Bush afronta una 'econom¨ªa helada'

Ahora que las cotizaciones burs¨¢tiles han ca¨ªdo sustancialmente (cerca de un 50% las tecnol¨®gicas del Nasdaq y cerca de un 15% las del S&P, en los ¨²ltimos meses), el riesgo de que las familias, ya muy endeudadas, se lancen a ahorrar para poder hacer frente a sus deudas y dejen de consumir es muy elevado, lo que puede provocar una fuerte contracci¨®n del consumo.

Por el lado de la inversi¨®n de las empresas se plantean dos riesgos. Primero, que el nivel de inversi¨®n ha sido tan elevado que se est¨¢n dando s¨ªntomas de un exceso de capacidad productiva (la capacidad de utilizaci¨®n ha ca¨ªdo al 79%), con lo que, si hay una contracci¨®n fuerte del consumo, la ca¨ªda de beneficios o las p¨¦rdidas de las empresas pueden ser considerables. Segundo, que la brecha entre el volumen de inversi¨®n y el flujo de caja de las empresas lleva creciendo r¨¢pidamente cuatro a?os seguidos y la fragilidad financiera, medida a trav¨¦s de la relaci¨®n deuda-recursos propios, ha aumentado considerablemente, con lo que los bancos han reducido fuertemente sus vol¨²menes de cr¨¦dito disponible a las empresas y han aumentado sus tasas de inter¨¦s. Lo mismo ha ocurrido con las colocaciones de deuda en los mercados de capital, lo que ha hecho subir los spreads o m¨¢rgenes considerablemente. Ambos factores apuntan a una fuerte ca¨ªda de la inversi¨®n.

Finalmente el choque de los precios energ¨¦ticos, no s¨®lo del petr¨®leo, sino del gas y ahora de la electricidad, est¨¢ afectando tanto al aumento de los costes de producci¨®n de las empresas como de los precios de consumo de las familias.

Las consecuencias de todo ello se est¨¢n viendo ya en los indicadores econ¨®micos. El ¨ªndice de confianza de los consumidores ha ca¨ªdo cerca de diez puntos en diciembre. Las empresas han reducido sus expectativas de beneficios y, por tanto, sus cotizaciones tambi¨¦n han ca¨ªdo, la curva de tipos de inter¨¦s se ha invertido y los spreads de cr¨¦dito y deuda han aumentado sustancialmente. Con todo ello, la probabilidad de una recesi¨®n ha pasado del 35% en noviembre al 50% en diciembre, y es muy probable que sea mayor en enero. Las variables financieras dan un 62% de probabilidad frente a las reales, que dan s¨®lo un 22%.

Pero la recesi¨®n puede ser evitada, como lo fueron las de 1984 al 1987 y las de 1995 y 1998. Por varias razones. La primera es que la econom¨ªa americana es menos c¨ªclica que antes, debido a una serie de cambios estructurales en las empresas que les da mayor rapidez de respuesta, gesti¨®n m¨¢s r¨¢pida de las existencias y mayor flexibilidad laboral. La segunda es el crecimiento de la productividad, que el a?o pasado fue del 4,25%. La mitad se debi¨® al sector de las tecnolog¨ªas de la informaci¨®n y las telecomunicaciones. Es muy dif¨ªcil que tras estos cuatro ¨²ltimos a?os, con un crecimiento medio de productividad del 2,9% y aceler¨¢ndose, el ritmo se desacelere r¨¢pidamente. La inercia es grande. La actual ca¨ªda en la inversi¨®n s¨®lo afectar¨¢ a la productividad a parte de 2002.

En este a?o, la productividad seguir¨¢ creciendo m¨¢s de un 2% y, si no se recupera la inversi¨®n, su crecimiento ir¨¢ cayendo m¨¢s en 2002 y 2003, aunque no hay que olvidar el efecto derrame que est¨¢ teniendo la revoluci¨®n tecnol¨®gica de la informaci¨®n y las telecomunicaciones en la renta de los sectores productivos, lo que puede alargar a¨²n m¨¢s la inercia de 2001.

Estos dos factores reducen el riesgo de recesi¨®n, como ya ha demostrado la experiencia de estos ¨²ltimos 17 a?os. Antes de 1983, la econom¨ªa americana estaba en recesi¨®n el 25% del tiempo. A partir de dicho a?o lo ha estado solamente el 4% del tiempo. Los ciclos no han desaparecido, pero las recesiones duran unos meses y los auges duran a?os.

