El Banco de Espa?a y la inflaci¨®n

Los economistas del Servicio de Estudios del Banco de Espa?a, coordinados por su director, Jos¨¦ Luis Malo de Molina, y con la adici¨®n de alg¨²n colaborador externo de la talla de Matthew Canzoneri o Charles Goodhart, han publicado un libro sobre la pol¨ªtica monetaria y la inflaci¨®n en Espa?a (*) que considero muy importante, no s¨®lo por su alto nivel te¨®rico y emp¨ªrico o por su exhaustividad tem¨¢tica, sino tambi¨¦n porque es un signo inequ¨ªvoco, y poco usual, de la transparencia y accountability (su traducci¨®n al espa?ol por "responsabilidad" es claramente insuficiente) con las que se propone el Banco de Espa?a ejercer su reciente autonom¨ªa.Dada la extensi¨®n del libro, me voy a limitar a extraer tres mensajes que emanan de sus p¨¢ginas y me parecen de inter¨¦s para el lector.

El primero es el que se deriva de la definici¨®n que se hace del t¨¦rmino "estabilidad de precios", que consagra la Ley de Autonom¨ªa del Banco de Espa?a como objetivo principal de la constancia del nivel de precios, o de inflaci¨®n nula o cero: se define corno una tasa de inflaci¨®n lo suficientemente reducida como para no distorsionar los procesos de torna de decisi¨®n por parte de los agentes econ¨®micos. Dicha tasa de inflaci¨®n reducida, que en la pr¨¢ctica debe entenderse como estabilidad de precios, se define corno una inflaci¨®n anual de entre el 1% y el 2% o el 3%. Es ¨¦sta una torna de posici¨®n clara y tranquilizadora frente a la de otros economistas, m¨¢s radicales, que piensan que hay que ir a un objetivo de inflaci¨®n cero. Felizmente, entre la mayor¨ªa de los banqueros centrales (?incluidos los del Bundesbank!) existe la suficiente dosis de conservadurismo y de sentido com¨²n para comprender que los ¨ªndices de precios al consumo suelen estar sesgados al alza, que una inflaci¨®n cero impide el juego ole los precios relativos, as¨ª c¨®mo reducciones reales de salarios y (le tipos de inter¨¦s. que, en un determinado momento, pueden ser necesarias para estimular la competitividad. Adem¨¢s, los costes (le una desinflaci¨®n en t¨¦rminos le producci¨®n y empleo tienden a ser, m¨¢s que proporcionalmente, mayores cuanto menor sea la tasa de inflaci¨®n. Por tanto, la llama da ratio de sacrificio de llegar al 1% o al 0% de inflaci¨®n. puede ser muy elevada. En ¨²ltima instancia, dicha ratio depender¨¢ de la rapidez con que los agentes econ¨®micos adapten sus expectativas de inflaci¨®n, del grado de flexibilidad en la determinaci¨®n de precios y salarios y, finalmente, del grado de confianza de dichos agentes en perseverar en la pol¨ªtica monetaria emprendida.

Pero eso no es todo, la experiencia nos ense?a que en una uni¨®n monetaria amplia, como la de EE UU o la de Canad¨¢, la inflaci¨®n arroja disparidades importantes entre Estados o provincias, mostrando que la inflaci¨®n no s¨®lo depende de una pol¨ªtica monetaria ¨²nica para toda la uni¨®n, y que el objetivo de inflaci¨®n cero se podr¨¢ lograr, con suerte, en. alguno de los pa¨ªses miembros de la Uni¨®n Monetaria Europea, pero nunca en todos.

Un detalle interesante es que, para reforzar t¨¦cnicamente este argumento, se remite al excelente art¨ªculo Modem central banking, que Stanley Fischer public¨® en 1994. Ahora bien, mientras este ¨²ltimo se?ala que un objetivo aproximado de inflaci¨®n de entre el 1% y el 3% ser¨ªa ¨®ptimo, los prudentes y cautelosos economistas del Banco de Espa?a no se atreven a tanto y dicen textualmente entre el 1% y 2% o 3%. Es decir, parecen dar prioridad al objetivo entre 1% y 2% sobre el objetivo entre el 2% y 3%, aunque. este ¨²ltimo no lo descarten. Este es un aviso claro para que los espa?oles no piensen que bajando del 3% se ha alcanzado ya el objetivo. A¨²n queda un trecho para cumplir Maastricht, y no va a ser. f¨¢cil conseguirlo, especialmente cuando el consumo empiece a recuperarse.

