?Por qu¨¦ se autoalimentan las crisis financieras?

Unas frases recientes de Alan Greenspan me han sugerido los comentarios que siguen. Greenspan indica que "los eficientes mercados globales exponen y castigan las debilidades econ¨®micas subyacentes de manera r¨¢pida y decisiva", pero "tambi¨¦n facilitan la transmisi¨®n de las distorsiones financieras m¨¢s eficazmente que nunca". Tambi¨¦n afirma que "los periodos de euforia y depresi¨®n tienden a autoalimentarse".En dichas frases resume, en pocas palabras y con objetividad, los problemas del contagio y la autoalimentaci¨®n de las crisis financieras.

En este momento se me ocurren tres factores, inherentes al funcionamiento de los mercados financieros, que podr¨ªan explicar dicho efecto contagio y la autoalimentaci¨®n de las crisis.

El primero tiene que ver con la defensa de los bancos centrales ante los ataques especulativos contra las monedas que se perciben como sobrevaloradas y que suelen terminar devalu¨¢ndose.

Los especuladores atacan una moneda a trav¨¦s de su venta en descubierto, generalmente a un banco, y al menos por un plazo de un mes. El banco que compra-vende al contado la moneda nacional a cambio de d¨®lares y luego, para cubrirse, hace un swap, entrega al contado los d¨®lares a cambio de moneda nacional y entrega la moneda nacional a cambio de d¨®lares a 30 d¨ªas.

El banco central del pa¨ªs atacado tiene varias formas de defenderse del ataque especulativo. En primer lugar puede intervenir en el mercado de contado, comprando moneda nacional y vendiendo d¨®lares. Con esta operaci¨®n el banco central est¨¢ suministrando cr¨¦dito impl¨ªcita y directamente en moneda nacional al especulador que mantiene una posici¨®n corta en su moneda y que necesita financiarla y, adem¨¢s, suministra tambi¨¦n d¨®lares al no residente o residente que quiere vender un activo en moneda nacional y cambiar el producto de la venta a d¨®lares para invertirlos fuera del pa¨ªs en cuesti¨®n. Es decir, el banco central est¨¢, parad¨®jicamente, facilitando la especulaci¨®n y la salida de divisas.

Puede tambi¨¦n intervenir en el mercado de plazo. Si su compra a plazo de moneda nacional contra d¨®lares coincide con una venta de moneda nacional a plazo de otro agente, su intervenci¨®n en el mercado de plazo absorber¨¢ las ventas al contado de su moneda, lo que har¨¢ innecesaria su intervenci¨®n en el mercado de contado. Los especuladores que venden en descubierto necesitan cr¨¦dito en moneda nacional. Si no la facilita el banco central mediante su intervenci¨®n, la pueden facilitar los bancos del sistema, pero, en ambos casos, la moneda provista por el sistema bancario sirve como transferencia de cr¨¦dito del banco central que debe de ser la contrapartida final, en ambos extremos, de las transacciones realizadas por el sistema bancario para cubrir su posici¨®n.

Puede, finalmente, hacer m¨¢s cara la especulaci¨®n subiendo los tipos de inter¨¦s y haciendo que los costes de financiamiento para los especuladores se sit¨²en a un nivel superior a sus ganancias de capital previstas en caso de producirse una devaluaci¨®n, lo que les obliga a deshacer sus posiciones cortas.

?Por qu¨¦ los bancos centrales no utilizan exclusivamente este ¨²ltimo instrumento de defensa en lugar de financiar, directa o indirectamente, la especulaci¨®n mediante la compra al contado o a plazo de su moneda?

Existen varias razones. La primera es que, al aumentar fuertemente los tipos de inter¨¦s, se est¨¢ tambi¨¦n afectando negativamente a los agentes que tienen una posici¨®n corta por motivos comerciales para cubrirse del riesgo de una devaluaci¨®n, con lo que se afecta directamente a la actividad econ¨®mica. La segunda es que en muchos de estos pa¨ªses emergentes la situaci¨®n del sistema bancario es muy d¨¦bil y una subida importante de los tipos de inter¨¦s puede provocar una fuerte subida de la morosidad y un problema de solvencia en todo el sistema. Por ¨²ltimo, el pa¨ªs en cuesti¨®n puede encontrarse en una situaci¨®n recesiva y de alto desempleo, con lo que, al elevar los tipos de inter¨¦s, la recesi¨®n puede empeorar.

Finalmente, el banco central puede intentar introducir controles al flujo de capitales o un control de cambios, bien encareciendo los precios o controlando las cantidades. Hacerlo en un momento de crisis es muy peligroso y puede tener un efecto contrario al deseado, como ha demostrado la experiencia reciente.

La crisis mexicana de 1994 y la crisis asi¨¢tica actual han demostrado que los bancos centrales optan por la intervenci¨®n y, s¨®lo cuando se quedan sin reservas, acuden en ¨²ltima instancia a las subidas de tipos de inter¨¦s o aceptan la devaluaci¨®n.

La autoalimentaci¨®n de estos ataques especulativos es clara. Conforme va el banco central reduciendo sus reservas existe un mayor incentivo para que nuevos agentes se sumen a la especulaci¨®n, ya que la devaluaci¨®n es cada vez m¨¢s probable y, al final, inexorable. El segundo factor autoalimentador de las crisis viene determinado por el modo en que se gestionan los capitales que se invierten.

