La credibilidad del Banco Central Europeo

Existe un claro consenso en pol¨ªtica monetaria sobre que un buen banco central es el que es predecible y sobre que si es predecible consigue mayor credibilidad. De ah¨ª que el p¨²blico y los mercados necesiten comprender qu¨¦ es lo que el Banco Central Europeo (BCE) decide y decidir¨¢. Asimismo, los mercados necesitan saber cu¨¢ndo un comportamiento excepcional del BCE es excepcional. La mejor manera de clasificar las acciones como normales o excepcionales es tener una regla b¨¢sica de comportamiento y ajustarse a ella.

Una regla permite alcanzar varios objetivos. Primero, como en cualquier empresa, las tomas de decisiones deben tener un referente sistem¨¢tico. Segundo, las reglas son un instrumento de comunicaci¨®n muy eficaz y permiten explicar qu¨¦ es lo que se hace. Tercero, la regla es un medio de comprometerse a un comportamiento claro y de evitar presiones externas, especialmente si es una instituci¨®n con un elevado grado de independencia como el BCE. Cuarto, permite alcanzar en menos tiempo mayor credibilidad.

Muchos bancos centrales, y especialmente el BCE, prefieren utilizar lo que se ha dado en llamar 'ambig¨¹edad creativa' (es decir, discrecionalidad) a limitarse a una regla. La primera raz¨®n es que una pol¨ªtica monetaria predecible tiene poco o ning¨²n efecto en la econom¨ªa y que hay muchas ocasiones en que un banco central tiene que actuar discrecionalmente y sorprender. Sin embargo, tener una regla clara no excluye que se tomen decisiones discrecionales en ocasiones excepcionales, siempre que se expliquen adecuadamente a posteriori.

Otra raz¨®n esgrimida es la llamada 'cr¨ªtica de Lucas' (del Nobel de Econom¨ªa Robert Lucas), que dice que el comportamiento de los agentes econ¨®micos cambia cuando lo hace la pol¨ªtica econ¨®mica y su entorno. La introducci¨®n del BCE es una ruptura hist¨®rica y, por tanto, el pasado ya no es relevante para predecir el futuro. De ah¨ª que el BCE prefiera la ambig¨¹edad o incertidumbre estructural a una regla preanunciada. Es verdad que los mercados tienen una mayor dificultad de extraer se?ales de un nuevo campo de acci¨®n de la pol¨ªtica monetaria como es la de la Eurozona o del Eurogrupo. Pero, por esa misma raz¨®n, es una equivocaci¨®n dejar que los mercados tengan dudas sobre si una decisi¨®n del BCE est¨¢ basada en un mejor conocimiento de la realidad econ¨®mica del Eurogrupo o es un fallo de apreciaci¨®n de la realidad. Los servicios de las principales instituciones financieras compiten con el BCE en obtener un conocimiento de dicha realidad y publicarlo, lo que ha obligado a que el BCE d¨¦ un primer paso estableciendo proyecciones econ¨®micas. Convendr¨ªa que el siguiente paso fuera publicar verdaderas proyecciones oficiales de inflaci¨®n. El BCE ha preferido seguir el popular motto 'el mundo es demasiado complicado para introducir reglas simples, conf¨ªe en nosotros'. Por tanto, ha decidido no anunciar ni comprometerse a seguir ninguna regla como la 'regla de Taylor'.

Esta regla se denomina as¨ª desde que el economista John Taylor estableciera que la pol¨ªtica monetaria ¨®ptima es la que modifica los tipos de inter¨¦s siempre que bien la inflaci¨®n, bien el PIB se desv¨ªen de unos objetivos que son f¨¢ciles de establecer. Para ello, el banco central debe calcular cu¨¢l es la diferencia entre la inflaci¨®n actual y la que ¨¦l quiere alcanzar, y cu¨¢l es la diferencia entre el PIB actual y el PIB potencial; es decir, aquel en que se utiliza el total de la capacidad de producci¨®n de la econom¨ªa. Un crecimiento del PIB por debajo del potencial indica que hay que reducir el tipo de inter¨¦s a corto plazo y una tasa de inflaci¨®n por encima del objetivo indica que se debe subir a corto. Naturalmente, el banco central debe hacer ponderaciones para cada uno de los dos diferenciales que reflejen su preocupaci¨®n.

