La apreciaci¨®n del d¨®lar y la econom¨ªa econom¨ªa espa?ola

GUILLERMO DE LA DEHESAMuchos analistas econ¨®micos ven¨ªan pronosticando, desde hace a?os, una apreciaci¨®n del d¨®lar frente a las monedas de la Uni¨®n Europea. Dichos pron¨®sticos se basaban fundamentalmente en dos factores. El primero era que la econom¨ªa americana crec¨ªa con fuerza y de manera sostenida y estable mientras que la econom¨ªa europea estaba en situaci¨®n recesiva y desequilibrada. Es decir, los llamados fundamentales econ¨®micos requer¨ªan una mayor fortaleza del d¨®lar. El segundo era que el d¨®lar estaba subvalorado respecto de las monedas europeas en t¨¦rminos de su paridad de poder de compra (PPP).La teor¨ªa de la paridad del poder de compra determina que el- tipo de cambio tiende a moverse a largo plazo de manera que compense los diferenciales de los niveles de precios entre los pa¨ªses, es decir, que el tipo de cambio de paridad de poder de compra iguala los costes de producci¨®n o los precios de venta entre los pa¨ªses, siempre que los productos sean homog¨¦neos o intercambiables. Por eso se utiliza por el semanario The Economist, como precio de referencia para calcularlo, el de la hamburguesa McDonalds.

A pesar de dichos pron¨®sticos, el d¨®lar ha seguido depreciado frente a la zona marco durante al menos tres a?os. ?A qu¨¦ se ha debido que dichos pron¨®sticos no se hayan cumplido hasta muy recientemente?

Por un lado, a que, a corto plazo, el factor que determina en mayor medida el tipo de cambio no es el nivel de precios relativos, sino la paridad de intereses (IRP). El tipo de cambio tiende a compensar, a muy corto plazo, los diferenciales de tipos de inter¨¦s de los instrumentos financieros denominados en las distintas monedas, siempre que sean homog¨¦neos y perfectamente sustituibles, como es el caso, por ejemplo, de un dep¨®sito bancario a corto plazo. Dado que los tipos de inter¨¦s a corto plazo en Estados Unidos eran m¨¢s bajos que en Europa, el d¨®lar tend¨ªa a estar depreciado respecto a las monedas de la zona marco.

Cuando, por fin, en 1994, la Reserva Federal americana decidi¨® iniciar una subida de tipos de inter¨¦s para evitar tensiones inflacionistas, dado el elevado crecimiento de la econom¨ªa americana, y el Bundesbank inici¨® el movimiento contrario, reduciendo los tipos para evitar una mayor recesi¨®n, se pens¨® que el d¨®lar iba a apreciarse frente al marco y otras monedas europeas. Sin embargo, el d¨®lar continu¨® depreciado. ?Por qu¨¦?

Porque la desviaci¨®n del d¨®lar respecto de su paridad de poder de compra a largo plazo (overshooting, en la jerga t¨¦cnica), no s¨®lo ven¨ªa determinada, a corto plazo, por la paridad de intereses, sino tambi¨¦n, a medio plazo, por los desequilibrios macroecon¨®micos relativos o, lo que es lo mismo, por el grado relativo de consecuci¨®n de los equilibrios interno y externo.

El equilibrio interno se alcanza cuando se consigue crecer dentro de los l¨ªmites del crecimiento potencial sin tensiones fuertes en los precios y con un nivel de paro en equilibrio, es decir, con un nivel de desempleo no inflacionista (Nairu, en la jerga al uso). El equilibrio externo se consigue equilibrando la relaci¨®n inversi¨®n-ahorro nacional o, lo que es lo mismo, alcanzando una situaci¨®n en la balanza de pagos por cuenta corriente que, ajustada por la situaci¨®n c¨ªclica de la econom¨ªa, muestre un equilibrio o, como m¨¢ximo, un d¨¦ficit f¨¢cilmente financiable con las entradas de inversi¨®n extranjera directa a largo plazo.

En este sentido, la econom¨ªa americana ha estado creciendo por encima de su crecimiento potencial, mientras que la zona marco ha estado, y est¨¢ todav¨ªa, creciendo por debajo de su crecimiento potencial (output gap negativo y positivo, respectivamente, seg¨²n la jerga al uso). Por otro lado, el d¨¦ficit de balanza por cuenta corriente americano no ha hecho m¨¢s que crecer, mientras que la Uni¨®n Europea se ha mantenido en super¨¢vit.

Ambos desequilibrios diferenciales avalaban unos tipos de inter¨¦s a corto plazo m¨¢s elevados en Estados Unidos que en la zona marco, cuando ha ocurrido exactamente lo contrario. Dado que el nivel de ahorro americano es hist¨®ricamente m¨¢s reducido que el de los pa¨ªses de la Uni¨®n Europea, se ha producido un d¨¦ficit estructural en su balanza por cuenta corriente.

As¨ª, Estados Unidos ha acumulado una deuda externa de m¨¢s de 1.200 millardos de d¨®lares que tiene que ser financiada con ahorro extranjero, lo que ha resultado en que su posici¨®n exterior neta sea fuertemente negativa, mientras que la europea es positiva. La oferta y demanda de deuda externa americana se han igualado, en parte, a trav¨¦s de un tipo de inter¨¦s a corto plazo creciente y, en parte, a trav¨¦s de una depreciaci¨®n del d¨®lar.