Durante muchos a?os los inversores han sido, en su mayor parte, individuos ricos o empresas que actuaban directamente, o a trav¨¦s de un banco, dando ellos mismos las ¨®rdenes tras asesorarse directamente con alg¨²n experto, y asum¨ªan directamente el riesgo de sus decisiones de inversi¨®n.

Hoy, sin embargo, la inversi¨®n es predominantemente institucional. Los inversores individuales, las empresas y los agentes inversores en general depositan sus ahorros o excedentes en fondos de inversi¨®n, de pensiones u otros, que son gestionados por profesionales a sueldo. Las ventajas de la diversificaci¨®n y de las econom¨ªas de escala son las que han propiciado la concentraci¨®n de la inversi¨®n en grandes fondos.

Dichos gestores profesionales no pueden tener un conocimiento perfecto de la situaci¨®n de todos los pa¨ªses y empresas en las que intervienen. Sus analistas conocen mejor unos pa¨ªses que otros. Es decir, su informaci¨®n es asim¨¦trica, aunque en menor grado que la de los inversores individuales.

Por otro lado, son gestores que est¨¢n a sueldo. Una parte relevante del mismo depende de la rentabilidad que obtengan. Por ¨²ltimo, dichos gestores tienen que dar cuenta peri¨®dica a los part¨ªcipes o propietarios de dichos fondos de los resultados que obtienen.

Estos tres par¨¢metros generan un incentivo a que dichos gestores tiendan a actuar en forma borreguil de reba?o. Cuando observan que un gestor o su analista, que se supone conocen bien un pa¨ªs, reduce o elimina sus inversiones en ¨¦ste, tienden a imitarle y, al final, todos los gestores retiran sus inversiones en dicho pa¨ªs. La raz¨®n de este comportamiento de imitaci¨®n o de reba?o es muy clara. Si alguno de ellos hace lo contrario, es decir, aumenta o mantiene su inversi¨®n en el pa¨ªs en cuesti¨®n y termina perdiendo dinero porque los dem¨¢s se salen, corre un alto riesgo de perder su empleo ya que los part¨ªcipes dir¨¢n que ha actuado de forma alocada o temeraria yendo contra el mercado. Si, por el contrario, hace lo mismo que los dem¨¢s, aunque tambi¨¦n pierda dinero, no arriesgar¨¢ su empleo, a menos que se salga el ¨²ltimo. De ah¨ª que no s¨®lo tendr¨¢ un incentivo a ir con el mercado, sino a salirse lo antes posible para no perder m¨¢s que los otros. Ocurre, a menudo, que los primeros gestores en advertir que la situaci¨®n de un pa¨ªs es peligrosa son los gestores de fondos nacionales de dicho pa¨ªs, por lo que las quejas xen¨®fobas de los pol¨ªticos, culpando a los mercados internacionales de capital o a determinados inversores o fondos extranjeros, son equivocadas, ya que son sus propios ciudadanos los primeros que inician la estampida. La crisis asi¨¢tica ha sido un claro ejemplo de este proceso.

El tercer factor autoalimentador y contaminante, inherente a los mercados de capitales, es el derivado, asimismo, de la institucionalizaci¨®n de la inversi¨®n en grandes fondos. Los gestores de dichos fondos tienen que dar cuenta peri¨®dica de sus resultados a los part¨ªcipes, y ¨¦stos, a menudo, exigen un m¨ªnimo de rentabilidad garantizada. De ah¨ª que, para no presentar p¨¦rdidas o una baja rentabilidad cuando sufren p¨¦rdidas en una determinada inversi¨®n en un pa¨ªs, intentan realizar las plusval¨ªas latentes que han acumulado en otros mercados o pa¨ªses para conseguir dar mejores resultados.

Existen dos tipos de este comportamiento entre los fondos dependiendo si est¨¢n apalancados con cr¨¦dito o no. Si lo est¨¢n, como algunos hedge-funds, se ven obligados a realizar plusval¨ªas, adem¨¢s, para poder pagar los intereses de los cr¨¦ditos y reponer el valor perdido en el colateral del cr¨¦dito que es el ¨²ltimo activo comprado y ahora desvalorizado. Estos comportamientos tienden a deprimir las cotizaciones de los activos financieros o monetarios en otros mercados distintos de los afectados por la crisis y ampliar el efecto contagio. Asimismo, cuando todos los gestores intentan hacer plusval¨ªas en otros mercados, al final los deprimen de tal forma que provocan una crisis burs¨¢til o de tipos de cambio en pa¨ªses que no tienen problemas ni debilidades. Este despalancamiento explica, por ejemplo, el impacto actual en las bolsas europeas y americanas, en las que exist¨ªa, adem¨¢s, una cierta sobrevaloraci¨®n.

En definitiva, cada vez es mayor el n¨²mero de economistas que explican las crisis monetarias como procesos y expectativas que se autoalimentan y autocumplen. Ahora bien, para que haya un ataque especulativo tienen los mercados que percibir una debilidad en los fundamentos econ¨®micos del pa¨ªs. Sin dicha debilidad no hay crisis, salvo alg¨²n caso de contagio. Las crisis autocumplidas suelen ocurrir cuando la debilidad percibida es suficientemente moderada como para que sea posible, pero no necesaria. Cuando el ataque comienza, dicha debilidad va empeorando hasta justificar, ex-post, la misma crisis.