Los paradigmas financieros en tiempos de crisis

La crisis ha puesto en evidencia los problemas de aplicaci¨®n de los paradignas financieros sobre los que se basa la actividad inversora de los agentes econ¨®micos que intervienen en los mercados de capitales. Esta experiencia ha demostrado, una vez m¨¢s, que la aplicaci¨®n de las teor¨ªas y de los modelos m¨¢s consolidados en la ciencia de las finanzas no funciona adecuadamente, bien porque los supuestos sobre los que se basan dejan de darse en situaciones cr¨ªticas, bien porque no se utilizan de forma correcta. No quiero decir que dichas teor¨ªas o modelos no sean coherentes, ya que son los que han permitido el enorme desarrollo de los mercados financieros, pero tienen problemas en los momentos cr¨ªticos.El primer paradigma b¨¢sico de la moderna teor¨ªa financiera ha sido la ya antigua hip¨®tesis de los "mercados eficientes" (EMH), desarrollada formalmente por Eugene Fama en la d¨¦cada de los setenta. Seg¨²n esta teor¨ªa, los inversores son individuos racionales que operan ¨²nicamente sobre la base de la informaci¨®n y no de la intuici¨®n. Por tanto, los precios vigentes en cada momento en los mercados son eficientes, ya que reflejan toda la informaci¨®n pertinente. Es decir, los inversores no podr¨¢n ser capaces de obtener, de forma reiterada, resultados superiores a los del mercado a menos que incurran en mayor riesgo o tengan suerte.

La teor¨ªa de Fama represent¨® el triunfo del escepticismo frente a la supuesta destreza de los expertos en inversiones, tanto los "analistas t¨¦cnicos", que utilizan modelos sobre precios hist¨®ricos para identificar tendencias, como los "analistas fundamentales", que estudian datos y tendencias econ¨®micas de los pa¨ªses y de las empresas para adivinar el precio futuro de su deuda o de sus acciones.

Durante la reciente crisis financiera se ha podido constatar que la informaci¨®n es normalmente asim¨¦trica y deja escapatorias de ineficiencia que se pueden aprovechar. Es decir, siempre existen operadores en el mercado que son capaces de acceder a la informaci¨®n pertinente en mayor medida o antes que los dem¨¢s, y, por tanto, de lograr mejores rentabilidades relativas que los que no la consiguen.Aquellos operadores que obtuvieron informaci¨®n m¨¢s completa o privilegiada de la situaci¨®n de Tailandia, Indonesia, Corea o Jap¨®n, pudieron salirse antes, sin p¨¦rdidas o con un menor impacto negativo.

El segundo paradigma fundamental, complementario del anterior, ha sido la teor¨ªa de la "selecci¨®n de carteras" (PS), de Harry Markowitz, que demostr¨® que un inversor que diversifique su cartera entre distintos instrumentos financieros y/o distintos mercados o pa¨ªses obtendr¨¢ mejores resultados que aquel que no lo haga. Con la diversificaci¨®n de carteras se pueden eliminar o reducir los riesgos del ciclo de los negocios y de la evoluci¨®n de los tipos de inter¨¦s y, adem¨¢s, se puede aumentar la rentabilidad media de la cartera.

Naturalmente, la teor¨ªa de Markowitz se basa en que los diferentes mercados e instrumentos financieros no est¨¢n excesivamente "correlacionados". Sin embargo, en esta crisis financiera las correlaciones entre los mercados, a trav¨¦s del "efecto contagio", han sido alt¨ªsimas. La interconexi¨®n de los mercados, la globalizaci¨®n de las inversiones y su concentraci¨®n en grandes inversores institucionales han favorecido el efecto contagio y, por tanto, la diversificaci¨®n no ha servido para mucho, ya que todos los mercados han aumentado sus correlaciones de una u otra manera.

Los dos paradigmas anteriores sentaron las bases de otros tres pilares de la moderna teor¨ªa financiera: el modelo de valoraci¨®n de opciones, de Fischer Black y Myron Scholes; el de fijaci¨®n de los precios de los activos financieros de William Sharpe y Robert Merton, el ya famoso CAPM, y la teor¨ªa de la fijaci¨®n de precios a trav¨¦s del arbitraje de Stephen Ross. Todos ellos, salvo Fischer Black, que muri¨® prematuramente, y Stephen Ross, han obtenido sendos premios Nobel por sus hallazgos.

El "modelo de la valoraci¨®n de las opciones" (OPM) ha permitido, posteriormente, la utilizaci¨®n masiva de los llamados "productos derivados" con objeto de cubrirse del riesgo de la inversi¨®n subyacente. Sin embargo, con la crisis se ha podido comprobar que la utilizaci¨®n de derivados, siendo muy eficaz en periodos de normalidad para reducir la exposici¨®n al riesgo, puede aumentar la vulnerabilidad al riesgo de las posiciones tomadas en una situaci¨®n cr¨ªtica. La "huida hacia la calidad" despu¨¦s de la crisis de Long Term Capital Management (LTCM) hizo que muchas de las coberturas de riesgo no funcionasen. Por ejemplo, los inversores de "bonos basura" de alto rendimiento se cubrieron vendiendo opciones sobre los bonos del Tesoro americano, lo que hubiera sido una cobertura perfecta si los diferenciales o spreads entre los primeros y los segundos no se hubiesen disparado multiplic¨¢ndose por tres o m¨¢s.