Otro mensaje de enorme inter¨¦s es c¨®mo, a trav¨¦s de la experiencia y de la prueba y error con distintos instrumentos de pol¨ªtica monetaria, el Banco de Espa?a ha ido llegando al convencimiento de que era necesario cambiar radicalmente el sistema de control monetario y adoptar la fijaci¨®n y seguimiento directo de un objetivo de inflaci¨®n en lugar de utilizar objetivos intermedios como un agregado monetario amplio o el tipo de cambio.

La apertura de la econom¨ªa y la innovaci¨®n financiera han ido desestabilizando las relaciones entre la cantidad de dinero y el gasto nominal, dificultando su uso como variable intermedia. A pesar de que dicho agregado se fue ampliando, primero, con la M3, y luego, con los ALP, lleg¨® un momento en que su efectividad y fiabilidad eran cada vez menores.

Aunque la apertura de la econom¨ªa tiende a aumentar el atractivo de una estrategia de control monetario basada en el tipo de cambio como objetivo intermedio, la libertad de movimiento de capitales a corto plazo ha generado fuertes movimientos especulativos de capital y ha provocado oscilaciones de los fundamentos de la econom¨ªa, que han hecho insostenible tambi¨¦n la consecuci¨®n del objetivo cambiario.

Por tanto, la elecci¨®n de fijar unos objetivos directamente en t¨¦minos; de inflaci¨®n se ha venido imponiendo por razones de mayor eficacia ante los cambios que se han operado en los mercados monetarios y financieros. Adem¨¢s, el nuevo sistema favorece la transparencia y la credibilidad. Es decir, hace m¨¢s viable el compromiso antiinflacionista y aumenta la transparencia de las motivaciones en las que se basa cada decisi¨®n. Asimismo, el seguimiento de los objetivos de inflaci¨®n conduce, por lo general, a una menor volatilidad de los tipos de interes a corto plazo y a una cierta mejora de la estabilidad en los mercados financieros.

Ahora bien, el Banco de Espa?a quiere dejar muy claro que ni este tema est¨¢ exento dificultades ni significa que los agregados monetarios pierdan su papel de indicador privilegiado de las condiciones monetarias, ni que se minusvalore la estabilidad cambiaria como un ingrediente indispensable de la pol¨ªtica monetaria. La experiencia de este sistema, aunque muy positiva, es muy corta, y es muy dif¨ªcil sacar conclusiones.

Un tercer mensaje muy claro por parte del Banco de Espa?a es que este nuevo sistema de instrumentaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria, al igual que los anteriores, s¨®lo puede funcionar con ¨¦xito si existen mecanismos que aseguren unas finanzas p¨²blicas saneadas, que es lo que intenta el Tratado de Maastricht a trav¨¦s de su sistema para evitar d¨¦ficit p¨²blicos excesivos y del recientemen te aprobado Plan de Estabilidad.

La experiencia espa?ola ha sido paradigm¨¢tica en este punto. Tras la entrada en la CE se ve¨ªa muy claro que el dinamismo que mostr¨® la econom¨ªa espa?ola no pod¨ªa mantenerse durante mucho tiempo, ya que la pol¨ªtica presupuestaria era exageradamente proc¨ªclica y el gasto p¨²blico crec¨ªa a tasas superiores a las que eran consistentes con el crecimiento potencial en condiciones de estabilidad de precios. Ante el sesgo inflacionista de la pol¨ªtica presupuestaria, la pol¨ªtica monetaria, por s¨ª sola, se ve¨ªa impotente para controlar las tensiones inflacionistas generadas y alimentadas por la libertad de movimientos de capitales, con lo que se creaban unas distorsiones enormes de pol¨ªtica econ¨®mica, como las sufridas hasta la crisis del SME. Sensu contrario, cuando la pol¨ªtica fiscal ha seguido una l¨ªnea de ajuste y convergencia para cumplir los criterios de Maastricht, la pol¨ªtica monetaria ha podido realizar su labor antiinflacionista con mayor eficacia.

Me he limitado a subrayar, sint¨¦ticamente, algunos aspectos precisos, pero el libro es una fuente inagotable de ideas y de an¨¢lisis econ¨®mico profundo. Estamos, pues, ante un libro de enorme inter¨¦s y que puede considerarse no s¨®lo un excelente manual de pol¨ªtica monetaria, que deber¨ªa ser texto obligado en las facultades de Econ¨®micas, sino tambi¨¦n uno de los an¨¢lisis m¨¢s certeros de la pol¨ªtica macroecon¨®mica espa?ola, es decir, de la pol¨ªtica monetaria, de la ¨²ltima d¨¦cada.