El Informe Aldama y la seguridad de los inversores

La transparencia y la seguridad son las dos caracter¨ªsticas de los mercados financieros que la Comisi¨®n Aldama recibe el encargo de fomentar, elaborando un informe sobre "criterios y pautas a los que deben someterse las sociedades". El informe hace suyas las recomendaciones del Informe Winter para que las empresas desvelen su estructura de propiedad y sistema de gobierno. Un inversor que compra acciones de una empresa debe poder conocer sin esfuerzo apreciable qui¨¦n realmente posee el control efectivo de los recursos que contribuye a financiar (propiedad), as¨ª como las salvaguardas que se han establecido para garantizar la suficiente alineaci¨®n entre los intereses de quienes controlan la empresa y los suyos particulares (sistema de gobierno).

El documento ha perdido otra oportunidad para hacer un diagn¨®stico m¨¢s preciso y justificar las recomendaciones

La comisi¨®n se contradice porque est¨¢ a favor de la autorregulaci¨®n y, al mismo tiempo, duda de la eficiencia del mercado

La informaci¨®n cumple el objetivo de dar seguridad y protecci¨®n al inversor si ¨¦ste conoce la relaci¨®n que existe entre forma de propiedad y gobierno y riesgo de que se le expropie una parte de la riqueza que le corresponde. Es sabido, y as¨ª lo aprecia el Informe Winter, que el riesgo de expropiaci¨®n aumenta cuanto mayor es la brecha entre derechos de decisi¨®n sobre los activos de la empresa y derechos sobre los flujos de caja que estos activos generan. Los grupos de sociedades, participaciones accionariales cruzadas, sociedades interpuestas y estructuras accionariales en forma piramidal ensanchan esa brecha y deben recibir una atenci¨®n especial con el fin de educar adecuadamente al peque?o inversor. El Informe Winter, despu¨¦s de advertir que ¨¦stas son caracter¨ªsticas dominantes en las empresas europeas, dedica un cap¨ªtulo entero a los grupos de empresas

Educar a los inversores no es menos necesario en Espa?a, cuando la propia Comisi¨®n relaciona las dificultades que se observan en los mercados de capitales con una presunta falta de experiencia y preparaci¨®n de los espa?oles como titulares de renta variable. Valoraci¨®n y juicio que nos parece m¨¢s que discutible, pues sin poner en duda la necesidad de educar a los inversores sobre los riesgos y oportunidades de la renta variable como alternativa de colocaci¨®n del ahorro, debe reconocerse que la crisis se ha desencadenado sobre todo en Estados Unidos, donde la Bolsa ha tenido un protagonismo destacado desde hace mucho tiempo y el peque?o inversor tiene m¨¢s experiencia que en cualquier otro lugar del mundo.

Y es precisamente en pa¨ªses como Estados Unidos y el Reino Unido donde se va m¨¢s lejos en las exigencias de lograr un sistema de gobierno que proteja los intereses de los peque?os inversores a trav¨¦s de introducir contrapesos a los administradores y accionistas significativos en el consejo de administraci¨®n: fomentando la separaci¨®n entre presidente y m¨¢xima responsabilidad ejecutiva y exigiendo que all¨ª donde el conflicto de intereses pueda ser mayor, comisiones de auditor¨ªa y retribuci¨®n y nombramientos, s¨®lo participen consejeros libres de conflictos de intereses con la sociedad (consejeros independientes). La comisi¨®n, sin embargo, renuncia a pronunciarse sobre la recomendaci¨®n del contrapeso de poderes en el consejo y otorga el control de aquellas comisiones a los consejeros externos, entre los que se incluyen accionistas de control o sus representantes. Con ello no s¨®lo se aleja de las pr¨¢cticas en los pa¨ªses anglosajones, sino tambi¨¦n de las propuestas del Informe Winter, redactado en clave de realidad europea. Puede entenderse la dificultad de dejar fuera de comisiones importantes del consejo a los accionistas dominicales, dada la estructura de propiedad dominante en las sociedades espa?olas. Pero es necesario que al peque?o inversor se le explique la raz¨®n por la cual se hace una recomendaci¨®n que se distancia de lo que se recomienda en otros pa¨ªses, especialmente cuando se afirma que nuestro sistema financiero converge hacia el modelo anglosaj¨®n.

La transparencia es fuente de seguridad en un entorno de autorregulaci¨®n como el que defiende la comisi¨®n si el mercado es eficiente, en el sentido de que en el precio de las acciones queden reflejadas las consecuencias de las pr¨¢cticas de propiedad y gobierno en t¨¦rminos de variaciones de la riqueza privada y social. La comisi¨®n incurre en una contradicci¨®n cuando se pronuncia a favor de la autorregulaci¨®n y al mismo tiempo el informe pone en duda varias veces la eficiencia del mercado. As¨ª, por ejemplo, duda que el mercado haya sancionado a las empresas que no han cumplido adecuadamente las recomendaciones del c¨®digo Olivencia, excluye de la "informaci¨®n correcta" los estados contables que utilizan precios de mercado y valor razonable de los activos (a favor del criterio de prudencia) y desvincula la creaci¨®n de valor del indicador "valor de cotizaci¨®n burs¨¢til en un determinado momento".

Si se apuesta por un modelo de mercado financiero de bolsa de valores, como hace la comisi¨®n, no se puede dudar de la eficiencia del mercado, pues, de ser as¨ª, se cuestionar¨ªa la validez de la autorregulaci¨®n para llegar a resultados socialmente satisfactorios (ni siquiera con el t¨®pico de la diferencia entre el corto y el largo plazo, pues el valor de mercado descuenta rentas futuras). Apelaciones al "bien de la empresa en su conjunto y su continuidad a largo plazo", a la creaci¨®n de valor y su reparto correcto, sin precisar el indicador donde quedan reflejados los intereses genuinos de la empresa y su relaci¨®n con los de todos los interesados que se relacionan con ella, o qu¨¦ se entiende por "reparto correcto", crean inseguridad en los inversores. Inseguridad que se acrecienta cuando el Libro Blanco de la Contabilidad recomienda el valor razonable como criterio de valoraci¨®n de los activos, y el c¨®digo Olivencia defiende sin fisuras el objetivo de maximizar el valor de las acciones.

Siendo un paso en la direcci¨®n adecuada, el informe ha perdido otra oportunidad para hacer un diagn¨®stico m¨¢s preciso sobre las causas que han motivado su elaboraci¨®n, y justificar las recomendaciones propuestas. La supuesta convergencia internacional en los modelos financieros no se est¨¢ produciendo en lo que se refiere a la estructura de propiedad de las empresas. El acercamiento masivo del peque?o inversor a la bolsa de valores no es ajena a una determina pol¨ªtica de privatizaciones. En Estados Unidos, paradigma de la autorregulaci¨®n, es donde hay m¨¢s recomendaciones que la limitan. La distinci¨®n entre los intereses de la empresa en su conjunto y los intereses de quienes se relacionan con ella, as¨ª como la de crear valor y repartirlo correctamente, obliga a precisar qui¨¦nes son los interesados y cu¨¢les son los indicadores de resultados en los que se representan los intereses y el valor. De otro modo, la lealtad y la diligencia, que tan acertadamente resalta el informe, pueden quedarse vac¨ªas de contenido.

Vicente Salas Fum¨¢s es catedr¨¢tico de Organizaci¨®n de Empresas de la Universidad de Zaragoza.