La mayor¨ªa de los bancos centrales ha rechazado esa regla por demasiado simplista, ya que no tiene en cuenta otra informaci¨®n muy relevante, que no tiene por qu¨¦ estar incluida en las tasas de inflaci¨®n o de crecimiento del PIB, y porque es una regla que considera el presente. Es decir, las tasas actuales de inflaci¨®n y PIB, y no las futuras, cuando la pol¨ªtica monetaria se basa en expectativas futuras de inflaci¨®n y de crecimiento, y, adem¨¢s, tarda al menos un a?o en tener un efecto real sobre la actualidad econ¨®mica. Tienen raz¨®n los bancos centrales; de ah¨ª que deber¨ªan usar, en lugar de inflaci¨®n y crecimientos actuales, proyecciones de inflaci¨®n y crecimiento sobre lo deseado.

A pesar de ello, los estudios que se han hecho sobre la idoneidad emp¨ªrica de la regla de Taylor demuestran que en la gran mayor¨ªa de los bancos centrales los tipos de inter¨¦s ex post siguen sorprendentemente lo establecido por esa regla. Tanto los que s¨®lo tienen como objetivo la reducci¨®n de la inflaci¨®n -el BCE- como los que tienen como objetivo no s¨®lo la inflaci¨®n, sino tambi¨¦n el comportamiento del PIB y del empleo, como la Reserva Federal en EE UU. El resultado no es tan sorprendente, ya que todos los bancos centrales (el BCE tambi¨¦n) tienen en cuenta el crecimiento, no s¨®lo la inflaci¨®n. Por otro lado, un estudio del Centre for Economic Policy Research (CEPR) (*), que ha analizado los dos a?os de pol¨ªtica monetaria del BCE, demuestra que ha seguido 'una regla de Taylor h¨ªbrida' que utiliza la inflaci¨®n subyacente y la esperada, ambas expresadas en t¨¦rminos de desviaciones y con la misma ponderaci¨®n. La desviaci¨®n a la baja de la inflaci¨®n subyacente fue el origen de la fuerte bajada del 0,50% de los tipos a mediados de 1999 y las proyecciones de inflaci¨®n explican los moderados aumentos del tipo de inter¨¦s a final de 1999 a partir del r¨¢pido aumento de la inflaci¨®n. Es decir, a pesar de que los dos pilares establecidos por el BCE para determinar su pol¨ªtica son el comportamiento de la M-3 y de la inflaci¨®n media ponderada de la Eurozona medida por el IPC armonizado, el BCE ha interpretado, con una enorme dosis de flexibilidad, el mandato recibido utilizando incluso un pilar nuevo, que es dicha regla de Taylor h¨ªbrida, que responde tanto a las desviaciones de la inflaci¨®n subyacente como a las de las proyecciones del BCE.

Naturalmente, todo ello no ha afectado a la pol¨ªtica monetaria, que ha sido sustancialmente correcta estos dos a?os, aunque lleve varios meses superando el objetivo establecido; pero s¨ª afecta a su credibilidad, ya que utiliza pilares que no est¨¢n en su mandato, como la inflaci¨®n subyacente. Esto ¨²ltimo es positivo, ya que deber¨ªa haber sido la subyacente el objetivo b¨¢sico para establecer el l¨ªmite del 2%, en lugar del IPC armonizado, y se hubiera evitado muchos problemas, incluido poder estar casi un a?o superando el objetivo establecido a medio plazo en su mandato. (?Es el periodo de un a?o corto o medio plazo?). Todo refleja que el BCE lleva su pol¨ªtica de 'ambig¨¹edad estructural' al m¨¢ximo posible y afecta a su credibilidad. No tiene ninguna regla establecida, pero aparentemente la sigue. Tiene unos pilares claros establecidos, pero aparentemente no los sigue.

Esta introducci¨®n viene a cuento a la hora de analizar la decisi¨®n del BCE de reducir el tipo de inter¨¦s en 25 puntos b¨¢sicos, decisi¨®n que introdujo m¨¢s ruido y que va a afectar negativamente a su credibilidad. Tras escuchar durante meses que las presiones inflacionistas no se hab¨ªan disipado y que el crecimiento de la Eurozona iba a ser del 2,5% este a?o, a pesar de la fuerte desaceleraci¨®n estadounidense y de la aton¨ªa del resto del mundo, y ratificar esa posici¨®n de una manera tajante en la ¨²ltima reuni¨®n, decide reducir los tipos por sorpresa.