El "modelo CAPM" ha permitido que los inversores sepan c¨®mo asignar una prima de riesgo a cada valor en relaci¨®n con los dem¨¢s activos o con el mercado en su conjunto, a trav¨¦s del llamado beta, que mide dicha prima y, lo que es lo mismo, dicho descuento o diferencial del precio de un activo con mayor riego respecto de otros activos o de un ¨ªndice de referencia. Este modelo se ha utilizado tambi¨¦n para analizar el coste del capital. Sin embargo, ya empez¨® a tener problemas cuando se vincularon muchas carteras a ¨ªndices representativos del mercado, como el SP 500 u otros, y, con la crisis, ha sufrido un serio rev¨¦s cuando la situaci¨®n, primero de temor y luego el p¨¢nico, de los inversores hizo que ¨¦stos no distinguiesen adecuadamente entre los diferentes tipos de riesgos adjudic¨¢ndoles la correspondiente prima o descuento. Todos los riesgos de pa¨ªses emergentes quedaron sin financiaci¨®n, independientemente de sus diferencias relativas de solvencia y liquidez. Por ejemplo, los bonos triple A, es decir, los mejor clasificados de empresas privadas americanas, llegaron a tener un rendimiento de m¨¢s de 200 puntos b¨¢sicos sobre los bonos triple A del riesgo soberano americano, y los de pa¨ªses emergentes investmente grade llegaron a tener rendimientos de hasta 1.200 puntos b¨¢sicos por encima de los mismos, lo que era inconsistente con el modelo.

Los "modelos de valoraci¨®n de precios a trav¨¦s del arbitraje" (APM), una derivaci¨®n del modelo CAPM, han puesto de moda hacer inversiones menos arriesgadas apostando por los llamados "valores relativos", es decir, por la reducci¨®n de las diferencias de precios entre dos activos financieros similares, aprovech¨¢ndose de las ineficiencias de los mercados, a trav¨¦s del arbitraje. Por ejemplo, apostando a que los diferenciales o spreads entre los bonos espa?oles e italianos con los bonos alemanes tender¨ªan a disminuir con el comienzo de la Uni¨®n Monetaria. La rentabilidad, en principio, no era muy elevada, pero el riesgo era m¨ªnimo. ?sta fue la estrategia propuesta por los dos premios Nobel Scholes y Merton en las inversiones de LTCM.

Sin embargo, conforme las ineficiencias fueron siendo arbitradas por todos los inversores, la rentabilidad de dichas operaciones de arbitraje se redujo. Para aumentarla, muchos inversores y fondos de alto riesgo empezaron, de un lado, a incrementar el volumen de sus posiciones en cada apuesta, mediante su apalancamiento con pr¨¦stamos, utilizando como garant¨ªa los propios activos financieros que se compraba y, de otro, a arbitrar entre activos de mayor riesgo y, por tanto, superior rendimiento, procedentes de pa¨ªses emergentes. Cuando el mercado dio la vuelta, los precios de los activos y, por tanto, el valor de las garant¨ªas se desplomaron, con lo que los bancos prestamistas pidieron, inmediatamente, cubrir la p¨¦rdida del valor de la garant¨ªa. Al no disponer de recursos para ello, los fondos apalancados se vieron forzados a liquidar sus posiciones, pero no hab¨ªa compradores, ya que la liquidez se hab¨ªa secado. Es decir, se ve¨ªan abocados a la quiebra.

Por ¨²ltimo, tampoco han funcionado muchos de los modelos de control del riesgo, especialmente los m¨¢s sofisticados y utilizados por muchos de los agentes financieros, como son los modelos VaR (Value at Risk), que est¨¢n dise?ados para identificar al m¨¢ximo posible de p¨¦rdida de una cartera durante un periodo determinado y con un grado de confianza cierto. ?Por qu¨¦ no han funcionado adecuadamente? En primer lugar, porque estos modelos reparten los posibles acontecimientos que pueden ocurrir en forma de una distribuci¨®n normal, es decir, en forma de campana. Sin embargo, las crisis financieras son acontecimientos que no se distribuyen normalmente. Aunque estos modelos prev¨¦n circunstancias y escenarios excepcionales, lo hacen sobre experiencias pasadas, como han sido las crisis de 1987, 1990 o 1994, pero da la casualidad de que cada nueva crisis tiende a ser diferente de las anteriores. En segundo lugar, los modelos VaR suponen que los mercados son l¨ªquidos; de no ser as¨ª, no se podr¨ªan valorar sus posiciones. Sin embargo, la crisis actual ha demostrado que la liquidez puede desaparecer r¨¢pidamente y casi en su totalidad, con lo que no se pueden liquidar las posiciones tomadas.

Finalmente, al aumentar el riesgo con la mayor volatilidad, los modelos VaR obligan, inmediatamente, a deshacer las posiciones para reducir el riesgo y, como casi todos los inversores al mismo tiempo, con lo que se exacerba su ca¨ªda y se ampl¨ªan los efectos negativos de la crisis. Al final todos pierden.

Es de esperar que los laureados expertos financieros que han desarrollado estos modelos aprendan las lecciones de esta crisis y mejoren los supuestos sobre los que se basan, al tiempo que los inversores mejoren la eficiencia con la que los aplican.