Sacyr echa el resto en Vallehermoso

La fusi¨®n de Vallehermoso y Sacyr, aprobada por sus consejos de administraci¨®n el d¨ªa 29, alumbrar¨¢ un grupo l¨ªder, con un valor te¨®rico superior a los 3.000 millones. La forma de llevar a cabo esta integraci¨®n, la valoraci¨®n de los activos de las dos compa?¨ªas y el canje de las respectivas acciones acordado, ha suscitado cr¨ªticas, sin embargo, entre algunos analistas e inversores de la inmobiliaria.

El pacto de fusi¨®n valora Vallehermoso en 1.850 millones de euros y Sacyr en 1.547 millones de euros, y las acciones del nuevo grupo en 12 euros

Sacyr y Vallehermoso aseguran que la fusi¨®n reforzar¨¢ su posici¨®n competitiva y permitir¨¢ crear "una de las m¨¢s importantes empresas espa?olas en t¨¦rminos de tama?o, rentabilidad y eficiencia". Agregan, adem¨¢s, que la operaci¨®n tendr¨¢ efectos positivos para el accionista. El BPA (beneficio por acci¨®n) de Vallehermoso, estimado para 2003 antes de la operaci¨®n en 1,34 euros por t¨ªtulo, se va incrementar a 1,36 euros, afirman.

Argumentos que s¨®lo han disipado en parte las cr¨ªticas que suscita esta operaci¨®n entre inversores y analistas. Algunos se preguntan en voz alta, incluso, por el papel de la CNMV y de los consejeros independientes en Vallehermoso. Sacyr, argumentan, se hizo hace nueve meses con la inmobiliaria, adquiriendo al Santander un paquete ligeramente inferior al 25% para no tener que lanzar una OPA, le ha vendido unos meses despu¨¦s su divisi¨®n inmobiliaria para reducir el endeudamiento de su adquisici¨®n, y ahora, por temor a que Vallehermoso sea objeto de una OPA, acelera la fusi¨®n de ambos grupos y se va a hacer con m¨¢s del 50% del capital de la nueva sociedad. Y todo ello, agregan, sin lanzar una OPA, como es obligado para estas operaciones cuando se aplican las leyes del mercado. Es la garant¨ªa para que no exista discriminaci¨®n entre accionistas a la hora de percibir una prima por la transferencia del control. De otra forma, los intereses del accionista de a pie, a quien te¨®ricamente deben defender los consejeros independientes, quedan lesiuonados. Sacyr, se?alan, ha cocinado la fusi¨®n en los dos consejos de administraci¨®n.

El proyecto de fusi¨®n fija un canje de 1,2765 acciones de Sacyr por cada acci¨®n de la inmobiliaria, el m¨¢ximo de una horquilla para el intercambio planteada tres d¨ªas antes por sus promotores. La inmobiliaria deber¨¢ llevar a cabo una ampliaci¨®n de capital de 91 millones y, adem¨¢s, utilizar¨¢ el 24,5% de su capital en manos de Sacyr para hacer frente a la fusi¨®n y absorber a la constructora. El pacto supone, en grandes cifras, una valoraci¨®n de 1.850 millones para Vallehermoso y de 1.547 para la constructora, y de 12 euros para las acciones del grupo fusionado (Sacyr pag¨® 15 por t¨ªtulo de Vallehermoso al SCH en mayo).

Valoraciones y canje

Los tiempos y las cotizaciones no son los mismos, dicen en Sacyr, y adem¨¢s las inmobiliarias, y Vallehermoso en concreto, han sido en los ¨²ltimos meses terreno abonado para los especuladores. "Con la fusi¨®n les hemos roto la baraja y por eso la cotizaci¨®n ha ca¨ªdo tras su anuncio. Pero para el peque?o accionista la fusi¨®n crea valor".

Las valoraciones de los grupos han partido de estudios encargados a Goldman Sachs y Salomon. En el caso de Vallehermoso se ha tenido tambi¨¦n en cuenta la evoluci¨®n reciente de su cotizaci¨®n y la ¨²ltima valoraci¨®n de sus activos. En la valoraci¨®n de Sacyr, mucho m¨¢s opaca para el mercado al no ser una sociedad cotizada, se han tenido en cuenta las ¨²ltimas transacciones en su sector, recientes ampliaciones (entrada de cuatro cajas en su capital) y valoraciones por m¨²ltiplos con grupos cotizados homog¨¦neos. Las valoraciones han sido equilibradas, defienden en Sacyr, y como muestra de que no se ha sobrevalorado su compa?¨ªa citan que en el acuerdo se ha tasado en 180 millones Prosacyr, la filial que vendieron a Vallehermoso en octubre por 115 millones.

Varios expertos, sin embargo, creen que la ecuaci¨®n de canje favorece al accionista de Sacyr. Alguno, incluso, se?ala que con la fusi¨®n Sacyr "logra salir a Bolsa, como siempre quiso, y adem¨¢s recupera del bolsillo de los accionistas de Vallehermoso parte del dinero que pag¨® en mayo para hacerse con su control". Otros, sin embargo, creen que la ecuaci¨®n de canje no supone diluci¨®n para el accionista de Vallehermoso, tras cifrar la valoraci¨®n de la inmobiliaria en funci¨®n de su cotizaci¨®n actual (1.392,87 millones) y la de Sacyr en funci¨®n del intercambio de t¨ªtulos acordado (1.160,7 millones, a los que habr¨ªa que descontar la parte proporcional a su participaci¨®n en Vallehermoso). Aplicando a estas cantidades los beneficios generados por una y otra, concluyen que el BPA esperado para 2003 en Vallehermoso, 1,34, se incrementar¨¢ a 1,47 con la fusi¨®n.

Merrill Lynch plantea, adem¨¢s, dudas sobre la complementariedad y sinergias de las compa?¨ªas que se quieren fusionar.

Ratios m¨¢s elevados

Expertos de Banif apuntan, por otra parte, que la nueva compa?¨ªa deber¨ªa empezar a cotizar con unos ratios m¨¢s parecidos a los del sector constructor, que son m¨¢s elevados que los del inmobiliario, "porque se crea un grupo m¨¢s diversificado, menos c¨ªclico y por tanto con menor riesgo".

Algunos analistas tienen dudas sobre la permanencia en el nuevo grupo de algunos de sus accionistas o sobre sus intenciones a corto y medio plazo. "Ha habido mucha precipitaci¨®n en su planteamiento" y buena prueba de ello, indican, es el desconocimiento que han tenido sus promotores respecto a algunos de sus accionistas cualificados. En la presentaci¨®n de la fusi¨®n facilitaron una estimaci¨®n de c¨®mo iba a quedar el reparto del capital de la futura Sacyr-Vallehermoso, pero 24 horas m¨¢s tarde descubrieron que exist¨ªa un accionista que desconoc¨ªan, Demetrio Carceler, presidente de Cervezas Damm, que contaba con m¨¢s del 4% de la inmobiliaria y les exig¨ªa un puesto en el consejo. Tambi¨¦n, mientras se cocinaban los acuerdos, otro de sus accionistas, Fernando Mart¨ªn, presidente de Martinsa, pr¨¢cticamente duplic¨® su presencia en Vallehermoso, que se sit¨²a ahora en torno al 12,5%, mediante la compra de la participaci¨®n del Banco Zaragozano y en Bolsa.