?Por cu¨¢nto tiempo seguir¨¢n subiendo las bolsas?

El precio de las acciones tiende a reflejar la relaci¨®n actual y futura entre el rendimiento del capital empleado y el coste del capital. A menor rendimiento esperado de la inversi¨®n, se est¨¢ dispuesto a pagar menos por el capital, y, viceversa, a menor coste del capital, se est¨¢ dispuesto a invertir m¨¢s. La diferencia entre uno y otro, es decir, el llamado "diferencial o margen del capital" y la percepci¨®n del mercado sobre su tendencia futura, determinan, a su vez, la valoraci¨®n de las empresas y el precio de las acciones, es decir, la relaci¨®n entre el valor de mercado del capital de la empresa y su valor en libros, lo que se llama, en la jerga financiera, el "m¨²ltiplo del capital".Hist¨®ricamente, ha habido una relaci¨®n muy positiva y estrecha entre el "diferencial del capital" y el "m¨²ltiplo del capital". El primero explica, casi siempre, la mayor parte de la valoraci¨®n de la acci¨®n. A mayor "diferencial" o "margen", mayor "valoraci¨®n" o "m¨²ltiplo". La evoluci¨®n del diferencial explica el boom burs¨¢til de estos dos ¨²ltimos a?os. Desde 1995, el "diferencial global" se ha ensanchado hasta niveles desconocidos en los ¨²ltimos 25 a?os y, en consecuencia, el "m¨²ltiplo del capital y, por tanto, el precio de las acciones ha aumentado extraordinariamente, como se indica en el gr¨¢fico n¨²mero 1, llegando a su m¨¢ximo en julio de 1998.

La ca¨ªda persistente y generalizada en el rendimiento de los bonos en los ¨²ltimos a?os y la fuerte correcci¨®n en el precio de las acciones entre agosto y octubre deber¨ªa de haber reducido el coste del capital, ensanchando el "diferencial" y, por tanto, aumentando el "m¨²ltiplo" del valor. Sin embargo, el m¨²ltiplo se deterior¨® pasando de 2,5 veces a 2,2 veces. Desde mediados de octubre hasta hoy, el m¨²ltiplo se ha recuperado y los precios de las acciones vuelven a estar a niveles superiores a los hist¨®ricos.

?Qu¨¦ va a pasar en el futuro? La ca¨ªda en el coste del capital demuestra que los inversores esperan una econom¨ªa global mucho m¨¢s d¨¦bil. Esto va a tener implicaciones sobre el rendimiento del capital, la sostenibilidad del diferencial y, en definitiva, el m¨²ltiplo del valor que los inversores est¨¢n dispuestos a pagar.

El "rendimiento del capital" se define como el beneficio operativo neto, despu¨¦s de impuestos, dividido por el capital empleado, es decir, el valor en libros de la suma de la deuda y del capital de la empresa. Dicho rendimiento depende de los "m¨¢rgenes", es decir, de dicho beneficio operativo neto dividido por las ventas y de la rotaci¨®n del capital, o sea, de las ventas divididas por el capital empleado.

Los "m¨¢rgenes" suben y bajan con las fases del ciclo econ¨®mico, cuando la econom¨ªa opera con altos niveles de capacidad utilizada los m¨¢rgenes tienden a ser altos y viceversa. Como el crecimiento de la OCDE es por el efecto de la crisis en muchos pa¨ªses emergentes, espera que se reduzca y, por tanto, se reduzca la capacidad utilizada o, lo que no es lo mismo, se aumente el diferencial entre el crecimiento actual y el potencial (output gap), lo l¨®gico es que los m¨¢rgenes tiendan a bajar.

La rotaci¨®n del capital tambi¨¦n se va a ver afectada negativamente por un menor crecimiento econ¨®mico y una inflaci¨®n m¨¢s baja, ya que las ventas se reducir¨¢n. La suma de ambas tendencias tender¨ªa a reducir el rendimiento del capital.

Por otro lado, el segundo determinante del precio, el "coste del capital", es decir, la suma de la deuda y el capital, depende, a su vez, del rendimiento de los bonos y de la prima de riesgo de las acciones.

Los rendimientos de los bonos han estado cayendo hasta hace poco, por un lado, por una pol¨ªtica monetaria m¨¢s laxa por parte de los bancos centrales, y, por otro, por un fuerte traspaso de la inversi¨®n en renta variable a renta fija y, recientemente, a la renta fija con menor riesgo. La ca¨ªda en el rendimiento de los bonos ha supuesto, asimismo, una ca¨ªda de su rendimiento real, es decir, que su rendimiento nominal ha ca¨ªdo m¨¢s r¨¢pido que la inflaci¨®n. Como las expectativas de un mantenimiento o incluso ligera ca¨ªda de la inflaci¨®n siguen siendo muy elevados, esto significa que el rendimiento real de los bonos tender¨¢ a reducirse a¨²n m¨¢s en los pr¨®ximos meses, aunque, de momento, se est¨¢ mitigando y en algunos casos recuperando por el retorno de la inversi¨®n desde la renta fija a la variable.