- Capacidad de respuesta. Adem¨¢s de estos aspectos estructurales hay que considerar tambi¨¦n la capacidad de respuesta de la pol¨ªtica macroecon¨®mica. Est¨¢ muy claro que la mejor forma de evitar una recesi¨®n, especialmente si ¨¦sta tiene un componente financiero importante, es con una pol¨ªtica monetaria expansiva, especialmente cuando la inflaci¨®n est¨¢ controlada, como es el caso.

Alan Greenspan se ha convertido en un experto en este tipo de respuesta. Nada m¨¢s tomar posesi¨®n en 1987 evit¨®, con una r¨¢pida bajada de tipos de inter¨¦s, que el derrumbamiento burs¨¢til de octubre no acabase en recesi¨®n. Lo mismo volvi¨® a hacer en 1998 cuando el mundo estaba a punto de desembocar en una crisis financiera 'sist¨¦mica' tras la quiebra del fondo LTCM. Su ¨²nico fallo fue no advertir la recesi¨®n de 1998 a tiempo. Empez¨® a reducir tipos cuando ya era tarde. Ahora no est¨¢ dispuesto a repetirlo y ha actuado ya con rapidez, bajando 50 puntos b¨¢sicos y probablemente otros 50 puntos b¨¢sicos en las pr¨®ximas semanas.

La reducci¨®n de tipos de inter¨¦s ayuda a reducir la carga de la deuda de las familias y empresas, y por tanto reduce la probabilidad de una fuerte reducci¨®n del consumo y la inversi¨®n, y adem¨¢s mejora las cotizaciones burs¨¢tiles.

- Rebaja de impuestos. La otra forma de moderar la ca¨ªda del consumo y la inversi¨®n es mediante la reducci¨®n de impuestos directos, que permite aumentar la renta disponible para consumir o invertir. Bush, en su campa?a electoral, ha prometido una fuerte bajada de impuestos de 1,3 billones (europeos) de d¨®lares durante 10 a?os (es decir, dos veces y media el PIB espa?ol).

Los componentes de esta reducci¨®n impositiva son, por un lado, introducir s¨®lo cuatro tramos en la tarifa sobre la renta de las personas f¨ªsicas, del 10%, 15%, 25% y 33%, sustituyendo las actuales, que van del 15% al 39,6%. Esto supondr¨ªa una menor recaudaci¨®n p¨²blica y una mayor renta disponible de 727 millardos de d¨®lares. Por otro, aumentar la desgravaci¨®n por hijo a 1.000 d¨®lares (ahora es de 500), lo que supone una inyecci¨®n de 612 millardos de d¨®lares. Adem¨¢s, trata de reducir la penalizaci¨®n en el impuesto sobre la renta a las parejas casadas en que ambos trabajan, lo que costar¨ªa 88 millardos de d¨®lares. Eliminar el impuesto federal sobre bienes inmuebles supondr¨ªa una menor recaudaci¨®n de 236 millardos de d¨®lares. Aumentar las deducciones por acciones o donaciones caritativas para todos los contribuyentes supondr¨¢ una reducci¨®n de 84 millardos de d¨®lares y, finalmente, hacer permanente la actual deducci¨®n para la inversi¨®n en I + D, que reducir¨ªa en 24 millardos de d¨®lares la recaudaci¨®n.

La experiencia de las reducciones impositivas en los ¨²ltimos treinta a?os sugiere que tardan tanto en aplicarse que dan un empuj¨®n a la econom¨ªa cuando ya no es necesario. De ah¨ª que se piense aprobarla en los pr¨®ximos meses con efecto retroactivo para los impuestos directos al 1 de enero de este a?o. Empezar¨ªa a afectar a la econom¨ªa el a?o que viene.

El presidente Bush est¨¢ determinado a que se apruebe cuanto antes. Est¨¢ dispuesto a ceder ante los dem¨®cratas para conseguir una mayor¨ªa bipartidista aceptable. Tiene posibilidades de conseguirlo, ya que el super¨¢vit presupuestario est¨¢ previsto que siga creciendo en los pr¨®ximos a?os pasando de los 270 millardos actuales a cerca de 700 millardos en 2010.

