?Aterriza como puedas!

En estos momentos en los que las expectativas econ¨®micas mundiales son tan positivas, con un crecimiento elevado y unas tasas de inflaci¨®n bajas, el principal riesgo es saber c¨®mo va a aterrizar la econom¨ªa de Estados Unidos, despu¨¦s de casi diez a?os de crecimiento sostenido, el ciclo expansivo m¨¢s largo de su historia reciente.La econom¨ªa americana no puede continuar creciendo a los ritmos actuales indefinidamente, sin tener crecientes tensiones en los precios y en los desequilibrios de la situaci¨®n financiera de las familias y del sector exterior.

El aumento de la demanda interna americana ha sido, elevada a tasa anual, del 6% en el tercer trimestre de 1999, del 7% el cuarto y del 8% en el primero de este a?o. La tasa de crecimiento del primer timestre, elevado a anual, ha sido del 5,4%, dos puntos m¨¢s que la Uni¨®n Europea. El aumento de los precios al consumo, el 0,4% en marzo, puede ser una primera se?al de que la tasa de inflaci¨®n va a empezar a subir en los pr¨®ximos meses empujada, asimismo, por los mayores precios del petr¨®leo y por la recuperaci¨®n de la econom¨ªa mundial.

Hasta ahora, la fuerte presi¨®n de la demanda se ha convertido en un mayor d¨¦ficit exterior en lugar de unos mayores precios al consumo. El d¨¦ficit corriente externo en t¨¦rminos de PIB ha alcanzado el 4,2%, el m¨¢s alto de los ¨²ltimos 15 a?os. Dicho d¨¦ficit es la contrapartida, deducido el super¨¢vit presupuestario del Estado, del d¨¦ficit financiero del sector privado, que ha alcanzado el 4,75% del PIB. Es decir, el superior aumento de la demanda interna sobre la oferta interna se ha satisfecho con oferta del resto del mundo, y se ha evitado que afectase a los precios, pero no es posible mantener esta situaci¨®n por mucho tiempo, sin que los pasivos netos exteriores de Estados Unidos empiecen a alcanzar proporciones incontrolables. Ya han alcanzado el 20% del PIB, pero mientras los inversores europeos sigan financiando el d¨¦ficit corriente americano, especialmente con inversi¨®n directa a largo plazo, la situaci¨®n no es preocupante.

Por tanto, la mayor incertidumbre que tiene la econom¨ªa mundial es c¨®mo estos crecientes desequilibrios internos y externos se van a reducir, si va a ser bruscamente (aterrizaje forzoso o forzado) o va a ser lentamente (aterrizaje suave).

Hay tres v¨ªas fundamentales por las que se puede producir dicho ajuste. La primera es a trav¨¦s de la pol¨ªtica monetaria.

El Consejo de la Reserva Federal, que ha venido subiendo los tipos de forma suave y gradual, empieza a verse obligado a hacer mayores subidas, como la de hace unos d¨ªas, para evitar que la presi¨®n de la demanda devenga incontrolable y su impacto en los precios sea excesivamente elevado. Esta nueva y m¨¢s dr¨¢stica v¨ªa plantea problemas importantes. El primero es su impacto en la deuda de los pa¨ªses en desarrollo, que podr¨ªa provocar otra crisis, como la que ya se produjo en 1994, por la brusca subida de tipos que hizo la Fed. El segundo es que har¨¢ que, a corto plazo, el d¨®lar se aprecie a¨²n m¨¢s, lo que retrasar¨¢ el ajuste del sector exterior, por tener mayores entradas de capital y, al mismo tiempo, un d¨®lar m¨¢s caro har¨¢ una mayor mella en los productores nacionales de bienes y servicios exportables o que compiten con las importaciones, agrandando el d¨¦ficit por cuenta corriente.

La segunda v¨ªa es a trav¨¦s de una pol¨ªtica fiscal m¨¢s restrictiva, lo que parece dif¨ªcil cuando ya tiene el sector p¨²blico un fuerte super¨¢vit presupuestario, y se est¨¢ recomprando deuda. M¨¢s dif¨ªcil todav¨ªa en un a?o electoral en el que se est¨¢n pidiendo recortes impositivos.

