y ello significa que Espa?a tiene m¨¢s riesgo de no pagar su deuda que Alemania. Algunos expertos cifran en torno a medio punto como m¨¢ximo el peso que cabe atribuir a este riesgo como componente del diferencial de la deuda.

El tercer componente, que en la actualidad supone algo m¨¢s de 200 puntos b¨¢sicos del diferencial, lo constituyen las expectativas del tipo de cambio entre las dos monedas. En realidad, esta parte es impredecible, reconocen los analistas de los mercados. Aunque todos apuntan a que la peseta, a la luz de los ¨²ltimos acontecimientos, va a perder terreno frente al marco en el futuro.

Dentro de esta previsi¨®n de tipo de cambio se contabiliza la existencia o no de estabilidad pol¨ªtica y si un nuevo panorama pol¨ªtico interno podr¨ªa asegurar con mayor certeza o no el desarrollo de una pol¨ªtica econ¨®mica que corrigiera los desequilibrios b¨¢sicos. Siempre, adem¨¢s, comparando con el otro pa¨ªs de referencia. Como el referente es Alemania, las cosas se complican. Espa?a tiene, claramente, menos estabilidad pol¨ªtica que Alemania. Adem¨¢s existe, se?alan varios expertos, alguna incertidumbre sobre s¨ª la posible alternativa pol¨ªtica pondr¨ªa en marcha los mecanismos de ajuste que se consideran necesarios para reducir el d¨¦ficit, p¨²blico a niveles aceptables y la tasa de inflaci¨®n hacia zonas acordes con los pa¨ªses del entorno.

Los 536 puntos que se fijaron como diferencial el viernes no representan el m¨¢ximo hist¨®rico de distancia entre la deuda espa?ola y la alemana. Hubo un momento, en el verano de 1992, coincidiendo con la primera devaluaci¨®n de la peseta, en que super¨® los 650 puntos. Eran momentos en los que una devaluaci¨®n iba acompa?ada de una subida de los tipos de inter¨¦s y medidas de ajuste cl¨¢sico. Era una devaluaci¨®n acorde con lo que no se consideraba todav¨ªa una recesi¨®n econ¨®mica. Pero desde entonces hasta hoy se han producido muchos cambios negativos. Los analistas entienden que la situaci¨®n actual es peor que la de entonces, aunque el diferencial sea menor. Lo que ha sucedido, esencialmente, es que la peseta, se ha depreciado en torno a un 40% desde el tipo de cambio central de entonces. De 62 pesetas por marco ha pasado a las 92,6 pesetas del viernes. Esta es otra de. las razones por las que el diferencial se ha ampliado hasta colocarse en los 528 puntos b¨¢sicos oficiales fijados por el Tesoro.

Diferencial que representa el sobrecoste que el Tesoro espa?ol tiene que pagar para financiar su d¨¦ficit y que obliga a un esfuerzo mayor en la obtenci¨®n de un super¨¢vit primario (diferencia entre ingresos y gastos, sin tener en cuenta los costes financieros) por parte del Estado para que el d¨¦ficit no se autoalimente. Italia, por ejemplo, lleva varios a?os registrando super¨¢vit primario -los ingresos superan a los gastos-, pero el peso de su deuda es tal que no logra reducir el volumen global de d¨¦ficit p¨²blico, que no hace sino aumentar cada a?o. En Espa?a se corre el peligro de que ocurra lo mismo.