- Seguridad Social. La segunda gran reforma que ha defendido Bush en su campa?a electoral es la de la Seguridad Social. Tendr¨ªa dos objetivos. El primero ser¨ªa establecer fondos de pensiones individuales privados y voluntarios financiados por 2 puntos porcentuales del 12,4% de la cuota de las empresas a la Seguridad Social. Se permitir¨¢ que dichos fondos se inviertan a discreci¨®n del beneficiario en acciones y en deuda privada, en lugar de hacerlo s¨®lo en bonos y letras del Tesoro como se hace actualmente, con lo que se conseguir¨ªan mayores rendimientos y, por tanto, mayores pensiones para los que aceptasen voluntariamente este sistema. Con estos fondos privados, m¨¢s una reducci¨®n de las prestaciones futuras, los republicanos esperan conseguir un equilibrio de la Seguridad Social durante 75 a?os.

Da toda la impresi¨®n de que Bush hereda una situaci¨®n algo parecida a la que hered¨® Reagan, con un sector p¨²blico en super¨¢vit creciente, ahora de 2 puntos del PIB, y un sector privado en d¨¦ficit, ahora de 6 puntos del PIB, lo que da como resultado un d¨¦ficit corriente de 4 puntos de PIB, pero con una econom¨ªa real mucho m¨¢s sana, reestructurada y flexible, con un nivel de productividad mucho m¨¢s elevado, con una inflaci¨®n controlada y con pleno empleo. Eso s¨ª, al final de un largo periodo de auge que, aunque puede terminar en recesi¨®n, es muy probable que no lo haga, ya que existe margen de maniobra monetario y fiscal para evitarlo.

Una vez m¨¢s, a trav¨¦s de una pol¨ªtica keynesiana, como corresponde a la tradici¨®n republicana de Reagan y de Bush sr. y con un equipo muy parecido al de entonces, trasvasar¨¢ parte de ese super¨¢vit p¨²blico al sector privado para reducir su desequilibrio financiero. Todo ello bajo el lema tradicional de 'menos gobierno y m¨¢s sector privado'.

Greenspan se encargar¨¢ de evitar la recesi¨®n y, si lo consigue, volver¨¢ a renovar su mandato dentro de cuatro a?os y se retirar¨¢ por obligaci¨®n en enero de 2006, cuando cumpla 14 a?os seguidos al frente del FED, quiz¨¢ entonces est¨¦ todav¨ªa disponible para hacerse ciudadano europeo y presidir el Banco Central Europeo...Ahora que las cotizaciones burs¨¢tiles han ca¨ªdo sustancialmente (cerca de un 50% las tecnol¨®gicas del Nasdaq y cerca de un 15% las del S&P, en los ¨²ltimos meses), el riesgo de que las familias, ya muy endeudadas, se lancen a ahorrar para poder hacer frente a sus deudas y dejen de consumir es muy elevado, lo que puede provocar una fuerte contracci¨®n del consumo.

Por el lado de la inversi¨®n de las empresas se plantean dos riesgos. Primero, que el nivel de inversi¨®n ha sido tan elevado que se est¨¢n dando s¨ªntomas de un exceso de capacidad productiva (la capacidad de utilizaci¨®n ha ca¨ªdo al 79%), con lo que, si hay una contracci¨®n fuerte del consumo, la ca¨ªda de beneficios o las p¨¦rdidas de las empresas pueden ser considerables. Segundo, que la brecha entre el volumen de inversi¨®n y el flujo de caja de las empresas lleva creciendo r¨¢pidamente cuatro a?os seguidos y la fragilidad financiera, medida a trav¨¦s de la relaci¨®n deuda-recursos propios, ha aumentado considerablemente, con lo que los bancos han reducido fuertemente sus vol¨²menes de cr¨¦dito disponible a las empresas y han aumentado sus tasas de inter¨¦s. Lo mismo ha ocurrido con las colocaciones de deuda en los mercados de capital, lo que ha hecho subir los spreads o m¨¢rgenes considerablemente. Ambos factores apuntan a una fuerte ca¨ªda de la inversi¨®n.

Finalmente el choque de los precios energ¨¦ticos, no s¨®lo del petr¨®leo, sino del gas y ahora de la electricidad, est¨¢ afectando tanto al aumento de los costes de producci¨®n de las empresas como de los precios de consumo de las familias.

