?Debe Espa?a entrar en la UEM?

El prop¨®sito de estos comentarios es examinar los principales argumentos que se aducen para retrasar el calendario de Maastricht o desaconsejar la participaci¨®n de Espa?a en la ¨²ltima fase de la Uni¨®n Econ¨®mica y Monetaria (UEM).1. Est¨¢, primero, el grupo de quienes solicitan relajar algunos criterios de Maastricht (fundamentalmente, los de d¨¦ficit y deuda p¨²blica) o retrasar el examen de convergencia, ahora previsto para el verano de 1998 sobre la base de los datos correspondientes a 1997. Vaya por delante que, en mi opini¨®n, el examen de convergencia se retrasar¨¢ casi Con toda, seguridad uno o dos a?os. Dicho retraso podr¨ªa quedar sancionado en la conferencia intergubernamental del pr¨®ximo marzo, y si el calendario de Maastricht saliera indemne de esta conferencia, no creo que la estabilidad cambiar¨ªa del eje franco-alem¨¢n aguante los rigores del verano. En mi opini¨®n, es poco probable que este retraso liquide el proyecto de uni¨®n monetaria, aunque un segundo retraso s¨ª ser¨ªa muy peligroso. Creo, eso s¨ª, y en contra de lo que propugnan otras voces, que la relajaci¨®n de la pol¨ªtica fiscal que se pretende conseguir con dicho retraso entra?ar¨ªa una p¨¦rdida de bienestar para la mayor¨ªa de ciudadanos de cualquier pa¨ªs cuyo d¨¦ficit p¨²blico sea excesivo, como Espa?a.

Quienes recomiendan la relajaci¨®n de los criterios o el retraso del examen de convergencia sostienen t¨¢citamente que si Espa?a u otro pa¨ªs europeo tuviera un d¨¦ficit p¨²blico en 1997 significativamente superior al 3% del PIB (tiene que ser significativamente superior, porque peque?as desviaciones ser¨ªan compatibles con los criterios de Maastricht) disfrutar¨ªa hasta entonces de un crecimiento econ¨®mico mayor que el que se registrar¨ªa si nuestro pa¨ªs instrumentara las pol¨ªticas necesarias para reducir el d¨¦ficit presupuestario hasta esa cifra.

Esta hip¨®tesis es dif¨ªcilmente defendible. Una cosa es que en las circunstancias de Espa?a u otro pa¨ªs europeo sea pol¨ªticamente inc¨®modo pasar del desequilibrio fiscal actual a cifras cercanas al 3% del PIB de aqu¨ª a 1997 y otra bien distinta que, si se decidiera fijar un objetivo presupuestario laxo para 1997, la econom¨ªa espa?ola podr¨ªa crecer m¨¢s de lo que crecer¨ªa con una pol¨ªtica fiscal m¨¢s rigurosa.

La experiencia europea de estos ¨²ltimos a?os muestra contundentemente que una pol¨ªtica fiscal m¨¢s expansiva, y, por tanto, un mayor volumen de deuda p¨²blica, acarrea tipos de inter¨¦s reales m¨¢s altos y menor crecimiento econ¨®mico. El an¨¢lisis del ciclo completo de desaceleraci¨®n, recesi¨®n y recuperaci¨®n vivido por las econom¨ªas europeas entre 1991 y 1995, an¨¢lisis que grosso modo eliminar¨ªa los efectos c¨ªclicos sobre el presupuesto, no deja lugar a muchas dudas: los pa¨ªses de mayor crecimiento medio anual a lo largo de los cinco a?os del ¨²ltimo cielo son los pa¨ªses con un menor d¨¦ficit presupuestario medio. Irlanda, el pa¨ªs europeo con el mayor crecimiento medio anual del PIB en el periodo 1991-1995 (cerca de un 5%), ha tenido todos estos a?os un d¨¦ficit presupuestario inferior al 3% del PIB (de hecho, tiene d¨¦ficit presupuestarios sensiblemente inferiores al 3% del PIB desde 1989, habiendo reducido su deuda p¨²blica desde el 101% del PIB en aquel a?o hasta el 84% en 1995). Espa?a, con un crecimiento medio anual en dicho periodo del 1,3%, es de los que menos ha crecido y mayor d¨¦ficit presupuestario y aumentos de deuda p¨²blica ha tolerado en el promedio de esos a?os. Los ¨²nicos pa¨ªses que han crecido menos que Espa?a (Suecia, Finlandia y Grecia) han tenido, en el promedio del periodo, d¨¦ficit presupuestarios mayores que nosotros. Ser¨ªa un error lamentable que Espa?a y otros pa¨ªses europeos no aprovecharan la etapa de recuperaci¨®n actual para reducir todo lo posible el desequilibrio presupuestario y la deuda p¨²blica.

