Tipo interes y tipos de cambio

El Ecofin del pasado 13 de septiembre tom¨® una decisi¨®n muy acertada. Acord¨® que las paridades bilaterales entre las diferentes monedas de los pa¨ªses que conformen el primer grupo que inicie la Uni¨®n Monetaria el 1 de enero de 1999, ser¨¢n anunciadas el mismo d¨ªa que el Consejo Europeo decida qu¨¦ pa¨ªses lo integrar¨¢n.La decisi¨®n es muy positiva ya que de las opciones existentes para evitar turbulencias y volatilidad de los tipos de cambio en el periodo transitorio entre el 3 de mayo y el 31 de diciembre de 1998 ¨¦sta es, sin duda, la mejor. Las otras alternativas planteaban muchos m¨¢s problemas. Dejar que el mercado fijase tipos de cambio el 31 de diciembre de 1998 era peligroso porque dar¨ªa un incentivo a algunos de los pa¨ªses. que ya hab¨ªan cualificado a seguir pol¨ªticas econ¨®micas que intentasen depreciar sus tipos de cambio para ganar competitividad antes de que se fijasen.

Ante este problema, Alexander Lamfalussy, el anterior presidente del Instituto MonetarioEuropeo, propuso que los tipos de cambio se fijasen el 31 de diciembre de 1998 de acuerdo con la media de los tres ¨²ltimos a?os, pero que se anunciase esta regla el d¨ªa 3 de mayo de dicho a?o, el final del Consejo Europeo. El problema de la regla Lamfalussy es doble. En primer lugar no es apropiado fijar los tipos de cambio bas¨¢ndose en la historia pasada cuando reflejan y descuentan lo que se espera que va a ocurrir en el futuro con los fundamentos. econ¨®micos. En segundo lugar, incitar¨ªa a aumentar la volatilidad ya que' al anunciarse dicha regla' ya existir¨ªa una media de dos a?os y medio que perjudicar¨ªa a algunos pa¨ªses por estar excesivamente apreciada, con lo que intentar¨ªan depreciar todo lo posible sus monedas para intentar modificar la media final a la baja.Otra opci¨®n consist¨ªa en preanunciar el 3 de mayo los tipos de cambio de las monedas de los pa¨ªses que inician la tercera fase (los in) respecto de la cesta ECU. Sin embargo, tambi¨¦n planteaba problemas ya que esa cesta est¨¢ tambi¨¦n compuesto por monedas, de pa¨ªses que no van a entrar en la primera ronda (los out). Si se preanuncian los tipos de conversi¨®n respecto del ECU, se estar¨ªa forzando a las monedas de los out a situarse en sus paridades centrales respecto de los in, lo que no tiene l¨®gica ya que, si se quedan fuera, no tienen por qu¨¦ mantener dichas paridades centrales. Ello es debido a que el Tratado de Maastricht impone dos condiciones que cumplir el 31 de diciembre. La primera es que un ECU deber¨¢ convertirse en un euro a una paridad uno a uno y, la segunda, que el valor externo del ECU no podr¨¢ variar entre el 31 de diciembre de 1998 y el 1 de enero de 1999, por lo que los tipos de cambio respecto del euro depender¨¢n de los tipos de cambio entre los in y los out.Por ello, la decisi¨®n de preanunciar las paridades bilaterales entre los in es la soluci¨®n menos problem¨¢tica. La decisi¨®n del Ecofin no dice qu¨¦ tipos bilaterales se tomar¨¢n como base de conversi¨®n. L¨®gicamente, deber¨¢n ser las paridades centrales actuales del mecanismo de tipos de cambio (ERM) del SME.

?Por qu¨¦ esta soluci¨®n es mejor? Primero, porque los tipos de cambio forward o a plazo actuales de los pa¨ªses que se consideran ya como seguros in est¨¢n ya muy cerca o son iguales a las paridades centrales del ERM. S¨®lo el tipo a plazo de la libra irlandesa est¨¢ bastante por encima de la paridad bilateral con las restantes monedas y el del marco finland¨¦s se encuentra tambi¨¦n por encima de las paridades bilaterales con el resto de las monedas. Los tipos a corto de la peseta est¨¢n ligeramente por debajo de las paridades bilaterales, salvo con la libra' irlandesa y el marco finland¨¦s.En segundo lugar, porque no plantea problemas legales ya que s¨®lo se preanuncian los tipos bilaterales de acuerdo con las paridades centrales del ERM y se deja que el mercado fije el ¨²ltimo d¨ªa de 1998 los tipos de cambio respecto del ECU cesta, que ser¨¢n al d¨ªa siguiente los tipos de cambio respecto del euro, con lo que se ,podr¨¢ cumplir sin problemas lo establecido en Maastricht.

El anuncio de la decisi¨®n por el Ecofin ha hecho pensar a algunos analistas, al menos en Espa?a, que dado que se van a conocer de antemano los tipos de cambio bilaterales que habr¨¢ el 31 de diciembre de 1998, los mercados, a trav¨¦s del arbitraje, har¨¢n que los tipos de inter¨¦s a corto plazo se igualen inmediatamente despu¨¦s del anuncio el d¨ªa 3 de mayo de 1998. Es decir, que el Banco de Espa?a tendr¨ªa que reducir sus tipos de intervenci¨®n hasta igualarse con los alemanes, que ser¨¢n los de referencia, al d¨ªa siguiente o a los pocos d¨ªas del Consejo Europeo de mayo.