Las consecuencias de todo ello se est¨¢n viendo ya en los indicadores econ¨®micos. El ¨ªndice de confianza de los consumidores ha ca¨ªdo cerca de diez puntos en diciembre. Las empresas han reducido sus expectativas de beneficios y, por tanto, sus cotizaciones tambi¨¦n han ca¨ªdo, la curva de tipos de inter¨¦s se ha invertido y los spreads de cr¨¦dito y deuda han aumentado sustancialmente. Con todo ello, la probabilidad de una recesi¨®n ha pasado del 35% en noviembre al 50% en diciembre, y es muy probable que sea mayor en enero. Las variables financieras dan un 62% de probabilidad frente a las reales, que dan s¨®lo un 22%.

Pero la recesi¨®n puede ser evitada, como lo fueron las de 1984 al 1987 y las de 1995 y 1998. Por varias razones. La primera es que la econom¨ªa americana es menos c¨ªclica que antes, debido a una serie de cambios estructurales en las empresas que les da mayor rapidez de respuesta, gesti¨®n m¨¢s r¨¢pida de las existencias y mayor flexibilidad laboral. La segunda es el crecimiento de la productividad, que el a?o pasado fue del 4,25%. La mitad se debi¨® al sector de las tecnolog¨ªas de la informaci¨®n y las telecomunicaciones. Es muy dif¨ªcil que tras estos cuatro ¨²ltimos a?os, con un crecimiento medio de productividad del 2,9% y aceler¨¢ndose, el ritmo se desacelere r¨¢pidamente. La inercia es grande. La actual ca¨ªda en la inversi¨®n s¨®lo afectar¨¢ a la productividad a parte de 2002.

En este a?o, la productividad seguir¨¢ creciendo m¨¢s de un 2% y, si no se recupera la inversi¨®n, su crecimiento ir¨¢ cayendo m¨¢s en 2002 y 2003, aunque no hay que olvidar el efecto derrame que est¨¢ teniendo la revoluci¨®n tecnol¨®gica de la informaci¨®n y las telecomunicaciones en la renta de los sectores productivos, lo que puede alargar a¨²n m¨¢s la inercia de 2001.

Estos dos factores reducen el riesgo de recesi¨®n, como ya ha demostrado la experiencia de estos ¨²ltimos 17 a?os. Antes de 1983, la econom¨ªa americana estaba en recesi¨®n el 25% del tiempo. A partir de dicho a?o lo ha estado solamente el 4% del tiempo. Los ciclos no han desaparecido, pero las recesiones duran unos meses y los auges duran a?os.

- Capacidad de respuesta. Adem¨¢s de estos aspectos estructurales hay que considerar tambi¨¦n la capacidad de respuesta de la pol¨ªtica macroecon¨®mica. Est¨¢ muy claro que la mejor forma de evitar una recesi¨®n, especialmente si ¨¦sta tiene un componente financiero importante, es con una pol¨ªtica monetaria expansiva, especialmente cuando la inflaci¨®n est¨¢ controlada, como es el caso.

Alan Greenspan se ha convertido en un experto en este tipo de respuesta. Nada m¨¢s tomar posesi¨®n en 1987 evit¨®, con una r¨¢pida bajada de tipos de inter¨¦s, que el derrumbamiento burs¨¢til de octubre no acabase en recesi¨®n. Lo mismo volvi¨® a hacer en 1998 cuando el mundo estaba a punto de desembocar en una crisis financiera 'sist¨¦mica' tras la quiebra del fondo LTCM. Su ¨²nico fallo fue no advertir la recesi¨®n de 1998 a tiempo. Empez¨® a reducir tipos cuando ya era tarde. Ahora no est¨¢ dispuesto a repetirlo y ha actuado ya con rapidez, bajando 50 puntos b¨¢sicos y probablemente otros 50 puntos b¨¢sicos en las pr¨®ximas semanas.

La reducci¨®n de tipos de inter¨¦s ayuda a reducir la carga de la deuda de las familias y empresas, y por tanto reduce la probabilidad de una fuerte reducci¨®n del consumo y la inversi¨®n, y adem¨¢s mejora las cotizaciones burs¨¢tiles.

- Rebaja de impuestos. La otra forma de moderar la ca¨ªda del consumo y la inversi¨®n es mediante la reducci¨®n de impuestos directos, que permite aumentar la renta disponible para consumir o invertir. Bush, en su campa?a electoral, ha prometido una fuerte bajada de impuestos de 1,3 billones (europeos) de d¨®lares durante 10 a?os (es decir, dos veces y media el PIB espa?ol).