2. Por otro lado, est¨¢ el grupo de quienes se oponen a que Espa?a participe en la ¨²ltima fase de la UEM; se oponen, esto es, a la desaparici¨®n de la peseta y la adopci¨®n del euro, con la consiguiente fijaci¨®n irrevocable del tipo de cambio entre nuestra moneda y las de los dem¨¢s pa¨ªses participantes en el proyecto. Es ¨¦ste un grupo mucho m¨¢s nutrido que el de partidarios de la UEM, aunque la niebla de declaraciones oficiales destile una sensaci¨®n diferente. Creo que no me equivoco si resumo el argumento principal de los que se oponen a la participaci¨®n de Espa?a en la moneda ¨²nica de la forma siguiente: la fijaci¨®n del tipo de cambio de la peseta al entrar en el mecanismo cambiario del SME ocasion¨® la grave recesi¨®n de 1992-1993; la participaci¨®n en la UEM nos condenar¨ªa a episodios similares y adem¨¢s nos impedir¨ªa utilizar la devaluaci¨®n del tipo de cambio para salir de la recesi¨®n, como se hizo en el periodo 1993-1994.

La excesiva sobrevaloraci¨®n del tipo de cambio real de la peseta fue indudablemente uno de los resortes de la grave recesi¨®n padecida por nuestra econom¨ªa a comienzos de los anos noventa. Puede resultar una sorpresa para muchos, sin embargo, saber que la mayor parte de dicha apreciaci¨®n se produjo entre 1986 y 1989, antes de que se entrara en el SME. M¨¢s de un 70% de la apreciaci¨®n del tipo de cambio real de la peseta frente a Europa entre 1986 y 1991, el a?o en que empez¨® a depreciarse, se produjo en el periodo 1986-1989, antes de entrar en el SME. La apreciaci¨®n adicional de la peseta una vez fijado el tipo de cambio dentro del SME fue relativamente peque?a y ciertamente no hubiera causado una recesi¨®n como la de comienzos de los a?os noventa. De hecho, la entrada en el mecanismo cambiario del SME fren¨® la apreciaci¨®n del tipo de cambio; la cuantiosa acumulaci¨®n de reservas centrales entre 1989 y 1991 indica inequ¨ªvocamente que el tipo de cambio nominal de la peseta se habr¨ªa apreciado intensamente durante estos a?os bajo un r¨¦gimen de flotaci¨®n m¨¢s o menos libre. Si la peseta hubiera seguido funcionando en r¨¦gimen de flotaci¨®n cambiaria, si la autoridad monetaria hubiera aceptado las reglas del r¨¦gimen de tipos de cambio variable y no hubiera intervenido para fijar el tipo de cambio, nuestra divisa se hubiera apreciado mucho m¨¢s intensamente, si bien probablemente la inflaci¨®n habr¨ªa sido algo menor y la peseta hubiera empezado a depreciarse antes de 1992. En todo caso, la apreciaci¨®n del tipo de cambio real que se hubiera acumulado al comienzo de la crisis ser¨ªa superior, como m¨ªnimo igual, a la que se registr¨® con la peseta dentro del SME. La inferencia que se debe extraer de los hechos de aquel periodo es que los tipos de cambio flexibles o ajustables no impiden que se produzcan sobrevaloraciones excesivas del tipo de cambio real. Por tanto, si despu¨¦s de 1999 la peseta funciona dentro de un r¨¦gimen de tipos de cambio flotantes, con independencia de que exista o no una moneda ¨²nica en Europa, se puede volver a producir una excesiva sobrevaloraci¨®n y una recesi¨®n id¨¦ntica a la de 1992-1993.