La tercera v¨ªa es a trav¨¦s de una reducci¨®n del d¨¦ficit financiero del sector privado mediante una correcci¨®n de las cotizaciones burs¨¢tiles. Greenspan lleva intentando esta v¨ªa de ajuste desde 1996, en que empez¨® a hablar de la "exuberancia irracional", ya que se ha dado cuenta de que puede ser la opci¨®n menos traum¨¢tica, si no se realiza bruscamente y de golpe. El tiempo le est¨¢ empezando a dar la raz¨®n, tras m¨¢s de tres a?os de incomprensi¨®n y de alimentaci¨®n de la burbuja burs¨¢til.

?C¨®mo puede ayudar la correcci¨®n burs¨¢til a un aterrizaje suave? Se han realizado varios estudios sobre el llamado "efecto riqueza", es decir, el efecto que tiene entre las familias el hecho de sentirse m¨¢s ricas sobre el papel, al valer mucho m¨¢s dinero sus inversiones burs¨¢tiles, sobre el aumento de sus h¨¢bitos o comportamientos de consumo. Se ha calculado que por cada d¨®lar que cae el valor de las cotizaciones burs¨¢tiles, el gasto de los inversores se reduce entre tres y cinco centavos.

Una ca¨ªda del 20% de media de todos los ¨ªndices, no s¨®lo el del Nasdaq, suponiendo una capitalizaci¨®n burs¨¢til de 15 billones de d¨®lares, un PIB de cerca de 10 billones y un efecto de cuatro centavos por d¨®lar de ca¨ªda en el consumo, supondr¨ªa una ca¨ªda del gasto de un 1,2% del PIB. Teniendo en cuenta un efecto mutiplicador del gasto de 1,5 el resultado total ser¨ªa una ca¨ªda del crecimiento del 1,8%, lo que supondr¨ªa pasar de una tasa de crecimiento del 5% a otra ligeramente superior al 3%, lo que ayudar¨ªa enormemente a un aterrizaje m¨¢s suave sin necesidad de aumentar fuertemente los tipos de inter¨¦s.

Es decir, la reciente correcci¨®n en las bolsas norteamericanas, aunque moderada, no viene tanto provocada por un fuerte aumento de los tipos de inter¨¦s, como por el convencimiento de los inversores de que los precios de las acciones, sobre todo de las tecnol¨®gicas, han ido demasiado lejos y que es el momento de empezar a salirse antes de que la correcci¨®n sea mucho m¨¢s fuerte por una nueva y brusca subida de los tipos de inter¨¦s.

Ahora bien, la correcci¨®n burs¨¢til puede tambi¨¦n producir un aterrizaje brusco o forzoso y ello debido a dos problemas que se han ido acumulando a lo largo de estos ¨²ltimos a?os. El primero es que las empresas americanas se han endeudado para recomprar sus propias acciones, lo que ha ayudado a empujar al alza las cotizaciones. El segundo es que las familias se han endeudado para comprar acciones tambi¨¦n con la garant¨ªa de estas ¨²ltimas. Dicho endeudamiento se ha multiplicado por tres en los ¨²ltimos tres a?os. En ambos casos, la necesidad de vender r¨¢pidamente las acciones utilizadas en garant¨ªa para hacer frente al pago de dicha deuda podr¨ªa desencadenar una ca¨ªda mucho m¨¢s profunda de los precios que una mera correcci¨®n y provocar una situaci¨®n recesiva y no una mera reducci¨®n del crecimiento.

La otra opci¨®n que podr¨ªa producir un aterrizaje forzoso, que podr¨ªa tener efectos muy negativos, no s¨®lo sobre Estados Unidos, sino sobre el resto de la OCDE y los pa¨ªses emergentes, es una mayor subida de tipos de inter¨¦s por parte de la Reserva Federal.