Los componentes de esta reducci¨®n impositiva son, por un lado, introducir s¨®lo cuatro tramos en la tarifa sobre la renta de las personas f¨ªsicas, del 10%, 15%, 25% y 33%, sustituyendo las actuales, que van del 15% al 39,6%. Esto supondr¨ªa una menor recaudaci¨®n p¨²blica y una mayor renta disponible de 727 millardos de d¨®lares. Por otro, aumentar la desgravaci¨®n por hijo a 1.000 d¨®lares (ahora es de 500), lo que supone una inyecci¨®n de 612 millardos de d¨®lares. Adem¨¢s, trata de reducir la penalizaci¨®n en el impuesto sobre la renta a las parejas casadas en que ambos trabajan, lo que costar¨ªa 88 millardos de d¨®lares. Eliminar el impuesto federal sobre bienes inmuebles supondr¨ªa una menor recaudaci¨®n de 236 millardos de d¨®lares. Aumentar las deducciones por acciones o donaciones caritativas para todos los contribuyentes supondr¨¢ una reducci¨®n de 84 millardos de d¨®lares y, finalmente, hacer permanente la actual deducci¨®n para la inversi¨®n en I + D, que reducir¨ªa en 24 millardos de d¨®lares la recaudaci¨®n.

La experiencia de las reducciones impositivas en los ¨²ltimos treinta a?os sugiere que tardan tanto en aplicarse que dan un empuj¨®n a la econom¨ªa cuando ya no es necesario. De ah¨ª que se piense aprobarla en los pr¨®ximos meses con efecto retroactivo para los impuestos directos al 1 de enero de este a?o. Empezar¨ªa a afectar a la econom¨ªa el a?o que viene.

El presidente Bush est¨¢ determinado a que se apruebe cuanto antes. Est¨¢ dispuesto a ceder ante los dem¨®cratas para conseguir una mayor¨ªa bipartidista aceptable. Tiene posibilidades de conseguirlo, ya que el super¨¢vit presupuestario est¨¢ previsto que siga creciendo en los pr¨®ximos a?os pasando de los 270 millardos actuales a cerca de 700 millardos en 2010.

- Seguridad Social. La segunda gran reforma que ha defendido Bush en su campa?a electoral es la de la Seguridad Social. Tendr¨ªa dos objetivos. El primero ser¨ªa establecer fondos de pensiones individuales privados y voluntarios financiados por 2 puntos porcentuales del 12,4% de la cuota de las empresas a la Seguridad Social. Se permitir¨¢ que dichos fondos se inviertan a discreci¨®n del beneficiario en acciones y en deuda privada, en lugar de hacerlo s¨®lo en bonos y letras del Tesoro como se hace actualmente, con lo que se conseguir¨ªan mayores rendimientos y, por tanto, mayores pensiones para los que aceptasen voluntariamente este sistema. Con estos fondos privados, m¨¢s una reducci¨®n de las prestaciones futuras, los republicanos esperan conseguir un equilibrio de la Seguridad Social durante 75 a?os.

Da toda la impresi¨®n de que Bush hereda una situaci¨®n algo parecida a la que hered¨® Reagan, con un sector p¨²blico en super¨¢vit creciente, ahora de 2 puntos del PIB, y un sector privado en d¨¦ficit, ahora de 6 puntos del PIB, lo que da como resultado un d¨¦ficit corriente de 4 puntos de PIB, pero con una econom¨ªa real mucho m¨¢s sana, reestructurada y flexible, con un nivel de productividad mucho m¨¢s elevado, con una inflaci¨®n controlada y con pleno empleo. Eso s¨ª, al final de un largo periodo de auge que, aunque puede terminar en recesi¨®n, es muy probable que no lo haga, ya que existe margen de maniobra monetario y fiscal para evitarlo.

Una vez m¨¢s, a trav¨¦s de una pol¨ªtica keynesiana, como corresponde a la tradici¨®n republicana de Reagan y de Bush sr. y con un equipo muy parecido al de entonces, trasvasar¨¢ parte de ese super¨¢vit p¨²blico al sector privado para reducir su desequilibrio financiero. Todo ello bajo el lema tradicional de 'menos gobierno y m¨¢s sector privado'.

Greenspan se encargar¨¢ de evitar la recesi¨®n y, si lo consigue, volver¨¢ a renovar su mandato dentro de cuatro a?os y se retirar¨¢ por obligaci¨®n en enero de 2006, cuando cumpla 14 a?os seguidos al frente del FED, quiz¨¢ entonces est¨¦ todav¨ªa disponible para hacerse ciudadano europeo y presidir el Banco Central Europeo...

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).