Pero ?qu¨¦ ocurrir¨ªa si, como se hizo en 1989, se fija irrevocablemente el tipo de cambio de la peseta a un nivel sobrevalorado y se produce una recesi¨®n sin disponer ya de la posibilidad de corregir esa sobrevaloraci¨®n mediante una devaluaci¨®n? En principio, ¨¦ste ser¨ªa un argumento contra entrar en la UEM a un nivel sobrevalorado, algo en lo que todo el mundo est¨¢ de acuerdo, no contra la fijaci¨®n irrevocable del tipo de cambio. Sin embargo, si persisten las deficiencias del funcionamiento de nuestro sector p¨²blico y nuestro mercado de trabajo, aunque se entrara a un tipo de cambio real infravalorado o de equilibrio, antes o despu¨¦s se generar¨ªa una apreciaci¨®n excesiva del tipo de cambio real mediante un aumento del diferencial entre el nivel de crecimiento de nuestros costes laborales unitarios y los de los otros pa¨ªses de la UEM. ?C¨®mo se evitar¨ªa entonces la recesi¨®n, c¨®mo se saldr¨ªa de ella, con la moneda ¨²nica? La recesi¨®n no se evitar¨ªa, como no se evitar¨ªa tampoco fuera de la moneda ¨²nica. Con un r¨¦gimen de tipos de cambio flexible, normalmente se producir¨ªa una apreciaci¨®n del tipo de cambio real m¨¢s intensa durante la etapa expansiva del ciclo, porque, adem¨¢s del diferencial de inflaci¨®n o de costes laborales unitarios, se apreciar¨ªa el tipo de cambio nominal y una depreciaci¨®n real, tambi¨¦n m¨¢s intensa, durante la recesi¨®n que con tipos de cambio irrevocablemente fijos. Las variaciones del tipo de cambio nominal tienen efectos sobre el tipo de cambio real de mayor o menor duraci¨®n (dependiendo de la cambiante flexibilidad de la econom¨ªa a lo largo del ciclo), como aducen quienes temen la moneda ¨²nica, pero los tienen en los dos sentidos, como olvidan estos partidarios de la flotaci¨®n cambiar¨ªa.

Por otra parte, con un r¨¦gimen de tipos de cambio variables, los tipos de inter¨¦s reales ser¨ªan m¨¢s bajos durante la expansi¨®n y mayores durante la recesi¨®n que con tipos de cambio fijos, porque durante la expansi¨®n las expectativas de apreciaci¨®n cambiaria dentro del r¨¦gimen de cambio variable presionar¨¢n habitualmente a la baja los tipos de inter¨¦s, y durante la recesi¨®n, las expectativas de depreciaci¨®n presionar¨ªan al alza los tipos de inter¨¦s respecto a lo que ocurrir¨ªa con tipos de cambio fijos. Durante la recesi¨®n, pues, la gestaci¨®n del proceso de recuperaci¨®n bajo tipos de cambio fijos se har¨ªa con tipos de inter¨¦s reales inferiores y tipos de cambio superiores a los que se registrar¨ªan con tipos de cambio variables. Con tipos de cambio fijos, la recuperaci¨®n descansar¨ªa m¨¢s en la demanda interior que en la demanda exterior (como lo que ocurri¨® en Alemania y los pa¨ªses que no devaluaron durante 1994, frente a lo que ocurri¨® en Espa?a y los pa¨ªses que devaluaron). Si existen serias rigideces en el mercado de trabajo, en uno y otro r¨¦gimen se recuperar¨ªa parte de la competitividad perdida en el auge, p¨¦rdida que ser¨ªa mucho menor con tipos de cambio fijos, mediante crecimientos de la productividad inducidos por aumentos del paro. El crecimiento real medio, as¨ª como el nivel medio de otras variables reales, a lo largo del ciclo no deber¨ªa ser muy diferente bajo uno u otro r¨¦gimen cambiario.

El corolario de estos razonamientos es que, si Espa?a alcanza la convergencia nominal y entra en la UEM sin corregir las distorsiones reales que entorpecen la eficiencia de nuestra econom¨ªa (como las imperfecciones de nuestro mercado de trabajo y nuestra pol¨ªtica fiscal), lo pasaremos mal. Pero no se debe ocultar a la opini¨®n p¨²blica que si no corregimos estas distorsiones, aunque no entremos en la UEM, lo pasaremos, en el mejor de los casos, igual de mal.

Jos¨¦ Luis Feito es socio consejero de AB Asesores.