N¨²cleos duros y mercado de capitales

Uno de los principales postulados de la actual pol¨ªtica industrial reza as¨ª: nuestro pa¨ªs necesita, para competir en el mercado global, empresas con vocaci¨®n y capacidad de afrontar las cuantiosas inversiones que las nuevas tecnolog¨ªas requieren. Se dice, as¨ª mismo, que pr¨¢cticamente s¨®lo los grandes grupos p¨²blicos y unos pocos privados re¨²nen estas caracter¨ªsticas y que s¨®lo en torno a estas concentraciones de capital pueden organizarse estrategias industriales y tecnol¨®gicas de alcance. Ocurre que, en ocasiones, ese capital se invierte en proyectos llamados sin¨¦rgicos, pero cuyo objeto se aparta de la actividad o negocio propio de la empresa en cuesti¨®n.Dado, por otra parte, que estos grupos est¨¢n siendo privatizados, se afirma que es necesario dotarles de n¨²cleos accionariales duros que garanticen la continuidad de las citadas estrategias y sustituyan al Estado en su papel de control. El propio Parlamento ha aprobado, a iniciativa de CiU y con el apoyo de PSOE, PNV y CC, una propuesta de resoluci¨®n por la que se insta al Gobierno a que "en el proceso de privatizaci¨®n de empresas p¨²blicas (...) facilite la creaci¨®n de grupos industriales importantes de car¨¢cter espa?ol y procure la constituci¨®n de un n¨²cleo duro de accionistas que est¨¦n en disposici¨®n de asumir un compromiso de viabilidad y pervivencia en la empresa".

La tesis de este art¨ªculo es que los mercados de capitales m¨¢s desarrollados han cuestionado las dos caras de esta estrategia industrial (la pol¨ªtica de n¨²cleos duros y la diversificaci¨®n de los grupos industriales) y, en no pocos casos, penalizado a las empresas que han constituido su instrumento o correa de transmisi¨®n.

La pol¨ªtica de n¨²cleos duros ha tenido su m¨¢ximo exponente en Francia en los ¨²ltimos anos. Su principal objetivo, el control nacional de los grupos privatizados, engendraba ya el germen de su fracaso. Al garantizar su impenetrabilidad, los n¨²cleos duros propiciaron el aislamiento de los grandes grupos de los efectos beneficiosos de la disciplina que los mercados de capitales imponen a los gestores de las empresas. En efecto, mientras que en pa¨ªses como Estados Unidos o el Reino Unido los mercados de capitales induc¨ªan intensos ajustes en empresas y sectores -mediante concentraciones, restricciones a la financiaci¨®n a largo plazo e, incluso, expulsi¨®n de equipos directivos-, buena parte de los grandes grupos franceses se protegieron, al calor, de sus respectivos n¨²cleos duros, de las siempre dolorosas implicaciones del cambio.

Por otra parte, la adquisici¨®n de participaciones cruzadas entre grupos, sin obedecer a ninguna l¨®gica industrial, detrajo recursos preciosos para financiar procesos de reestructuraci¨®n o inversiones tecnol¨®gicas e industriales necesarias para garantizar la competitividad a largo plazo de sus empresas. La p¨¦rdida de eficiencia y rentabilidad ha acabado haciendo mella en los accionistas ajenos al sistema cerrado de n¨²cleos de control, que han forzado cambios sustanciales en la direcci¨®n y estrategia corporativa de las empresas. Una tormenta se cerni¨® antes de verano sobre la nomenklatura gerencial francesa y los presidentes de gigantes otrora intocables como Compagnie de Suez y Navigation Mixte fueron obligados a dimitir y otros muchos se encuentran en cuarentena.

El informe Vienot -una r¨¦plica del Comit¨¦ Cadbury, del Reino Unido sobre gobierno de, las empresas- responsabiliza de la desafortunada pol¨ªtica de participaciones cruzadas y n¨²cleos duros al estado de relativa inmadurez del capitalismo franc¨¦s. Es muy posible que el lento desarrollo del proceso de institucionalizaci¨®n de la inversi¨®n en el pa¨ªs vecino (no digamos ya en el nuestro) y la consiguiente escasa importancia de la inversi¨®n colectiva (fondos de pensiones, etc¨¦tera) explique una parte del problema; pero, sin duda, s¨®lo en el marco de una escasa fe en la competencia -sea por el control de las empresas o de los mercados- como mecanismo eficiente de asignaci¨®n de proyectos y recursos puede entenderse la gravedad del fen¨®meno.