El FMI, en su ¨²ltimo World Economic Outlook, ha simulado un escenario de un todav¨ªa mayor crecimiento para el a?o 2000, y finalmente una fuerte subida de tipos por el Consejo de la Reserva Federal, de casi dos puntos entre 2000 y 2001, lo que podr¨ªa producir una ca¨ªda del 25% de la capitalizaci¨®n burs¨¢til y, m¨¢s adelante, una ca¨ªda del d¨®lar del 20%. Esto supondr¨ªa que en 2001, Estados Unidos ver¨ªa su crecimiento reducido en dos puntos y en 1,9 y 1,3 puntos respectivamente en 2002 y 2003. Europa var¨ªa su crecimiento reducido en 0,7%, 0,3% y 0,3% respectivamente, Jap¨®n en 0,6%, 0,6% y 0,4% y los pa¨ªses en desarrollo en 0,4%, en los tres a?os.

Esta simulaci¨®n me parece optimista ya que, a corto plazo, el efecto combinado de la subida de casi dos puntos de los tipos de inter¨¦s con un d¨®lar a¨²n fuerte, o incluso mucho m¨¢s caro a corto plazo, tendr¨ªa unos efectos muy negativos sobre la deuda en d¨®lares de los pa¨ªses emergentes, y se podr¨ªa generar otra crisis financiera.

?C¨®mo opera la subida de tipos de inter¨¦s sobre las valoraciones burs¨¢tiles? Hay tres factores que afectan la valoraci¨®n de las acciones de una empresa: los beneficios actuales por acci¨®n, los beneficios esperados por acci¨®n y el tipo de descuento real ajustado por el riesgo para calcular el valor presente de los beneficios esperados. Las acciones estar¨¢n m¨¢s valoradas cuanto mayor sean sus beneficios actuales y esperados y menor sea el tipo de descuento. La subida de los tipos de inter¨¦s incrementa la tasa de descuento y tambi¨¦n reduce los beneficios esperados al aumentar el costo del capital.

Finalmente, ?qu¨¦ efecto puede tener la llamada nueva econom¨ªa en estos escenarios? Es probable que los aumentos de productividad que en Estados Unidos est¨¢ produciendo recientemente la nueva econom¨ªa permitan incrementar la oferta y evitar que la creciente demanda interna presione sobre los precios, con los que el nivel de crecimiento potencial de la econom¨ªa podr¨ªa ser m¨¢s elevado sin afectar al d¨¦ficit externo ni a los precios. El crecimiento potencial de EEUU ha pasado del 2,5% a principios de los noventa al 3,6% hoy, de acuerdo con la OCDE.

Lo que ocurre es que el aumento de la productividad tambi¨¦n genera un aumento de la demanda, como ha explicado contundentemente Alan Greenspan. Dichos incrementos terminan haciendo que la demanda crezca m¨¢s que la oferta de la econom¨ªa, a trav¨¦s del fuerte aumento de los precios de los activos, ya que los incrementos de productividad, por un lado, aumentan los beneficios esperados, lo que hace subir los precios de las acciones y, por tanto, aumentan la demanda de consumo a trav¨¦s del efecto riqueza, y, por otro lado, si dichos aumentos de productividad son trasladados por las empresas a los consumidores a trav¨¦s de menores precios, en lugar de aumentar los beneficios de las empresas, tambi¨¦n aumenta el consumo al incrementarse el poder adquisitivo de dichos consumidores.

En definitiva, la nueva econom¨ªa no puede evitar que finalmente la mayor demanda induzca una mayor presi¨®n sobre los precios y las autoridades monetarias tengan que verse obligadas a desacelerar su crecimiento.

De ah¨ª que la reciente y moderada correcci¨®n burs¨¢til haya sido una excelente noticia para la econom¨ªa mundial y sea de desear que contin¨²e, ya que si no es muy brusca y fuerte, puede favorecer el aterrizaje suave de la econom¨ªa de Estados Unidos.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Center for Economic Policy Research (CEPR).