La prima de riesgo de las acciones, aparte de la percepci¨®n psicol¨®gica de los inversores, que ha sido un factor muy importante en esta crisis, depende, a su vez, de la inflaci¨®n y de la fase del ciclo. Aunque la prima de riesgo de las acciones es una variable real, est¨¢ tambi¨¦n afectada por la inflaci¨®n. Existe mucho debate sobre este punto, pero, en general, cuando la inflaci¨®n es m¨¢s baja, la prima de riesgo tiende a ser menor, ya que los inversores no esperan que los bancos centrales suban los tipos de inter¨¦s y provoquen un cambio en la fase del ciclo, y, por tanto, se sienten m¨¢s confortables descontando beneficios futuros durante un mayor plazo.

La fase del ciclo tambi¨¦n afecta a la prima de riesgo. A mayor crecimiento y menor output gap, mayor prima de riesgo, porque, aunque en principio, deber¨ªa beneficiar a las acciones, ya que aumenta el rendimiento del capital a corto plazo, sin embargo, tambi¨¦n aumenta la preocupaci¨®n del inversor sobre los beneficios futuros, como est¨¢ ocurriendo en la actualidad.

El conjunto de estos factores hace que, en este momento, el diferencial o margen global medio del capital se sit¨²e ligeramente por debajo de los 400 puntos b¨¢sicos, que sigue siendo muy elevado en t¨¦rminos hist¨®ricos, por lo que es muy probable que, en un par de a?os, vuelva a caer a niveles m¨¢s normales de unos 200 puntos b¨¢sicos. Sin embargo, la compresi¨®n del diferencial no ha afectado todav¨ªa a las valoraciones actuales, ya que los inversores estaban subvalorando dicho diferencial. Es decir, los inversores hab¨ªan descontado ya en el precio de las acciones una fuerte reducci¨®n futura de los beneficios de las empresas que, al menos en Europa, no estaba avalada totalmente por las previsiones econ¨®micas. De ah¨ª que cuando la fase de miedo y luego p¨¢nico, que se desarroll¨® durante septiembre y principios de octubre, se ha superado, la prima de riesgo se ha beneficiado y se han recuperado r¨¢pidamente las cotizaciones burs¨¢tiles.

Ahora bien, conviene hacer una distinci¨®n entre los pa¨ªses de la OCDE de acuerdo con el gr¨¢fico n¨²mero 2. Aqu¨¦llos que est¨¢n en una fase m¨¢s avanzada del ciclo (Estados Unidos, Reino Unido, Canad¨¢, Holanda, Suiza) tienen un mayor diferencial y un mayor m¨²ltiplo, por lo que deber¨ªan reducirlos en los pr¨®ximos meses con lo que habr¨¢ una correcci¨®n burs¨¢til. Hoy, los precios de las acciones en EEUU est¨¢n a m¨¢s de 22 veces beneficios, nivel r¨¦cord en la reciente historia, que no se podr¨¢ mantener por mucho tiempo m¨¢s. Por otro lado, los pa¨ªses que est¨¢n a¨²n en una fase m¨¢s atrasada del ciclo como Francia, Jap¨®n y Alemania con diferenciales y m¨²ltiplos m¨¢s bajos podr¨ªan mejorar todav¨ªa sus niveles de precios de las acciones en los pr¨®ximos meses.

Espa?a se encuentra, de alguna manera, en medio de ambos grupos de pa¨ªses. Su margen o diferencial de capital est¨¢ en alrededor de 350 puntos b¨¢sicos y su valoraci¨®n o m¨²ltiplo en 1,7 veces. Ahora bien, el diferencial espa?ol actual requerir¨ªa un m¨²ltiplo m¨¢s elevado, ya que est¨¢ por encima de la recta de regresi¨®n, por lo que una esperada ca¨ªda de dicho diferencial no deber¨ªa afectar en menor medida a las valoraciones actuales y, hasta que dicho diferencial ceda, las cotizaciones de las acciones deber¨ªan de mantenerse o subir en los pr¨®ximos meses.

Las tres recientes intervenciones del Consejo de la Reserva Federal reduciendo los tipos de inter¨¦s y las de todos pa¨ªses europeos, en su proceso de convergencia de tipos para iniciar la Uni¨®n Monetaria, est¨¢n teniendo un efecto muy positivo en las bolsas, ya que, de un lado, reducen el coste del capital y del endeudamiento de las empresas y, de otro, tiende a reducir la prima de riesgo y aumentar la rentabilidad futura de la inversi¨®n. De seguir este proceso de reducci¨®n de tipos, las bolsas europeas podr¨ªan continuar recuper¨¢ndose, al menos durante unos meses.

En resumen, en EEUU, Canad¨¢ y el Reino Unido, la correcci¨®n deber¨ªa darse mucho antes que en Europa continental y que en Espa?a, aunque, sin duda, si dicha ca¨ªda es brusca, tendr¨¢ un efecto contagio negativo sobre las cotizaciones de las bolsas europeas, que, es de esperar, sea s¨®lo temporal.