Sin embargo, no tiene por qu¨¦ ser as¨ª. Los tipos de inter¨¦s a corto plazo tendr¨¢n que converger totalmente el d¨ªa 31 de diciembre de 1998, pero no tienen por qu¨¦ hacerlo antes. Es verdad que los tipos de inter¨¦s a corto plazo en Alemania, en Francia y en la mayor¨ªa de los pa¨ªses del n¨²cleo duro han convergido ya. Es verdad, tambi¨¦n, que si se mira a los contratos de futuros de tipos de inter¨¦s de Espa?a e Italia, por ejemplo, se observa que los mercados han descontado ya una fuerte convergencia de tipos a corto plazo con los alemanes. A pesar de ello, los diferenciales a corto plazo de Espa?a e Italia respecto d¨¦ Alemania pueden variar respecto de su situaci¨®n actual a lo largo de los 14 meses que quedan hasta el 31 de diciembre de 1998, por varias razones.

No hay que olvidar que en los pr¨®ximos 14 meses pueden pasar muchas cosas y en los ¨²ltimos siete u ocho tambi¨¦n. En estos momentos tenemos la incertidumbre pol¨ªtica italiana que puede poner en peligro su entrada en 1999. En el mes de abril de 1998 tendremos el voto previo sobre los criterios de convergencia del Bundestag y del Bundesrat [c¨¢maras parlamentarias alemanas]. Con posteriondad a la decisi¨®n final del Consejo Europeo puede haber recursos ante el Tribunal Constitucional alem¨¢n que tendr¨¢ que tomar una decisi¨®n. Tampoco se puede descartar toda probabilisdad de que pueda darse un "choque asim¨¦trico" en alg¨²n pa¨ªs, incluso entre mayo y diciembre.Pero no son estos aspectos de incertidumbre solamente los que hay que tener en cuenta. Los tipos de inter¨¦s a corto plazo no son la ¨²nica variable de convergencia que puede oscilar desde ahora hasta el 31 de diciembre en, que tendr¨¢n que ser iguales. Los tipos de cambio tambi¨¦n pueden variar en sustituci¨®n de los tipos de inter¨¦s hasta que. tengan que cumplir con el anuncio de las paridades bilaterales el d¨ªa 31 de diciembre del a?o pr¨®ximo.Por ejemplo, a Irlanda no le interesa reducir sus intereses tan r¨¢pidamente encontr¨¢ndose todav¨ªa en un periodo de fuerte expansi¨®n. Para no tener que bajar los tipos podr¨ªa solicitar una revaluaci¨®n de la libra irlandesa que le evitar¨ªa tener que reducirlos, tambi¨¦n podr¨ªa solicitarse para el marco finland¨¦s, tal como predicen los tipos de plazo en ambas monedas, es decir, tal como espera el mercado.

Por otro lado, como acaba de demostrar el Bundesbank subiendo su repo 0,30 puntos, el punto de convergencia de los tipos a corto plazo viene determinado, tambi¨¦n, por los tipos de intervenci¨®n de los bancos centrales y puede variar respecto del tipo previsto hoy por el mercado a trav¨¦s de los contratos de futuros.Al Banco de Espa?a tampoco le interesa bajar tipos ante una recuperaci¨®n que se ha hecho esperar, pero que arranca con fuerza. Por tanto, podr¨ªa muy bien, si quisiera, esperar para hacer una nueva bajada de tipos hasta mayo pr¨®ximo, en que tendr¨¢ m¨¢s claro donde podr¨ªa situarse el punto de convergencia en diciembre de 1998, ya que, para entonces, tendr¨¢ la total certidumbre de que Espa?a ha sido elegida por el Consejo Europeo, adem¨¢s, conocer¨¢ con mayor precisi¨®n hasta d¨®nde quiere llegar el Bundesbank en su subida y, finalmente, y esto es muy importante, cu¨¢les son, entonces, las expectativas de crecimiento e inflaci¨®n. Este es otro elemento que escapa tambi¨¦n a algunos analistas. Se tiende a pensar, err¨®neamente, que el Banco de Espa?a responde con bajadas de los tipos de intervenci¨®n a los ¨²ltimos datos sobre la inflaci¨®n, cuando cualquier persona que conoce algo de pol¨ªtica monetaria sabe que cuando se reducen hoy los tipos de inter¨¦s se est¨¢ pensando en afectar a la inflaci¨®n prevista dentro de seis meses o incluso un a?o. Por ejemplo, el Banco de Espa?a previ¨®, correctamente y a tiempo que la reducci¨®n de la inflaci¨®n a lo largo de los primeros meses de este a?o iba a ser temporal y que posteriormente iba a darse un repunte y actu¨®, en consecuencia, siendo mucho m¨¢s cauto con la bajada.

Es decir, si el Bundesbank siguiera subiendo sus repos, el Banco de Espa?a tendr¨ªa un corto camino por recorrer en su bajada y podr¨ªa, si quisiera, hacerlo en s¨®lo dos golpes: uno en mayo de 1998, despu¨¦s de la decisi¨®n del Consejo Europeo, y otro en diciembre de 1998 un poco antes del 31, o incluso en uno s¨®lo, con lo que el efecto sobre la inflaci¨®n ser¨ªa m¨ªnimo ya que el 1 de enero s¨®lo habr¨¢ la inflaci¨®n europea. En este caso, el tipo de cambio de la peseta tomar¨ªa el papel fundamental de receptor de las expectativas a corto plazo durante los siete ¨²ltimos meses.

En definitiva, los mercados financieros, mediante arbitraje entre monedas y tipos de inter¨¦s (siempre que el anuncio de los tipos de cambio bilaterales que se dar¨¢n el 3 de mayo sea incre¨ªble) har¨¢n que se cumplan las paridades y que los tipos a corto plazo sean los mismos, pero el 31 de diciembre de 1998, no necesariamente antes. Lo l¨®gico seria que el arbitraje funcionase paulatinamente, igual que el precio de una letra del Tesoro de siete meses converge hacia su valor de paridad d¨ªa a d¨ªa hasta su vencimiento.