Los mercados aceptan que se les sorprenda siempre que se den dos condiciones: que sea dentro de una tendencia de tipos anunciada y que se explique adecuadamente y con argumentos s¨®lidos. Ninguna de las dos se ha cumplido. Mientras que la Reserva Federal dio la sorpresa adelantando un fuerte recorte con antelaci¨®n a lo esperado, pero dentro de una tendencia a la baja anunciada, el BCE la dio estableciendo la tendencia contraria a la mantenida en su reuni¨®n anterior y a la ratificada por algunos de sus miembros con posterioridad.

Mientras que las explicaciones de la Fed han sido bien argumentadas por Greenspan, las de Duisenberg no lo han sido. Dos argumentos b¨¢sicos se han esgrimido en el anuncio del recorte por ¨¦ste. El principal es que el crecimiento de la M-3 ha vuelto a situarse dentro de la tasa objetivo del 4,5%. Pero ello se ha conseguido porque se ha subsanado un error estad¨ªstico de medici¨®n, ya que estaba su crecimiento sobrevalorado al no distinguir correctamente entre fondos de inversi¨®n de residentes y no residentes en la Eurozona. Es decir, que el argumento principal se basa en que se ha subsanado un error estad¨ªstico en una variable que la mayor¨ªa de los economistas ya sab¨ªamos que estaba mal medida (Juan Jos¨¦ Dolado, uno de los miembros del OBCE, lo hab¨ªa demostrado hace ya un a?o) y que su medici¨®n era tan dif¨ªcil que como variable de referencia era pr¨¢cticamente irrelevante para el comportamiento de los precios a corto y medio plazo. El segundo argumento b¨¢sico ha sido que la evoluci¨®n de los salarios como reacci¨®n a un IPC superior al objetivo ha sido lo suficientemente moderada como para justificar el recorte de tipos, cuando, hace unas semanas, Otmar Issing se?al¨® que el comportamiento de los salarios era 'el principal riesgo para la estabilidad de precios a medio plazo'.

Duisenberg ha argumentado que los ¨²ltimos datos muestran una desaceleraci¨®n superior a la esperada y que las expectativas del precio del petr¨®leo son m¨¢s moderadas de las esperadas, pero le ha dado menos importancia que a los dos argumentos anteriores. Podr¨ªa haber dicho que la inflaci¨®n subyacente va a llegar al 2% en los pr¨®ximos meses, pero no va a pasar de ah¨ª, y que la inflaci¨®n armonizada va a caer para llegar al 2% a finales de a?o, y habr¨ªa tenido m¨¢s credibilidad.

Ante estas explicaciones poco convincentes, los mercados han entendido que tal cambio brusco de tendencia se ha podido deber a que el BCE ha sucumbido a las presiones del G-7, de la OCDE y del FMI, o a las desafortunadas declaraciones del ministro belga y presidente de la Eurozona, Didier Reynders, o del ministro austriaco Karl-Heinz Grasser, lo que puede afectar a la credibilidad del BCE.

En mi modesta opini¨®n, el BCE deber¨ªa haber esperado una o dos reuniones m¨¢s a recortar el tipo del repo, haci¨¦ndolo con m¨¢s contundencia una vez que hubiese m¨¢s datos sobre la desaceleraci¨®n, y limitarse a anunciar un cambio de tendencia para que los mercados supiesen a qu¨¦ atenerse y no se considerasen, con raz¨®n, adem¨¢s de sorprendidos, sino enga?ados.

En definitiva, el BCE no ha cometido errores fundamentales en su pol¨ªtica monetaria, a pesar de hacerla en unas circunstancias bastante inciertas, pero la forma en que anuncia sus tendencias y que explica sus decisiones deja mucho que desear. Mantener su 'ambig¨¹edad estructural' y su falta de reglas, aunque ¨¦stas no se cumplan excepcionalmente, le restar¨¢ credibilidad y efectividad.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR) y del Observatorio del Banco Central Europeo (OBCE). * 'Defining a macroeconomic framework for the Euroarea'. Monitoring the European Central Bank, 3. CEPR, 2001.