Si es cierto que de todas las crisis se aprende, numerosos grupos y empresas no olvidar¨¢n en mucho tiempo los efectos devastadores de las estrategias de diversificaci¨®n, de moda en los ochenta. Los mercados, tambi¨¦n tienen memoria, y prueba de ello es que los holdings, grupos o conglomerados se valoran hoy muy por debajo de la suma del valor de las empresas o activos que controlan. El que fuera m¨¢s firme baluarte de la diversificaci¨®n, International Telephone and Telegraph Corporation (ITT), un conglomerado que lleg¨® a cobijar 275 negocios diferentes y cuyos directivos pregonaron su capacidad de gesti¨®n para alcanzar los m¨¢s al tos niveles de eficiencia y competitividad en cada una de sus l¨ªneas de producto, se ha visto obligado a poner fin a su larga aventura con el anuncio de la escisi¨®n del holding en tres grupos con una mayor coherencia industrial. S¨®lo unos meses despu¨¦s, la propia ATT -un paradigma de la integraci¨®n vertical- ha llegado a la conclusi¨®n de que la liberalizaci¨®n del mercado de las telecomunicaciones en Estados Unidos y en el resto del mundo hace con traproducente la coexistencia en un mismo grupo de los negocios de fabricaci¨®n de instalaciones y de prestaci¨®n de servicios telef¨®nicos. Este gigante tambi¨¦n se es cindir¨¢ en tres empresas independientes (instalaciones, ordenadores y servicios telef¨®nicos) y ven der¨¢ negocios ajenos a sus actividades industriales (servicios financieros, etc¨¦tera).

El anuncio de los planes de racionalizaci¨®n de ITT y ATT provoc¨® una subida significativa de las acciones de ambas compa?¨ªas, con lo que una vez m¨¢s los inversores reflejaban su preferencia por sociedades que se concentran en ¨¢reas consistentes de negocio. En efecto, los mercados de capitales consideran que la diversificaci¨®n como fuente de crecimiento obedece, generalmente, a la intenci¨®n de los directivos para gestionar una organizaci¨®n m¨¢s grande y poderosa, no necesariamente m¨¢s rentable. Surge as¨ª un conflicto entre propiedad y gesti¨®n, propio de las, corporaciones modernas. Por un lado, los gestores tienen una fuerte preferencia por la retenci¨®n del cash flow generado por sus organizaciones; los inversores industriales desean, por su parte, controlar o influir decisivamente en el proceso de disposici¨®n o reinversi¨®n de dicho cash flow y, finalmente, los accionistas de a pie (inversores institucionales, individuos, etc¨¦tera) presionan para su reparto.

Los mercados suscriben hoy, como v¨ªa de soluci¨®n de dicho conflicto, una teor¨ªa ya esbozada a mediados de los ochenta por dos pioneros de las finanzas corporativas, los profesores M. Jensen y W. Meckling. La base de la teor¨ªa del free cash flow es que los gestores que pretendan maximizar el valor de su empresa (con excepci¨®n de aqu¨¦llas que se encuentran en intensos procesos de crecimiento) deben pagar o devolver a sus accionistas el cash flow libre que generan, esto es, el cash flow producido en exceso del que necesitan para financiar todos sus proyectos de inversi¨®n, con un valor neto presente positivo descontado al coste de capital relevante. Ello no supone renunciar a grandes proyectos u oportunidades de inversi¨®n que se presenten en un momento dado: la empresa siempre puede apelar al mercado de capitales para financiarlos. Lo que supone la teor¨ªa es que el gestor ha de someterse a la disciplina al juicio, en defin¨ªtiva de los mercados, que apoyar¨¢n o no sus proyectos. extraordinarios de inversi¨®n.

La tentaci¨®n l¨®gica de la pol¨ªtica inaustrial es disponer de instrumentos -concentraciones de capital, de acuerdo con la terminolog¨ªa al uso desde los que poder influir o dirigir el proceso de asignaci¨®n de recursos. Pretender utilizar las empresas y holdings p¨²blicos para dinamizar grandes proyectos (ll¨¢mense telefon¨ªa m¨®vil, telecomunicaciones, televisi¨®n por cable o infraestructuras de agua) que se aparten de su ¨¢mbito de actividad, no favorece el que debe ser su objetivo b¨¢sico: la rentabilidad de la empresa. Pretender, por otra parte, que estos holdings sean, controlados por n¨²cleos duros artificiales con objeto de mantener su car¨¢cter nacional y su enorme influencia social puede limitar su capacidad de cambio y reacci¨®n a las tendencias de los mercados.

La desregulaci¨®n de los mercados debe ir acompa?ada de la liberalizaci¨®n de la propiedad de las empresas. Nuestra pol¨ªtica industrial ha dado, en este ¨¢mbito, pasos s¨®lidos en la direcci¨®n adecuada. Se han liberalizado progresivamente los mercados en que los grandes holdings p¨²blicos operan y se ha fomentado su adaptaci¨®n a las nuevas condiciones de competencia; por otra parte, se ha iniciado con ¨¦xito el proceso de su privatizaci¨®n y se ha entendido, como se?ala el reciente documento oficial una pol¨ªtica industrial para Espa?a que el acceso del capital privado a las empresas p¨²blicas fortalece su gesti¨®n, haci¨¦ndolas m¨¢s eficientes. Lo ¨²nico que se necesita, por tanto, es profundizar en este camino. Y la forma m¨¢s eficiente de conseguirlo es que tambi¨¦n exista competencia por el control de la propiedad de las empresas, y no que ¨¦sta se concentre en n¨²cleos duros artificial y discrecionalmente constituidos.