Pero, por fin, recientemente, el d¨®lar ha empezado a acercarse a su nivel requerido por la paridad de poder adquisitivo. Es decir, una vez m¨¢s, la teor¨ªa de que la paridad del poder de compra se ha impuesto, finalmente, a largo plazo. Pero ?por cu¨¢nto tiempo? L¨®gicamente, el d¨®lar deber¨ªa seguir fuerte hasta que la econom¨ªa europea recupere su tasa de crecimiento potencial y se cree el Banco Central Europeo.

Sin embargo, el juego de los factores que afectan al tipo de cambio, como acabamos de ver, es tan extraordinariamente complejo que nunca se sabe cu¨¢nto puede durar la situaci¨®n presente. De todas maneras, si el d¨¦ficit exterior americano sigue aumentando, no durar¨¢ mucho su actual apreciaci¨®n.

?Qu¨¦ efecto puede tener este d¨®lar, m¨¢s fuerte, sobre la econom¨ªa espa?ola? En principio, el efecto deber¨ªa de ser positivo, ya que permitir¨ªa que las exportaciones espa?olas de bienes y servicios, denominados en d¨®lares, creciesen en mayor medida que las importaciones denominadas en la misma moneda, y se dar¨ªa una mayor aportaci¨®n del sector exterior al crecimiento espa?ol que compensase la lenta recuperaci¨®n del consumo y de la inversi¨®n internos. Sin embargo, tambi¨¦n hay que tener en cuenta que las importaciones espa?olas, denominadas en d¨®lares, encarecer¨¢n nuestra producci¨®n, ya que incluyen, fundamentalmente, el petr¨®leo, el gas, el carb¨®n y la mayor parte de las materias primas. Eso puede tener un efecto inflacionista sobre nuestro nivel de precios, lo que a su vez podr¨ªa paralizar una ulterior bajada o generar un alza de los tipos de inter¨¦s a corto plazo por parte del Banco de Espa?a para cumplir sus objetivos de inflaci¨®n, lo que, finalmente, podr¨ªa tener un efecto negativo sobre el crecimiento.

Al final, todo depender¨¢ de la composici¨®n por monedas de nuestras importaciones y exportaciones de bienes y servicios y de nuestra deuda externa y de c¨®mo evolucione la peseta frente a otras divisas. Es muy dif¨ªcil conocer dicha composici¨®n por monedas ya que, desde hace a?os, la Balanza de Pagos s¨®lo se contabiliza en t¨¦rminos de Aduanas y no de Caja. Si todav¨ªa esta composici¨®n fuese la misma que a principios de esta d¨¦cada, el resultado podr¨ªa ser el siguiente:

Por un lado, se encarecer¨ªan las importaciones denominadas en d¨®lares, que representan alrededor de un 251/0 del total. Asimismo, se encarecer¨ªa el coste de hacer frente al principal y los intereses de nuestra deuda denominada en d¨®lares, que representa, aproximadamente, el 20% del total. Por otro lado, se abaratar¨ªan nuestras exportaciones cifradas en d¨®lares, pero ¨¦stas representan solamente un 15% del total, aproximadamente.

El efecto global ser¨ªa positivo para los sectores exportadores al ¨¢rea del d¨®lar que sean m¨¢s intensivos en mano de obra y menos intensivos en energ¨ªa y materias primas, y ser¨ªa negativo para los sectores importadores del ¨¢rea del d¨®lar, para los exportadores muy intensivos en energ¨ªa y materias primas, as¨ª como para los deudores en d¨®lares. Los consumidores en general podr¨ªan verse m¨¢s perjudicados que beneficiados si el impacto final sobre los precios al. consumo es elevado.

Habr¨ªa que tener tambi¨¦n en cuenta otros efectos indirectos, que en este caso deber¨ªan ser positivos, puesto que la apreciaci¨®n del d¨®lar podr¨ªa dar tambi¨¦n un cierto bal¨®n de ox¨ªgeno a las exportaciones alemanas y francesas, lo que mejorar¨ªa sus tasas de crecimiento y, por tanto, sus importaciones de bienes y servicios espa?oles.

Por ¨²ltimo, conviene tambi¨¦n analizar los efectos sobre la pol¨ªtica monetaria espa?ola de dicha apreciaci¨®n. Tradicionalmente, la peseta ha adoptado posiciones intermedias entre el d¨®lar y el marco. Si el d¨®lar se apreciaba, la peseta tambi¨¦n se apreciaba algo respecto del marco, con lo que el efecto inflacionista era menor.

Hoy, sin embargo, los mercados han empezado a vincular la peseta en mayor medida, a la lira y otras monedas perif¨¦ricas, ya que dominan las expectativas de la Uni¨®n Monetaria sobre las de la vinculaci¨®n peseta-d¨®lar, lo que tiende a aumentar las tensiones inflacionistas de una apreciaci¨®n del d¨®lar, ya que la peseta tiende a caer en mayor medida que el marco. De hecho, tanto el tipo de cambio efectivo nominal como el real han ca¨ªdo dos puntos desde diciembre de 1996, ambos calculados frente a los pa¨ªses de la OCDE.

En definitiva, el impacto de la apreciaci¨®n del d¨®lar sobre la econom¨ªa espa?ola tiene un efecto global positivo sobre la competitividad medida por el tipo de cambio real deflactado por los precios industriales, que ha mejorado en los ¨²ltimos meses.

Pero, al mismo tiempo, la apreciaci¨®n del d¨®lar puede tener un efecto negativo sobre los precios (de ah¨ª que la ganancia de competitividad sea mucho menor deflactada por el IPC) que podr¨ªa dificultar los descensos esperados en los tipos de inter¨¦s a corto plazo. De momento, el primer efecto prevalece sobre el segundo, ya que los mercados est¨¢n mejorando su percepci¨®n sobre la entrada de Espa?a en la Uni¨®n Monetaria.